HAH 初回レポート – 買い

CTCP VẬN TẢI VÀ XẾP DỠ HẢI AN (HAH): 船隊を拡大し、大海原へ進出

2009年に設立されたHAHは、ハイフォン省カム川地域における最初の港湾運営企業の1つです。発展の過程を経て、HAHは以下のサービスを提供することで、自社の閉鎖型事業モデルを徐々に完成させてきました。1) 港湾、2) 船舶運航、3) その他（内陸港、CFS倉庫、船舶代理店）。

船舶運航事業はHAHの業績において最大の割合を占めています。2024年第3四半期末時点で、この事業からの資産価値と売上高は、それぞれ会社の総資産および総売上高構成の82.9%と80.6%を占めています。一方、港湾運営事業はすでに最大稼働能力に達しており、さらなる増加の余地はあまりありません。その他の事業（内陸港、CFS倉庫、船舶代理店）はまだ未熟であり、HAHの業績に大きく貢献していません。 

HAHは、船舶運航事業を中核とした発展戦略を追求しており、船隊の継続的な拡大と若返り、および地域輸送航路への参加を進めています。2021年から2023年の期間に、HAHは2021年以前に稼働していた7隻の船舶に加え、新たに9隻の船舶を購入・建造しました。2024年8月末時点で、HAHは15隻の船舶を保有しており、総積載能力は23,000 TEUで、国内コンテナ積載能力市場の31%に相当します。さらに、2024年9月には、HAHはより遠隔の地域輸送航路に参加するため、積載能力3,500～5,000 TEUのパナマックス型中古船を1隻追加投資する方針を承認しました。

この拡大戦略は、新造船の引き渡し完了と相まって、コンテナ取扱量と用船料が好調な状況下で、HAHが2024年から2025年の期間に利益のピークを迎えるのに役立つ可能性があります。しかし、もし世界貿易が低迷し、コンテナ運賃と用船料が大幅に下落した場合、HAHは借入金負担の増加というリスクに直面し、事業効率に影響を与える可能性があります。それにもかかわらず、当社の営業キャッシュフローは、財務キャッシュフローを補うのに十分な力があると見ています。

評価と投資判断：海運業界全体の現状から、最も困難な時期は過ぎ去り、今後6～12ヶ月間は業界の見通しが引き続き好調であると評価しています。DCF法に基づき、HAH株式に対し、適正評価額58,200ドン/株で「買い」の投資判断を付与します。2024年10月31日の終値と比較して、この価格は配当金を含め34.9%の上昇余地があり、2024年のPERは9.8倍、PBRは1.9倍に相当します。この評価には、HAHが2024年初頭に発行した転換社債による希薄化リスク（17.35%の希薄化）は考慮されていません。