アナリストレポート

NGÂN HÀNG TMCP CÔNG THƯƠNG VIỆT NAM (CTG) 当社はCTG株式に対し、目標株価40,700ドン/株で「買い」の投資判断を再表明します。引当金繰入額の減少圧力が2022年の利益成長を支援するでしょう。 引当金計上前利益は大幅に増加しましたが、高水準の引当金繰入額により2021年の利益は横ばいとなりました。 CTGの2021年の引当金計上前利益は35兆9,700億ドンに達し、前年比23.1%増となりました。これは以下の要因によるものです。 (1) NIMは16ベーシスポイント上昇しました。これは預金金利が低水準で推移したこと、およびCASAが0.5パーセントポイント改善し20.1%になったことによります。 (2) 全ての事業セグメントで好調な成長を遂げ、純金利収入と非金利収入はそれぞれ前年比17.6%増、16.7%増となりました。 (3) 営業費用が良好に抑制され、CIRは前年の35.5%から32.3%に減少しました。 しかしながら、2021年通期の税引前利益はわずか3%の増加にとどまり、17兆5,890億ドンとなりました。この結果は、当社の以前の予測を42.6%下回るものであり、以下の要因によるものです。 (1) 第4波のCOVID-19パンデミックにより2021年第3四半期に経済が厳しくロックダウンされたため、CTGの資産の質が低下しました。不良債権、グループ2債権、COVID-19による再編債権はすべて2021年第2四半期末以降増加し、CTGは高水準の引当金を計上せざるを得なくなり、その額は前年比51.3%増、当社の以前の予測を184%上回りました。 (2) CTGは2021年下半期に最大1%の貸出金利を引き下げ、これは2兆2,590億ドンに相当します。これは2021年下半期の第4波パンデミックの影響を受けた顧客を支援するためです。 (3) マニュライフとの独占保険販売契約における前払い手数料からの収益は、2021年には計上されませんでした。 詳細については、以下の添付ファイルをご覧ください。

マクロ経済の見通し 独自の強みにより、世界的な問題を乗り越えることが期待されます。 当社は、2022年のGDP成長率予測を5.9%から6.8%の範囲で維持しています。前向きな経済指標、最近発表された経済回復支援策、高いワクチン接種率、新型コロナウイルスとの共存戦略、そして国際観光の再開が、2022年の力強い回復の主要なポイントです。 先月、ベトナム経済の成長見通しに影響を与える可能性のある2つの出来事がありました。それは、FRBの利上げの可能性と、ロシア・ウクライナ国境での地政学的緊張です。これら2つの出来事は、ベトナムの金融政策に影響を与え、ベトナム経済へのインフレ上昇圧力を高めると考えられています。しかし、ベトナム国家銀行の金融政策運営は、FRBの利上げに対して、以下の条件が満たされれば大きな影響を受けないでしょう。 ベトナムがインフレ率を4%未満に維持し続けられる場合、 FDI流入が引き続き堅調である場合、 貿易活動、特に輸出が引き続き安定を維持する場合。 さらに、当社は2022年のベトナムのインフレ率が政府目標の4%を下回って推移すると予想しています。その理由は以下の通りです。 2022年に輸送活動と商品サプライチェーンが正常化すれば、食料品価格は安定するでしょう。 食料品の供給は、供給不足、急激な需要増加、サプライチェーンの混乱、または生産能力の低下によって中断されることはないでしょう。 財政・金融刺激策の規模が比較的小さい（2021年の総マネーサプライの約3%、GDPの約4%増）ため、消費者物価指数（CPI）に大きな圧力をかけることはないでしょう。 詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

