VNM更新 – 買い

CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM VN)

VNMは、高成長から安定成長へと移行する国内消費市場に参入するための良い企業であり続けています。当社は、健全な財務状況、国内市場での支配的地位、および輸出事業の継続的な拡大に基づき、目標株価85,147ドン/株、期待総収益率30.7%で、当該株式に買いの投資判断を付与します。

VNMは、2022年第1四半期に前年同期比5.2%の緩やかな純売上高成長を記録し、13兆8,780億ドンに達しました。純売上高全体の約95%を占める完成品の売上高は、販売価格の上昇（同社によると5%未満）にもかかわらず、前年同期比約4%増加しました。

海外からの売上高は、直接輸出活動と海外子会社により、前年同期比10.3%増の2兆2,200億ドンに達しました。海外子会社の売上高は前年同期比約28%増の1兆810億ドンとなり、そのうちDriftwoodはCOVID-19後の米国での学校再開による需要回復により前年同期比40%増、カンボジアのAngkormilkは前年同期比7.2%増でした。直接輸出活動は1兆1,390億ドン（前年同期比2.3%減）を計上しました。

国内売上高は11兆6,580億ドン（前年同期比4.3%増）に達し、そのうち完成品の売上高は前年同期比約2.9%増に留まると当社は推定しています。Mộc Châu乳業（Upcom: MCM）の純売上高は6,750億ドン（前年同期比8.6%増）に達しました。

VNMは、モダンチャネル（スーパーマーケット、コンビニエンスストアなど）でのカバレッジを拡大し続ける一方で、「Giấc mơ sữa Việt」チェーン店の展開も推進し、その効率性を確保しています。2022年第1四半期には、このチェーンは新たに30店舗を開設し、総店舗数は約620店舗となり、大都市および中規模都市に展開されています。
しかし、伝統的なチャネルは依然としてVNMの主要な流通チャネルです。当社は、同社の2022年の純売上高計画64兆700億ドン（前年比5%増）と税引後利益計画9兆7,700億ドン（前年比8.1%減）にほぼ同意します。今後数年間、VNMは、その数値が過去よりも控えめになる可能性があるものの、業界の成長潜在力は依然として存在すると考えています。同社は、2026年までに約86兆ドンの売上高を達成できると期待しています。したがって、2022年から2026年までの年平均成長率（CAGR）は7.6%となりますが、2017年から2020年までのCAGRが5.3%であったこと、およびCOVID-19後の同社の売上高回復の勢いを考慮すると、これはかなり挑戦的な成長率です。今後数年間は成長が鈍化する見込みであり、原材料乳価の急騰により粗利益率が縮小しているため、投資家は以前のようにVNMに対して20倍を超えるPERを受け入れなくなる可能性があります。当社は目標PERを20～22倍から18倍に引き下げました。これは2021年の平均PERと同水準です。しかし、VNMは当社の2022年予想EPSに基づくとPERが約16倍で取引されており、同社は依然として良好な財務状況を維持しています。DCF法とPER法を組み合わせたVNM株式の目標株価は、85,000ドン/株であり、年末までの総リターン率は30.7%に相当します。

詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。