NGÂN HÀNG TMCP NGOẠI THƯƠNG (VCB)

当社は、2027年予想利益成長の鈍化と高金利環境により、目標PERを11.7倍（-1標準偏差）に引き下げたこと、および2026年予想税引前利益を5.3%下方修正したことにより、1年間の目標株価を21%引き下げ、1株あたり62,800ドンとしました。これは、評価時点を2027年に変更したことで一部相殺されています。この予想には、2026年第4四半期に実施される6.5%の株式私募増資が含まれています。投資判断をアウトパフォームに引き下げます。2026年1-9月期、税引前利益は40兆4,400億ドン（前年同期比22.1%増）に達し、計画の87.5%（前年同期比5%増）を達成し、当社の予想（54兆1,170億ドン、前年同期比22.9%増）の74.7%でした。2026年第3四半期の税引前利益は11兆2,180億ドンで横ばいでした（前年同期比0.2%減）。これは、VCBが約5兆ドンを追加で社債引当金として計上したためです。この一時的な項目を除くと、税引前利益は約44%（前年同期比）および13%（前期比）増加しました（2026年第2四半期は3兆ドンの一時的収益を除外済み）。これは、純金利収入が前年同期比39.1%増となったことによるものです。貸出の伸びは業界平均を下回りました（前期比3.3%増、年初来8.4%増、システム全体では11.6%増）。これは割り当てられた13%の限度額内です。当社は、2026年予想貸出成長率を16%から13%に引き下げました。NIMは前期比12ベーシスポイント上昇し3.11%となり、2024年第1四半期以来の最高水準となりました。これは、収益資産利回りが40ベーシスポイント上昇して6.10%となった一方、資金調達コストが32ベーシスポイント上昇して3.31%となったため、収益資産利回りの上昇が資金調達コストの上昇を上回ったことによります。2026年/2027年予想NIMは3.06%/2.96%で、ベトナム国家銀行（NHNN）の指示により貸出金利が引き下げられるため、2027年には10ベーシスポイント低下すると予想されます。非金利収入は前年同期比48.6%増となりました。これは、為替差益が2倍の2兆5,760億ドンに増加したことによるもので、一方、サービス手数料は前年同期比3.6%減少しました。営業費用は前年同期比33.0%増でしたが、CIRは31.6%に低下し、2024年第2四半期以来の最低水準となりました。資産の質はわずかに悪化したものの、依然として業界トップです。延滞債権比率は四半期あたり0.15%で、過去平均の0.13%に近い水準です。不良債権比率は前期比10ベーシスポイント上昇し0.71%となりました。グループ2債権は0.28%です。不良債権カバー率は279%から243%に低下しましたが、依然として業界最高水準です。2026年予想信用コストは0.71%（債券引当金を含む）、2027年には0.45%に低下すると予想されます。ベトナム国家銀行（NHNN）は、VCBが最大5億4,310万株（6.5%）の私募増資を行うことを承認しました。戦略的株主であるみずほは参加を予定しており、外国人保有比率の残りの10.2%は今回の発行分全体をカバーするのに十分です。2026年第4四半期に1株あたり55,000ドンで発行されると仮定すると、BVPSは4.6%増加しますが、その代わり2027年予想EPSは約5%希薄化します。2027年予想税引前利益は60兆7,220億ドン（前年同期比12.2%増）に達すると予想されます。これは、貸出が15%増加し、信用コストが0.45%に低下することによるもので、NIMが10ベーシスポイント低下することで一部相殺されます。2027年予想利益成長が、NIM拡大効果の終了と貸出の平均的な伸び、そして高金利環境により鈍化するため、当社は、過去の中央値より1標準偏差低い目標PER 11.7倍を適用します。これは1年間の目標株価1株あたり62,800ドンに相当します。投資判断をアウトパフォームに引き下げます。