アナリストレポート

サイゴン商信商業銀行（HSX: STB）は、2022年第2四半期の税引前利益が1兆3,190億ドンに達し、前年同期比7.4%減となったことを発表しました。 STBは、再編計画に基づく引当金計上前利益が2022年上半期に10兆6,000億ドンに達したと述べました。しかし、不良資産処理のための費用計上により、報告された利益は低水準にとどまりました。 当社は、STBが2022年第2四半期に滞留する未収利息4兆ドンを売却し、VAMC債券に対して1兆8,000億ドンの引当金を計上したと推定しています。これにより、STBは未収利息の処理を完了し、今後、純金利収入は圧力を受けなくなるでしょう。 残りの不良資産価値は約16兆7,000億ドンで、年初から38%減少し、総資産の3%を占めています。 信用残高は年初から6.9%増加し、ベトナム国家銀行（NHNN）が設定した成長上限（7%）にほぼ達しました。顧客預金は年初から6.8%増加しました。CASA比率は22.6%の安定した水準を維持しています。 不良債権比率は1.27%で、前期から横ばいでした。不良債権カバー率は引き続き改善し、138%に達しました。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

DXGは2022年第2四半期の業績が減少したと発表しました。純売上高は1兆6,980億ドン（前年同期比52%減）、税引後利益は2,000億ドン（前年同期比58%減）でした。これは当社の売上高予測を2%上回りましたが、利益予測を36%下回りました。税引後利益が低調だった主な理由は、高利益率の資本ブローカレッジサービス部門からの貢献が不動産開発部門と比較して減少したためであり、これは主にGem Sky WorldおよびSt Mortizプロジェクトの引き渡しによって計上されました。2022年上半期、同社は純売上高3兆4,900億ドン（前年同期比46%減）、親会社株主帰属税引後利益4,010億ドン（前年同期比52%減）を計上し、それぞれ計画の32%と29%を達成しました。 2022年上半期の販売実績は約1億米ドルに達し、主にGem Sky Worldプロジェクトからのもので、総戸数の約65%が販売されました。2022年通年で、DXGは5億米ドルの販売目標を設定しており、そのうちGem Riversideが3億米ドルを占めます。このプロジェクトはまだ建設許可を待っており、2022年第3四半期末または2022年第4四半期初めに再販売される予定であり、DXGが高級製品ラインの新しいブランドを発表する時期と重なります。同社によると、Gem Riversideの販売価格は1平方メートルあたり約1億ドンと予想されており、粗利益率は約50%で、4年前の販売価格である1平方メートルあたり3,500万～4,000万ドンと比較して高くなっています。一方、Bình DươngのOpal CityviewおよびDXH Parkviewプロジェクトは2022年第3四半期から2023年に延期され、ホーチミン市のLux Starプロジェクトは2022年第4四半期から2023年に延期されます。これは、不動産市場が、開発業者と住宅購入者の両方に対する信用引き締めなどの多くの困難に直面しているためです。 財務状況に関して、DXGは2022年に満期を迎える総額2兆3,000億ドン（債券）のうち1兆7,000億ドンを返済済みであり、残りの4,500億ドンは10月に支払われる予定です。DXGとパートナーは、3億米ドルの転換社債について引き続き協議しています。この取引は今年の8月または9月に締結される予定ですが、転換価格はまだ開示されていません。 土地ポートフォリオの拡大に関して、DXGは以下の表に詳細が示されている5つの新規プロジェクトを買収済みまたは買収中です。そのうち、DXH Diamond CityはVInhomes (HSX: VHM)から買収されたもので、Thanh HóaのStar Cityプロジェクト内に位置しています。 見解：2022年上半期の業績が予想を下回ったこと、および不動産セクターにおける困難を考慮し、当社は次回の更新レポートで2022年の予測を修正する予定です。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

PVSは2022年第2四半期の連結業績を発表しました。売上高は38億1,200万ドン（前年同期比24%増）に増加し、親会社株主に帰属する税引後利益は121億ドン（同92%減）に減少しました。税引後利益の減少の主な要因は以下の通りです。 • 企業管理費が大幅に増加したこと（前年同期比54%増）。特に人件費と輸送費が増加しました。 • 売上総利益率が前年同期の7.8%から3.9%に減少したこと。特に、M&C建設・据付事業（PVSの売上高の主要な貢献事業）の売上総利益率は、国際契約（Gallafフェーズ2および3、Hải Long、Shwe）の比率が高くなったため、5%から0.4%に減少しました。これらの契約は通常、利益率が低いです。さらに、輸送費と原材料費の増加により、他のほとんどの事業部門の売上総利益率も減少しました。 この結果、PVSは2022年上半期に売上高75億8,350万ドン（前年同期比34%増）、税引後利益2,280億ドン（同23%減）を計上しました。 PVSは2022年通期の目標として、売上高10兆ドン、税引後利益4,880億ドンを設定しており、これは2021年の実績と比較してそれぞれ53.1%減、28%減となります。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