DXGは2022年3月14日に投資家向け説明会を開催しました。主なポイントは以下の通りです。 – ブローカレッジサービス：2022年の販売目標は50,000戸、2021年の35%から市場シェア40%達成を目指します。これは、不動産市場の回復と、主に南部における子会社であるĐất Xanh Miền Bắc、Đất Xanh Miền Trung、Đất Xanh Miền Tây、Linkgroupの拡大、そして全国でさらに20社のサービス子会社を設立することによるものです。 – Gem Premiumプロジェクト：プロジェクトは、Gem Riverviewプロジェクト（2.6ha）とDXGが買収中の周辺土地の追加により、6.7haから15haに拡張されます。この高級プロジェクトは1.7kmの川沿いの土地を有し、推定総売上高は63兆ドンで、2023年末に販売開始予定です。Gem Premiumは19棟のビル、7,500戸のマンション、ホテル1棟、オフィスビル1棟、商業施設1棟で構成されています。 – DXH Airport Cityプロジェクト：同社によると、ドンナイ省にあるこの152haの新規プロジェクトは、Gem Sky Worldプロジェクトよりも優れた立地で、売上高は3.8倍になる見込みです。 – 不動産開発：2022年、DXGはGem Sky Worldの販売を継続し、Gem Riverside、Lux Star、Opal Cityview、DX Homes Parkviewの4つの新規プロジェクトを追加します。詳細については以下の表をご参照ください。 – 予定地保有：4,148ha、前年同期比81%増。これは、ニントゥアン省のGem Diamond Bay（915ha）、ビンフック省のDXH Opal Green City（300ha）、クアンナム省のGem City Riverside（278ha）など、現在調査中の大規模都市開発プロジェクトの追加によるものです。 – 2022年親会社株主帰属税引後利益目標： 1兆4,000億ドン、2021年比21%増、当社の予測の98%に相当します。 見解： 当社は、Gem Riversideプロジェクトの再開、Gem...

ベトナムガス公社 (GAS) 2021年の業績と2022年の成長見通し GASは2021年の業績として、売上高が78兆9,920億ドン（前年比+23.2%）、親会社株主帰属税引後利益が8兆6,720億ドン（前年比+10.4%）を計上しました。社会隔離措置が適用されたことにより、ガス火力発電所からの需要減少でガス販売量が18%減少したにもかかわらず、2021年のブレント原油平均価格が69%上昇し1バレルあたり70.6米ドルとなったことが、GASのガス販売価格および売上高を強力に支えました。しかし、粗利益率は17.7%に留まりました。その理由は、(1)安価なガス源の減少、(2)ナムコンソン2およびサオバンダイグエットパイプラインからの減価償却費の増加、(3)パンデミック下での顧客との困難の分かち合い、によるものです。 2022年以降の見通しについては、以下の長所と短所を考慮する必要があります。 経済活動の増加と社会隔離措置の緩和により、ガス消費量は19%回復すると予想されます。 ロシア・ウクライナ紛争が継続し、ロシアの石油・ガス輸出に対する制裁措置が講じられているため、ブレント原油の平均価格は1バレルあたり93米ドル前後で高水準を維持し、ガス販売価格を積極的に支えるでしょう。 ティバイLNG貯蔵施設（第1段階）は2022年第3四半期から稼働開始予定で、年間14億m3のガスを供給します。しかし、稼働開始したばかりであるため、LNG貯蔵施設がGASの利益に貢献するのは2023年からとなる見込みです。 安価なガス源の段階的な減少と再生可能エネルギー供給の参入により、競争的な電力販売市場におけるガス火力発電所の競争力は引き続き低下するでしょう。 LNGガス火力発電所の建設実施は、電力売買契約の交渉において多くの困難に直面する可能性があり、その結果、これらのプロジェクトの進捗に影響を与える可能性があります。 2022年の事業計画に関して、GASは売上高80兆ドン（前年比+1.3%）、税引後利益7兆390億ドン（前年比-20%）を目標としています。この目標は、年初2ヶ月間で原油価格が引き続き大幅に上昇したことを考えると、かなり慎重なものです。全体として、当社はブレント原油の平均価格を1バレルあたり93米ドルと予測し、GASの2022年の業績を売上高94兆2,560億ドン（前年比+19%）、親会社株主帰属税引後利益10兆910億ドン（前年比+16.3%）と予測しています。原油価格のリスクや国内でのパンデミック状況が継続していることを踏まえ、当社は2022年の目標株価110,000ドンで「ホールド」の投資判断を維持します。 詳細については、以下の添付ファイルをご参照ください。

