投資ストーリー：PTB – 2025年：困難だが乗り越えられるか？

Phu Tai JSC（PTB）は、3つの主要分野で事業を展開している企業です。(1) 建設および内装装飾に使用される花崗岩、大理石製品の採掘および加工。(2) 木材製品および原材料の製造および輸出。(3) トヨタ自動車の販売事業。2021年以降、PTBはクイニョン市ビンディン省にある同社の土地資産を活用し、不動産事業にも拡大しています。

主力製品が石材から木材へ移行：2020年から2024年の期間において、PTBの利益構造は重要な変化を遂げました。石材事業の貢献は徐々に減少し、代わりに木材事業が台頭し、2024年末には木材がPTBの主力製品となり、売上高の57%、粗利益の75%を占めるようになりました。この移行は、現在の石材部門が競争圧力にさらされ、粗利益率が低下しているため、現時点では適切であると言えます。

株主構成：2024年12月31日現在、PTBの株主構成では、株式の約60%が外部に保有されており、内部株主グループが34.3%を保有しています。さらに、5.92%はDragon Capitalグループのファンドによって保有されています。

今後の方向性として、同社は引き続き木材部門に注力し、成長を牽引する役割を果たす予定です。石材部門についても、PTBは空港（CHK）プロジェクトでの機会を模索することで、公共投資プロジェクトへの参加を目指しています。

ドナルド・トランプ米大統領の報復関税政策は、現在、木材原材料製品には適用されていません：2025年4月2日、トランプ氏は報復関税率を発表し、それによるとベトナムは最大46%の報復関税を課される国であり、家具製品もこの関税の対象となります。注目すべきは、米国の報復関税による輸入調整に関する政令の付属書IIにおいて、一部の商品が報復関税の対象外とされている点です。これらの商品には、1962年通商法第232条の規定によりすでに25%の個別関税が課されている品目が含まれており、製材もこの条項に基づく関税調査の対象となっているため、免税となります。

トランプ氏の90日間の関税猶予がPTBの2025年計画達成に機会をもたらします。米国の家具・家庭用品の在庫は2019年の低水準まで減少し、月間小売売上高に対する在庫比率は過去10年間で最低水準の1.49倍まで低下しています（セントルイス連邦準備銀行（Stlouisfed）のデータによる）。したがって、トランプ氏が関税を猶予する90日間に、米国の輸入業者が多くの商品を輸入する可能性が高いと考えられます。

PTBは他の企業と比較して大きな輸出優位性を持っています：PTBは現在、FSC-FMとFSC-CoCの両方の認証を持つ数少ないベトナム企業の一つであり、PTBの木材原材料製品および木製家具製品が米国（総輸出額の70%を占める）および欧州（20～25%を占める）に輸出される上で重要な優位性をもたらしています。

Phu Tai Central Lifeプロジェクトの引き渡しへの期待。2024年12月26日、プロジェクトは上棟式を終え、2025年第2四半期から完成し顧客への引き渡しが予定されています。2024年末時点で、プロジェクトは242億ドン相当の在庫を計上しています。プロジェクトの販売価格は1平方メートルあたり2,500万～2,700万ドン程度であり、すべての製品が販売開始時に好調に売れました。このプロジェクトはPTBに180億ドンの粗利益をもたらす可能性があります。このプロジェクトの正確な利益についてはまだ見積もりがありませんが、PTBが2025年と2026年の2年間で安定した利益を計上することが期待されます。

石材部門：空港プロジェクトにおける機会。石材製品は主に国内で消費されています（80%を占める）。経営陣は、PTBがロンタイン、タンソンニャット、ノイバイなどの空港プロジェクト向けに内外装石材の供給契約を獲得することを期待しています。同社はまた、天然石材部門の減少を補うため、輸出向けに高級人造石材の開発も行っています。2024年初頭にPTBは2番目の人造石材工場を稼働させ、生産能力を625,000 m²/年に引き上げ、40%増加させました。しかし、公共投資プロジェクトへの参加や競争圧力により、石材部門の粗利益率は2023年の28.9%から2024年には15.1%へと大幅に低下しました。天然石材部門の減少を相殺する努力にもかかわらず、PTBの石材部門は全体的に縮小傾向にあります。2024年にはPTBは多くの天然石材生産工場を閉鎖しました。

堅固な財務構造、キャッシュフローは黒字傾向。2024年末時点で、当社の負債資本比率は51.2%でした。PTBの長期借入金は、2021年末の3,580億ドンから2024年末には910億ドン強まで継続的に減少しました。一方、PTBは毎年2,200億ドン以上の減価償却費を計上しています。これにより、PTBの現金残高は2021年の1,350億ドンから2024年には4,700億ドンに急速に増加しました。良好なキャッシュフローは、PTBが将来的に現金配当の比率を高めるのに役立つ可能性があります。

2025年予測：PTBは2025年の計画として、売上高7兆3,430億ドン（前年同期比+10%）、税引前利益5,280億ドン（前年同期比+12%）を設定しています。不動産部門が今年中に収益を計上すると期待されており、当社はこの計画を慎重なものと評価しており、ベトナムの木材産業が米国から関税を課された場合でも、同社は達成可能であると考えています。それに伴い、1株当たり利益（EPS）は6,310ドンに達する見込みです。

バリュエーション：当社はPER（株価収益率）法を用いてPTBの目標株価を算出しています。PTBが5年平均PERの9.5倍に近づくと予想しており、それに対応するPTBの目標株価は59,900ドン/株です（2,500ドンの配当は含まれていません）。

投資判断：最近の下落局面において、48,000ドン～51,000ドン/株の価格帯はPTBにとって強力なサポートゾーンです。市場全体が回復する前に、PTBもこのゾーンで好反応を示しています。50,000ドン/株の水準では、PTBは期待される配当2,500ドン/株に対して5%の配当利回りを提供しています。当社は投資家に対し、50,000ドン/株の価格帯でPTBを徐々に買い増すことを推奨します。