NGÂN HÀNG TMCP VIỆT NAM THỊNH VƯỢNG (VPB)

当社は目標株価を18.9%引き下げ、1株あたり30,000ドンとしました。これは主に、金利上昇環境と不良債権リスクが再び増加する可能性を反映するため、目標PERを9.6倍から7.0倍に引き下げたことによるものです。利益成長は依然として堅調であるにもかかわらず。しかしながら、前回のレポート以降、株価が16.2%下落しているため、当社は「買い」の投資判断を維持します。

2026年の税引前利益は引き続き力強い成長が見込まれます。 2024年から2025年の2年間連続で、利益が前年比85%および53%と力強く回復・成長した後、経営陣は、税引前利益が前年比35%増の41兆3,230億ドンに達するという高い成長目標を掲げています。これは当社の予測である前年比31.5%増をわずかに上回る水準です。

高い信用成長率が2026年の税引前利益成長を牽引する主要因です。 GPBankの再編を引き受けたことにより、VPBはベトナム国家銀行（NHNN）から最大35%の信用成長枠を付与されました。これは、NHNNが業界全体の信用成長枠を前年の19%から2026年には15%に引き締める中で、VPBにとって大きな優位性となります。他の不良銀行の再編を引き受けていない銀行は現在、11～12%の信用成長枠しか付与されていません。

NIMは前年比5bps上昇し、5.93%にわずかに増加すると予測されます。 当社は、VPBの公表預金金利が2025年第3四半期末以降約1.5%ポイント上昇していることを確認しています（ただし、プロモーションプログラムが適用される場合、実際の増加幅はさらに大きい可能性があります）。一方、貸出金利は預金金利よりも全体的に高く上昇しており、これにより2026年にはNIMが改善する可能性があります。

2026年以降、資産の質が再び圧迫される可能性があります。 VPBの資産の質は2024年第3四半期以降著しく改善し、延滞債権比率はピーク時の13%超から6.6%まで大幅に低下しました。しかし、住宅ローン金利が3%ポイントも大幅に上昇したことにより、住宅ローン顧客層に財政的圧力が生じるでしょう。そのため、当社は2025年の1%から2026年には延滞債権移行比率が4%に再び上昇すると予測しています。これに伴い、引当金費用は前年比31%増加すると予測されます。

全体として、当社は2026年の税引前利益が引き続き高い成長率を維持し、40兆2,630億ドンに達し、前年比31.5%増となると予測しています。しかし、金利が大幅に上昇する環境は、銀行業界の資産の質に圧力をかける可能性があります。その中でもVPBは、消費者ローンおよび不動産ローン部門の比率がかなり高いため、高金利リスクに対して歴史的に敏感です。そのため、当社は目標PERを7.0倍に引き下げます。これは、同規模の銀行グループの歴史的な中央値に相当します。さらに、子会社である証券会社VPXの上場は、VPBに1株あたり2,174ドンの追加的な再評価価値をもたらすと推定されます。これにより、2026年末時点でのVPBに対する当社の目標株価は1株あたり30,700ドンとなります。

VPBankS証券（HOSE: VPX）の再評価

VPBankS（HOSE: VPX）は、2022年初頭に買収されたVPBが80%を所有する子会社の証券会社です。VPXの戦略目標は、市場シェアの拡大、AI技術製品の開発、デジタル資産取引所への参加です。VPXは現在、ベトナムで暗号資産取引所への参加を許可された5社のうちの1社であるCAEXの11%を所有しています。

2025年の活況な株式市場は、グループにおけるVPXの利益貢献比率を高め、2025年第4四半期には税引前利益の約12%に達しました。

100%を超える応募率でIPOを成功させた後、VPXは2025年12月にHOSEに正式に上場しました。

現在の株価29,550ドン/株において、VPXの時価総額は55兆4,060億ドンです。これにより、VPBにもたらされる簿価に対する再評価価値は17兆2,520億ドンとなり、1株あたり2,174ドンに相当します。

VPXとVPBの評価相関率は2%と推定されます。つまり、VPXの株価が10%上昇するごとに、VPBの株価評価は2%上昇します。