STBアップデート – アウトパフォーム

サイゴン・タイロック商業銀行 (STB)

当社は、類似銀行との規模比較手法（融資残高に基づく時価総額回帰）に基づき、1年後の目標株価77,500ドン/株で「アウトパフォーム」を推奨します。2026年1-9月期、税引前利益は5,893億ドン（前年同期比46.4%減）に達し、株主総会計画の73%、当社の予測の72%を達成しました。2026年予想税引前利益は8,187億ドン（前年同期比7.3%増）、2027年予想税引前利益は8,832億ドン（前年同期比7.9%増）と予測しています。

2026年第3四半期の業績は低調でした。税引前利益は1,757億ドン（前年同期比51.9%減、前期比13.4%減）に達しました。これは、純金利収入が前年同期比33.6%減少したこと、および引当金費用が前年同期の5.5倍になったことによるもので、サービス収入の急増と営業費用の大幅な削減によって一部相殺されました。

2026年第3四半期の融資は前期比10.1%増加しました（年初来11.8%増、前年同期比15.6%増）。2026年4月24日にVingroupとの包括的戦略的協力協定を締結して以来、STBの融資は著しく加速しています。しかし、融資残高の増加は、金利収入の対応する改善を伴っていません。同時に、CASA（当座預金・普通預金比率）は2.5ポイント急増して19.3%になり、融資された資金が生産・事業活動に完全に循環していないことを示しています。

NIM（純金利マージン）は前期比75bps低下し2.33%となりました。これは、STBの預金金利が市場で最も高いグループに属しているため、顧客預金が前期比19.7%と大幅に増加した一方で、余剰資金127兆ドンが低利回りでインターバンク市場に預け入れられたためです。STBが10月20日から預金金利を0.5%引き下げたこと、および新規融資がより顕著な収益を生み出し始めると予想されることから、当社は2026年/2027年のNIMを2.45%/2.55%（前年同期比94bps減/10bps増）と予測しています。

サービス収入は4,255億ドンに達し（前年同期比6.3倍、前期比32.9%増）、非金利収入を総収入の49%に押し上げました。これらのサービス収入源は今後も継続する可能性がありますが、以前ほど大きくはないと当社は考えています。

大幅なコスト削減。営業費用は、人員削減（従業員数は年初来25.4%減）により前年同期比31.2%減少し、CIR（経費率）は27.4%となりました。

不良債権は依然として高水準です。延滞債権は依然として高水準（四半期あたり2.97%）であり、主に以前の期間に発生した融資によるものです。STBは不良債権処理のために1兆5,575億ドンの引当金を使用し、不良債権比率を21bps低下させ7.33%としましたが、その結果、不良債権カバー率が35%に大幅に低下しました（第2四半期：57%）。

2026年予想税引前利益は8,187億ドン（前年同期比7.3%増）で計画に近く、2027年予想税引前利益は8,832億ドン（前年同期比7.9%増）です。これは、信用コストが2.2%と高水準を維持し、2026年の高水準からサービス収入が35%減少する一方で、NIMが2.55%に回復する際の純金利収入の14.6%増によって大部分が相殺されるためです。目標株価77,500ドン/株は、融資規模に基づく時価総額回帰に基づいています。

バリュエーション

EPSおよびBVPSは現在、STBのケースにおいて適切なバリュエーション指標ではありません。具体的には、銀行の総延滞債権が6兆9,000億ドンに達しており、引当金費用と利益に圧力をかけていますが、同時にSTBは債権回収、オフバランス金利、引当金戻入から9兆1,000億ドンを超える潜在的な利益も有しています。

したがって、当社はSTBと類似性のある上場民間銀行11行（MBB、VPB、TCB、ACB、HDB、LPB、VIB、SSB、MSB、OCB、EIBを含む）の融資残高に基づく時価総額の線形回帰によるバリュエーション手法を選択しました。

時価総額と融資規模は非常に強い相関関係にあります（相関係数0.94、R² = 0.88）。つまり、融資規模が銀行間の時価総額の約88%を説明しています。

STBの1年後の予想融資残高（80兆8,288億ドン、2026年第3四半期末から14%増）に適用すると、適正時価総額は14兆6,108億ドンとなり、これは1年後の目標株価77,500ドン/株に相当します。現在の融資規模では、STBの時価総額（13兆457億ドン）はほぼ回帰直線上にあるため、上昇余地は主に融資の成長によるものです。投資判断はアウトパフォームです。

当社の目標株価には、STBの32.1%株式の競売やBamboo Airwaysの債権回収による触媒効果は含まれていません。