HHV初回レポート – 買い

デオカ交通インフラ投資株式会社（HHV VN）

HHVは、ベトナムにおいてトンネル、高速道路、BOT（Build-Operation-Transfer）料金徴収などのインフラ建設、運営、保守分野における大手企業の一つです。累計総投資額50兆ドンを超えるプロジェクトの施工経験を持つHHVは、公共投資を強化する政策により、今後より多くのプロジェクトを受注する機会を得ると期待しています。現在、HHVにはBOT料金徴収と建設工事の2つの主要事業部門があります。2024年から2026年の期間における複合年間利益成長率（CAGR）は、以下の要因により18.3%に達する見込みです。

BOT事業は売上高の成長を維持し、安定したキャッシュフローを生み出しています。現在、BOTはHHVの売上高の59%、粗利益の90%を占めています。同社は30kmの交通トンネルと410kmの高速道路および国道を運営しています。車両交通量の増加率が年間約5%、各料金所での料金徴収額が3年ごとに15%～18%増加すると推定しており、これにより2024年から2026年の期間におけるBOT事業の売上高成長率は年間8%に達すると見ています。特筆すべきは、南北高速道路プロジェクト第2期からのインフラ整備と、2026年からのハノイ・ランソン・カオバン間の路線開通により、車両交通量がさらに増加し、HHVのBOT料金徴収ポートフォリオが拡大することです。

建設工事事業：2024年から2026年の期間は作業のピークを迎えます。現在、建設工事事業はHHVの売上高の39%、粗利益の8%を占めています。政府による2021年から2025年の期間の公共投資強化計画は、HHVに多くの大規模建設工事契約をもたらしました。現在、HHVの受注残高は2兆9,000億ドンを超え（2023年の建設工事売上高の約3倍）、プロジェクトの完了時期であるため、HHVは2024年から2026年にかけて建設工事事業の売上高計上を強化し、CARGは16%に達すると予想しています。

増資計画。2024年から2025年の期間に、HHVは既存株主への1億4,900万株以上の株式発行（発行済み株式数の約34.5%）および第三者割当増資により、1兆4,900億ドン以上を調達する予定です。継続的な発行は、HHVがプロジェクト開発のための追加資金を得るのに役立ちますが、EPSの希薄化リスクも伴います。

負債比率は高いものの、金利感応度は低い。HHVの負債資本比率は2倍以上（業界平均の1.2倍よりも高い）ですが、これは資産の大部分が長期借入金で賄われているBOT路線であるためです。現在、BOT借入金は総負債の約95%を占めています。しかし、BOT借入金の利息は料金徴収収入に比例して配分されるため、金利変動の影響を受けにくく、財務リスクは管理されています。さらに、HHVはBOT借入金の元本を定期的に返済する必要はなく、料金徴収期間終了時に国に引き渡されます。

評価と投資判断：DCF法により、HHVの適正株価を16,000ドン/株とし、「買い」の投資判断を付与します。この価格は現在の株価より37%高く、2024年のPERは18.6倍、PBRは0.8倍に相当します。