VNM更新 – 買い

乳製品原材料の減速により、VNMの利益率は2022年第4四半期および翌年にかなり改善されると予想されます。しかし、2022年上半期の予想を下回る結果を反映するため、2022年の当社の予測を下方修正しました。ただし、投資判断「買い」は維持され、新しい目標株価は1株あたり81,132ドンで、18.2%のリターンに相当します。

VNMは2022年第2四半期の純売上高が14兆9,300億ドン（前年同期比5%減）、税引後利益が2兆1,020億ドン（前年同期比26.6%減）であったと発表しました。国内売上高は販売価格の上昇があったにもかかわらず、前年同期比5.9%減となりました。その理由は以下の通りです。

• インフレが消費者の支出に影響を与えています。2022年上半期のベトナムのインフレ率を考慮すると、この理由は完全に説得力があるわけではありませんが、ガソリン価格と輸送サービス費用の高騰が消費者に支出のバランスを取り直し、一部の製品への支出を削減させる可能性があるとすれば、ある程度理解できます。しかし、これらの影響は、この期間において都市部でより顕著に現れているようです。Kantar Worldpanelの報告によると、2022年第2四半期には、4大都市の都市部で牛乳消費量が1%減少し（生産量で4%減を含む）、農村部では13.1%増（生産量で8%増を含む）とかなり成長しました。

• 市場シェアの低下、特に生乳以外の液体乳製品で顕著です。市場シェアに関する詳細な情報は開示されていませんが、同社はこの低下が流通システムの再編と、消費者が他の乳飲料製品から生乳に移行する傾向によるものだと述べています。さらに、外国ブランドの市場参入が増え、国内企業も自社の地位を強化しようとしているため、競争の激化が同社にとって大きな圧力となっていると当社は考えています。

• 販売価格の上昇による消費量の減少。これにより、VNMは価格変更後に需要を喚起するため、販売促進、販売支援を強化せざるを得なくなりました。

海外売上高はほとんど変化がありませんでした。海外子会社からの売上高は前年同期比21.7%増でしたが、直接輸出売上高は輸送コストの高騰とインフレを背景とした消費の低迷により、前年同期比11.9%減となりました。

2022年上半期累計では、VNMの純売上高は前年同期比0.3%減（販売価格が5～5.5%上昇を含む）の28兆8,080億ドンとなり、税引後利益は前年同期比19.7%減の4兆3,860億ドンとなりました。モックチャウ乳牛育種株式会社 (Upcom: MCM) は、売上高1兆5,140億ドンを計上し、前年同期比7.3%増となりました。

2022年上半期の税引後利益が前年同期比19.7%減少したのは、主に売上総利益率の縮小と、純売上高に対する販売費および一般管理費の比率が高かったためです。純売上高に対する販売費および一般管理費の比率は、2021年上半期の22.6%に対し、2022年上半期は23.3%でした。このうち、第2四半期では24.7%（2021年第2四半期は22.8%）であり、燃料価格の上昇による輸送費の増加と、販売価格上昇後の需要を促進するための販売促進費および販売支援費が原因と説明されています。売上総利益率は、乳製品原材料価格の急騰により、2021年上半期の43.6%に対し40.6%でした。しかし、主要な乳製品原材料の一部価格は現在、ピークに達した兆候が見られ、VNMは2022年第4四半期の原材料価格を確定するために交渉中です。当社はVNMの売上総利益率が第4四半期以降、さらに改善されると予想しています。そのため、2023年の利益成長は好調になると予想されます。

要約すると、2022年上半期の当社の業績に基づき、2022年の当社の純売上高予測を61兆2,730億ドン（前年比0.6%増）に下方修正しました。これは以前の予測より5%低い値です。今年の税引後利益は前年比14.3%減の9兆1,160億ドンと予測されており、以前の予測より7%低いですが、来年には約16%成長する可能性があります。DCF法とPER法を組み合わせると、当社の目標株価は1株あたり81,000ドンで、年末までに合計18.2%のリターンに相当します。

詳細については、添付のレポートをご覧ください。