Cập nhật HDB – KHẢ QUAN

Chúng tôi khuyến nghị KHẢ QUAN đối với HDB với giá mục tiêu 1 năm là 34.300 đồng/cp, dựa trên P/E mục tiêu 7,6x – tương đương trung vị lịch sử. Triển vọng phát hành cho cổ đông chiến lược nước ngoài là chất xúc tác tích cực cho giá cổ phiếu, dù ngân hàng đang đối mặt với chất lượng tài sản suy giảm và EPS bị pha loãng.
KQKD Q3/25 chậm lại với LNTT đạt 4.735 tỷ đồng (+5,4% svck và +0,5% sv quý trước). Tổng thu nhập và lợi nhuận trước dự phòng vẫn tăng trưởng khả quan (lần lượt +11,5% và +25,9% svck) nhưng chi phí dự phòng tăng cao (+109,8% svck) khiến LNTT chỉ tăng nhẹ.
Tín dụng bất ngờ giảm 20.000 tỷ đồng (-3,5%) trong Q3/25 (+21,3% svck và +11,3% svđn). Nguyên nhân do dư nợ cho vay DN các lĩnh vực BĐS, XD, sản xuất và thương mại sụt giảm và 10.000 tỷ đồng bán nợ cho Vikki Bank trong Q3/25. NIM giảm mạnh (-122 bps svck và -151 bps sv quý trước) xuống 4,48% do lãi suất cho vay chịu áp lực giảm và khoản thu khác không còn cao đột biến như trong quý trước. Thu nhập lãi thuần do đó chỉ đi ngang svck và giảm 20,9% sv quý trước.
Thu nhập ngoài lãi tăng khá tốt (+130,2% svck và -3,5% sv quý trước) nhờ các mảng thanh toán, ngoại hối và dịch vụ khác, qua đó giúp tổng thu nhập tăng 11,5% svck.
Chất lượng tài sản suy giảm. Tỷ lệ nợ xấu tiếp tục nhích tăng (+36 bps sv quý trước) lên mức 2,9% và tỷ lệ nợ nhóm 2 cũng tăng mạnh (+66 bps sv quý trước) lên 4,6%. Tỷ lệ nợ quá hạn tăng mạnh của HDB đi ngược với xu hướng cải thiện chung của toàn ngành. Điều này tiếp tục gây áp lực lên chi phí trích lập dự phòng (+109,8% svck) trong Q3/25. Tỷ lệ bao phủ nợ xấu giảm mạnh về mức 43%, từ mức 60-70% ở năm trước.
Trong bối cảnh tổng thu nhập tăng trưởng chậm lại và chi phí dự phòng tăng cao, HDB tiết giảm chi phí hoạt động (-15,7% svck và -10,6% sv quý trước). Tỷ lệ CIR ở mức 26% – thuộc nhóm thấp nhất ngành.
Cho năm 2025, chúng tôi dự báo LNTT của HDB đạt 20.775 tỷ đồng, tăng trưởng 24,2% svck (kế hoạch ĐHCĐ: 26,6%). Dự báo năm 2026, LNTT tăng trưởng 24,5% svck nhờ (1) tăng trưởng tín dụng 25,6% svck, (2) NIM giảm 10 bps xuống 4,69%, và (3) chi phí trích lập dự phòng tăng 25% svck.

Kế hoạch tăng vốn cấp 1
Trong tháng 10, các trái chủ đã thực hiện chuyển đổi 160 triệu USD trái phiếu chuyển đổi thành 349,3 triệu cp HDB. Ước tính tỷ lệ pha loãng EPS và BVPS lần lượt là 7,4% và 8,1%.
Đến Q3/26, một lô trái phiếu chuyển đổi 165 triệu USD khác cũng sẽ đến hạn chuyển đổi. Ước tính nếu số toàn bộ số trái phiếu chuyển đổi còn lại được chuyển đổi thành cổ phiếu, EPS và BVPS sẽ bị pha loãng thêm lần lượt 7,7% và 7,5%.
HDB hiện đang khá phụ thuộc vào vốn cấp 2 khi tỷ lệ an toàn vốn CAR dù trên 13% nhưng tỷ lệ vốn cấp 1 chỉ 8,5%. Việc chuyển đổi trái phiếu sẽ làm tăng vốn cấp 1 của HDB và giảm vốn cấp 2, do đó, cơ cấu vốn sẽ trở nên vững chắc hơn và HDB sẽ có nhiều dư địa huy động thêm vốn cấp 2 (được tính không vượt quá 100% vốn cấp 1) trong trường hợp cần tăng cường CAR trong tương lai.

Ngoài ra, HDB còn có kế hoạch phát hành riêng lẻ cổ phiếu cho cổ đông chiến lược nước ngoài. Hiện tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại HDB đang là 16,9% (chưa kể tác động tăng 8,3% của thương vụ trái phiếu chuyển đổi), do đó, có khả năng HDB sẽ cần nới room ngoại lên trên 30% để thực hiện phát hành. Với việc nhận chuyển giao bắt buộc Vikki Bank, theo Nghị định 69/2025, HDB sẽ được phép nới room ngoại lên tối đa 49%, so với trần quy định chung với các ngân hàng là 30%.
Việc phát hành cho cổ đông chiến lược nước ngoài thường được thực hiện với giá cao hơn (premium) so với giá thị trường, qua đó tác động tích cực lên giá cổ phiếu HDB.
Nhìn chung, dù đối mặt với triển vọng chất lượng tài sản suy giảm và EPS bị pha loãng do các đợt chuyển đổi trái phiếu, chúng tôi sử dụng P/E mục tiêu là 7,6x – tương đương trung vị lịch sử nhờ triển vọng phát hành cho cổ đông chiến lược nước ngoài trong thời gian sắp tới.