STBアップデート – アウトパフォーム

当社は目標株価を12%引き上げ、1株あたり57,000ドンとしましたが、前回のレポート以降、株価が27%上昇したため、投資判断を「買い」から「アウトパフォーム」に引き下げました。当社の目標株価は、目標PER 7.5倍、目標PBR 1.1倍に基づいており、STB株式の32.1%を担保とする債権回収による潜在的な利益を加味しています。

2025年第3四半期の税引前利益は、前四半期比横ばいの3兆6,570億ドン、前年同期比33%増となりました。STBは2025年第3四半期にPhong Phu工業団地債権の回収を完了しましたが、同時に4兆ドン以上の個別引当金を計上したため、利益は前四半期と同水準にとどまりました。

信用貸付の伸びは緩やかでした（前四半期比+3.1%、年初来+12.4%、前年同期比+15.3%）。これは業界全体の年初来成長率13.4%を下回っています。NIMは改善し（前四半期比+46bps、前年同期比+19bps）で4%となりました。これは主にPhong Phu工業団地債権の未収利息の戻し入れによるものです。そのため、今後数四半期は、利息収入への戻し入れがなくなるため、NIMは3.5%前後まで戻ると予想されます。
2025年第3四半期の非金利収入は、サービス部門(前年同期比-10.9%)と外国為替取引(前年同期比-11%)の低迷により、低調でした。

2025年第3四半期には、資産の質が予想外に悪化しました。不良債権比率は前四半期比29bps上昇し、2.75%となりました。特に、グループ2債権は前四半期比91bps急増し、1.64%となりました。その原因は、鉄鋼などの関税の影響を受ける米国向け輸出顧客グループやその他の補助産業にあり、銀行が不良債権の再編を継続するのではなく、積極的に最終処理を進めている状況にあります。

2025年第4四半期には、Bamboo Airwaysの債務(3兆ドン以上)がグループ4債権に移行するため、引当金計上圧力は依然として高いと予想されます。しかし、この債務の担保が債務額よりも価値の高い不動産であること、および、STBに代わってBamboo Airwaysの再編に関心を示す他の銀行がいくつかあることから、銀行は、この債務の回収可能性は比較的確実であると考えています。

2025年通期では、税引前利益は13兆6,270億ドンに達すると予測しており、前年比7.1%増ですが、Bamboo Airways債務の引当金計上圧力により、計画の93%しか達成できない見込みです。2026年については、税引前利益は前年比15.8%増の15兆7,860億ドンに達すると予測しており、これは主に16%の信用貸付成長と、より良好に管理された営業費用によるものです。

STB株式の32.1%を担保とする債権回収による大きな利益の可能性

現時点では、STBが債権回収のため、STB株式の32.1%（6億494万株に相当）のロットを競売にかけることに関する最新情報はありません。このため、STBの再編計画は予定通り（2025年末期限）に完了せず、翌年まで延長される可能性が高いです。それでも、銀行は2026年半ばまでに承認されることを期待しています。

競売の実施が承認された場合、開始価格は市場価格を下回らないように設定される可能性が高く、落札価格は、その時点での参加者の購入価格に依存します。

2024年末時点で、この債務の元本と利息の残高は20兆610億ドンであり、他の債務の利息および延滞利息を含めると合計57兆6,050億ドンになります。しかし、STBは2016年から2025年第3四半期にかけて、計画に基づき合計約30兆ドン（Phong Phu工業団地債権の戻し入れを除く）の引当金を計上しているため、STBは関係者の義務を完了するために、最低でも30兆ドン以上を回収する必要があるかもしれません。

近年のベトナムにおける銀行株式売買取引の評価額が、ポストマネーBVPSの約1.6～3.1倍であることに基づき、当社は、参加者が受け入れ可能な価格もポストマネーBVPSの1.6倍以上になると考えています。これは1株あたり約73,000ドンの落札価格、および約44兆ドンの取引価値に相当し、これは当社がSTBが回収する必要があると仮定した金額よりも高額です。したがって、STBが上記の引当金計上済みの債務および利息を完全に回収することは十分に可能であると評価しています。上記の回収による利益は、BVPSを1株あたり12,374ドン増加させると推定されます。

上記の回収がない場合の1年後の目標株価は1株あたり44,612ドンと推定しており、これは目標PER 7.5倍、目標PBR 1.1倍に相当します。上記の債務および利息を回収した場合、戻し入れによる利益はBVPSを1株あたり12,374ドン増加させ、目標株価は1株あたり57,000ドンに上昇します。