VNM更新 – 中立

当社は、VNMが2023年も一桁成長を続けると予測しています。乳製品原材料価格の下落傾向により、利益率の改善が見込まれますが、この改善が顕在化するのは2023年第3四半期以降となる可能性があります。当社は、この株式に対し、目標株価74,065ドン/株、年末までの期待総収益率0.5%に相当する「中立」の投資判断を付与します。

VNMは2022年の純売上高が60兆750億ドン（前年比-1.6%）、税引後利益が8兆5,780億ドン（前年比-19.3%）であったと発表しました。国内売上高は前年比1%減少し、これには2022年第2四半期の5.9%減が含まれます。これは、同社の流通システムの再編、販売価格の上昇による消費量の減少、激化する競争、インフレ圧力による消費者の支出構造への影響が原因です。2022年の海外市場からの売上高は前年比4.8%減少しました。その内訳は、海外子会社からの売上高が前年比23.3%増加した一方で、インフレの進行に伴う消費の低迷により直接輸出が前年比21.2%減少したためです。

当社は、VNMの売上高が2023年に回復する可能性があると期待しています（販売価格の引き上げがないと仮定）。これは、同社が流通システムを再編し、味、パッケージ、品質基準などの製品変更/アップグレードを計画していることによる国内売上高の成長に起因します。しかしながら、当社は、同社の成長傾向と、経済状況が不利な場合の所得および雇用の安定性に関する懸念を考慮した消費者の購買力を踏まえ、依然として一桁成長を想定しています。

2022年の税引後利益は、売上高に対する販売費および一般管理費の比率が減少した（2021年の23.8%に対し23.6%）にもかかわらず、粗利益率が縮小したため、前年比19.3%減少しました。2021年末からの乳製品原材料価格の急騰により、粗利益率は2021年の43.1%から39.9%に低下しました。しかし、2022年下半期以降、乳製品原材料価格が反転したことで、VNMは粗利益率が2023年第3四半期から改善する可能性があると予測しており、これは当社の以前の予想よりも遅い時期となります。当社は、同社の粗利益率が2023年に40.7%となり、翌年にはさらに拡大すると予測しています。

要約すると、当社は2023年のVNMの純売上高を61兆8,500億ドン（前年比+3.2%）、税引後利益を9兆3,500億ドン（前年比+9.0%）と予測しています。DCF法とP/E法を組み合わせると、この株式に対する当社の目標株価は74,065ドン/株となります。