HDBアップデート – 強気

当社は、HDBに対し、過去の中央値に相当する目標PER 7.6倍に基づき、1年後の目標株価34,300ドン/株で「強気」を推奨します。同行は資産の質悪化とEPS希薄化に直面しているものの、外国人戦略株主への発行見通しは株価にとってポジティブな触媒となります。
2025年第3四半期の業績は鈍化し、税引前利益は4兆7,350億ドン（前年同期比+5.4%、前期比+0.5%）となりました。総収入と引当金控除前利益は引き続き良好な伸びを示したものの（それぞれ前年同期比+11.5%、+25.9%）、引当金費用が大幅に増加したため（前年同期比+109.8%）、税引前利益はわずかな増加にとどまりました。
2025年第3四半期の信用供与は、不動産、建設、製造、商業分野の企業向け貸付残高の減少と、Vikki Bankへの10兆ドン相当の債権売却により、予想外に20兆ドン（-3.5%）減少しました（前年同期比+21.3%、年初来+11.3%）。貸出金利の引き下げ圧力と、前期のような一時的な高額なその他収入がなくなったため、NIMは大幅に低下し（前年同期比-122bps、前期比-151bps）、4.48%となりました。その結果、純受取利息は前年同期比横ばい、前期比-20.9%となりました。
非金利収入は、決済、外国為替、その他のサービス部門が好調であったため、かなり良好に増加し（前年同期比+130.2%、前期比-3.5%）、これにより総収入は前年同期比+11.5%増加しました。
資産の質は悪化しました。不良債権比率は引き続き上昇し（前期比+36bps）、2.9%となり、グループ2債権比率も大幅に上昇し（前期比+66bps）、4.6%となりました。HDBの延滞債権比率の急増は、業界全体の改善傾向に逆行しています。これにより、2025年第3四半期の引当金繰入費用に引き続き圧力がかかりました（前年同期比+109.8%）。不良債権カバー率は、前年の60～70%から43%へと大幅に低下しました。
総収入の伸びが鈍化し、引当金費用が増加する中、HDBは営業費用を削減しました（前年同期比-15.7%、前期比-10.6%）。CIRは26%と、業界最低水準にあります。
2025年について、当社はHDBの税引前利益が20兆7,750億ドンに達し、前年同期比24.2%増（株主総会計画：26.6%）と予測しています。2026年の税引前利益は、(1)信用供与の対前年比25.6%増、(2)NIMの10bps低下（4.69%）、(3)引当金繰入費用の対前年比25%増により、対前年比24.5%増と予測しています。

Tier 1資本増強計画
10月、債券保有者は1億6,000万米ドルの転換社債を3億4,930万株のHDB株式に転換しました。これにより、EPSとBVPSの希薄化率はそれぞれ7.4%と8.1%と推定されます。
2026年第3四半期には、別の1億6,500万米ドルの転換社債も転換期限を迎えます。残りの転換社債がすべて株式に転換された場合、EPSとBVPSはそれぞれさらに7.7%と7.5%希薄化すると推定されます。
HDBは現在、Tier 2資本への依存度が高く、CARは13%を超えているものの、Tier 1資本比率は8.5%に過ぎません。転換社債の転換により、HDBのTier 1資本は増加し、Tier 2資本は減少するため、資本構成はより強固になり、将来的にCARを強化する必要がある場合に、HDBは追加のTier 2資本（Tier 1資本の100%を超えない範囲で計上）を調達する余地が大きくなります。

さらに、HDBは外国人戦略株主への株式の第三者割当増資も計画しています。現在、HDBにおける外国人投資家の保有比率は16.9%（転換社債取引による8.3%の増加分を除く）であるため、発行を実行するには外国人保有比率の上限を30%以上に引き上げる必要がある可能性があります。政令第69/2025号に基づき、Vikki Bankの強制譲渡を受けたことで、HDBは外国人保有比率の上限を最大49%まで引き上げることが許可されます（銀行全般の一般規制上限は30%）。
外国人戦略株主への発行は通常、市場価格よりも高い価格（プレミアム）で行われるため、HDBの株価にプラスの影響を与えます。
総じて、資産の質の悪化見通しや転換社債の転換によるEPS希薄化に直面しているものの、近い将来の外国人戦略株主への発行見通しにより、当社は過去の中央値に相当する目標PER 7.6倍を使用します。