テナント支援策が予想を下回ったこと、2022年の不動産販売が好調であったこと、および純負債が減少したことにより、2022年の予測と目標株価を36,668ドン/株に引き上げます。2022年3月の更新レポート以降、株価が12%調整されたため、投資判断を「中立」から「買い」に変更します。 VREは2022年第2四半期に好調な業績を発表しました。純売上高は1兆8,500億ドン（前年同期比+23%）、税引後利益は2倍の7,730億ドンとなり、当社の予測と一致しました。この結果は主に、賃貸収入が前年同期比33%増の1兆8,220億ドンに達したことによるものです。これは、(1)テナントが比較的通常営業に戻ったため、2021年第2四半期に支出した4,240億ドンと比較して支援額が大幅に減少したこと、および(2)2022年第2四半期にVMM Smart City、VCP Mỹ Tho、VCP Bạc Liêuがオープンし、小売総床面積が合計約93,000m2増加したことによるものです。 一方、不動産譲渡収入は前年同期比91%減の80億ドンとなりました。これは、2021年第2四半期の16戸に対し、2戸しか引き渡されなかったためです。しかし、2022年第2四半期の販売は、2つの新規プロジェクトで218戸を記録し好調でした。これにより、2022年第2四半期末の未認識収益は2兆9,000億ドンに増加し、2023年には不動産譲渡収入の回復を後押しするでしょう。 2022年上半期、VREは前年同期と比較して比較的安定した業績を記録し、純売上高は3兆2,190億ドン（前年同期比-14%）、税引後利益は1兆1,510億ドン（前年同期比-2%）となり、それぞれ計画の40%と48%を達成しました。 全体として、当社はVREが2022年に力強く回復すると考えています。これは、内部的な強み（市場シェア首位、良好な財務状況、Vingroupエコシステムからの支援）と外部的な成長要因（国内小売市場の回復、国際ブランドのベトナムでの継続的な拡大）によるものです。当社は目標株価を8%引き上げ36,668ドン/株とし、2022年3月の更新レポート以降、株価が12%調整されたため、投資判断を「中立」から「買い」に引き上げます。この株式に対する当社の主な懸念事項は、(1)Vinhomesの大規模プロジェクトの開発進捗がVREの商業施設拡張計画に影響を与える可能性、(2)中国のゼロコロナ政策によるサプライチェーンの混乱がテナントの新規店舗開設に影響を与える可能性、(3)インフレ懸念が人々の非必需品の購買習慣に影響を与える可能性です。 詳細は添付レポートをご覧ください。

2022年第3四半期は低調に推移する見込みですが、祝祭シーズンにより2022年第4四半期には加速すると予想されます。当社は引き続き「買い」を推奨し、目標株価は191,000ドン、これは期待される総収益率27.7%に相当します。 イベント：SCSの2022年第2四半期は、売上高が前年同期比1.5%減の208.8億ドン、純利益が前年同期比1.7%増の153.0億ドンで着地しました。これは当社の2022年通期予測のそれぞれ22.4%と25.9%に相当します。2021年第4四半期から発効した新料金での契約更新により、SCSの2022年第2四半期の平均運賃は前年同期比9.5%増加しました。しかし、2022年第2四半期の貨物取扱量が前年同期比10.2%減少したことが、売上高減少の主な原因です。具体的には、SCS港を通過する国際貨物量は2022年第2四半期に前年同期比2.1%減少した一方、国内貨物取扱量は前年同期比31.9%減と引き続き減少傾向にありました。 2022年第1四半期の貨物取扱量の大幅な増加により、2022年上半期の国際貨物総量は前年同期比18.0%増とプラス成長を維持しました。一方、国内貨物量は6ヶ月連続で減少しました。全体として、SCS港を通過する2022年上半期の国際貨物取扱量は当社の2022年通期予測の54.0%を達成しましたが、国内貨物取扱量は通期予測の38.0%に留まりました。 SCSの代表者によると、事業の季節性と、海上運賃が年初から約25%下落したため航空貨物輸送が海上輸送に比べて優先されなくなったことから、2022年第3四半期も貨物生産量は減少傾向が続く見込みです。2022年第4四半期には、年末の祝祭シーズンにより貨物取扱量は回復すると予想されます。SCSのその他の事業セグメントはほぼ横ばいです。 見通しと予測の変更：当社は国際貨物取扱量の予測を以前の予測から3.7%上方修正し191,962.2トンとしましたが、国内貨物取扱量の予測は以前の予測から32.0%下方修正し40,028.5トンとしました。当社の新しい予測は、SCSの2022年通期予測のそれぞれ104.3%と71.5%に相当することに留意します。また、2022年第2四半期の平均料金が予想を上回ったことを反映し、平均料金を370万ドン/トン（前年同期比6.0%増）に調整しました。 SCSの2022年売上高予測を907.5億ドン（前年同期比8.2%増、以前の予測より2.6%減）に更新しました。SCSはまだ処理能力を350,000トンに拡大していないため、当社は同社の投資計画を来年に延期しました。これによりSCSの手元資金が増加し、同社の金融収益が向上します（以前の予測より46.1%増）。その結果、SCSの2022年の税引後利益は588.9億ドン（前年同期比64.9%増、以前の予測より0.5%減）に達すると予想されます。 バリュエーション：DCF評価モデルを適用した結果、SCSの目標株価は191,000ドン/株となり、以前の目標株価から3.9%わずかに下落しましたが、配当利回り2.4%を含む総期待収益率27.7%に相当します。当社は引き続きSCS株を高く評価しています。同社は無借金企業であり、ホーチミン市で唯一処理能力を増強できる航空貨物輸送企業です。1兆ドンを超える豊富な手元資金と、年間8,000億ドンを超える営業キャッシュフローの平均予測により、SCSは現在の港湾処理能力を350,000トンに引き上げる場合でも、必要に応じてロンタイン空港プロジェクトに参加する十分な能力があると確信しています。 詳細は添付レポートをご参照ください。