CTCP VINCOM RETAIL (VRE VN) 予想されるテナント支援パッケージと新規商業施設の開業遅延を反映し、2022年の目標株価を34,052ドン/株に下方修正しました。株価上昇のため、投資判断を「買い」から「中立」に変更します。 2021年業績 2021年、VREの総売上高は5兆8,910億ドン（前年比29%減）、税引後利益は1兆3,150億ドン（前年比45%減）を記録し、以下の理由により当社の予想を下回りました。 1. COVID-19の影響を大きく受けたテナント向けの支援パッケージが予想を上回ったためです。このパッケージがなければ、VREの売上高は8兆ドンに達していたでしょう。 2. VMM Smart Cityの一部が、VREの当初計画通り2021年第4四半期に開業されなかったためです。 3. 不動産譲渡収入が予想を下回ったためです。 賃貸収入は、2020年の8,650億ドンに対し、2兆1,150億ドンの支援パッケージ支出が主な要因で、前年比22%減の4兆7,010億ドンとなりました。賃貸利益も前年比26%減の3兆1,610億ドンとなりました。一部の小規模テナントが財政難により撤退したため、2021年の平均稼働率は1.4パーセントポイント低下し、84%となりました。4種類の商業施設（TTTM）のうち、Vincom Plazaの稼働率が最も大きく2.7パーセントポイント低下し80%となりました。一方、Vincom Centerは、VCC Đồng Khởi、VCC Liễu Giai、VCC Phạm Ngọc Thạchにおけるテナント構成のアップグレードにより、2.0パーセントポイント改善し94%となりました。財務状況の良いテナントは、Vincom MetropolisでのMujiの開業やVMM Thảo ĐiềnでのDecathlonの開業のように、引き続き事業を拡大しています（詳細は付録1をご覧ください）。 不動産譲渡収入も前年比53%減の1兆ドン強となり、2020年の346戸に対し235戸が引き渡されました。 2021年の業績は2021年第3四半期の業績に大きく影響されましたが、2021年第4四半期には力強い回復が見られました。政府の経済再開への取り組みと、引き渡された商業用タウンハウスの増加により、2021年第4四半期の売上高と利益はそれぞれ前四半期比で74%増、402%増となりました。感染リスクの高い地域にある商業施設内のテナントを除き、全80の商業施設が通常営業を再開しました。2021年12月のVincomへの来客数は810万人を記録し、2021年8月の4倍となりました。 詳細は添付ファイルをご覧ください。

米連邦準備制度理事会（FED）当局者は、政策金利を0.25%引き上げることを投票で決定し、依然として高水準にあるインフレ（2022年2月には前年比+7.9%）に対抗するため、2022年末までにさらに6回の利上げを行うことを示唆しました。さらに、パウエルFED議長によると、FEDは先週、資金供給のための債券購入プログラムを終了し、約9兆ドルのFEDバランスシート縮小計画を、次回のFOMC会議（5月3日と4日）で完了し（量的引き締めプログラム – QTの開始）、2022年6月にそのプログラムを実行する可能性があります。そして、もし2022年半ばまでにインフレが低下しない場合、FEDは2022年末までにさらに利上げを行い、量的引き締めプログラムを加速させる可能性が高いと当社は推定しています。 当社は、2022年のベトナム国家銀行の金融政策運営が、FEDの利上げによって大きな影響を受けることはないという見方を維持しています（当社は、ベトナムの金利が2022年下半期に最大0.5%上昇する可能性があると推定しています）。COVID-19パンデミック後の経済社会の回復と発展を支援するため、引き続き緩和的な傾向を維持すると考えています。ただし、以下の条件が満たされる場合です。 (1) FEDが利上げの総額を最大2%に留め、量的引き締め（Quantitative Tightening、すなわちシステムからの資金引き揚げ）プログラムをまだ開始しない場合。 (2) ベトナムのインフレ率が4%以内に維持される限り、ベトナムの金融政策は経済回復を支援するために引き続き緩和的な傾向を維持する場合。  (3) 生産活動が徐々に回復し、世界経済が徐々に回復している状況と、EVFTA、UKVFTA、CPTPPなど、これまでに締結された多数の自由貿易協定（FTA）を背景に、輸出額が引き続き増加すると予想されるため、輸出が引き続き国の主要な経済成長の原動力となる場合。 FEDの利上げによる主な大きな影響は、主に外国人投資家の資金フローに及びます。短期的には、FEDの過去の利上げ局面の歴史から、新興市場への資金流入は常に反転し、ベトナムも例外ではありません。しかし、ベトナム市場からの資金流出は主に金融市場から発生すると当社は予想しています。そして、良好なマクロ経済基盤を持ち、インフレが4%未満に維持される限り、ベトナムは引き続きFDI企業、特に製造業にとっての投資先であり続けるでしょう。 FEDの利上げにもかかわらず、当社は2022年にベトナムドン（銀行システムおよび闇市場において）が引き続き安定を保つと予想しています。 (1) 上述の通り、輸出は引き続き力強い成長を維持すると予想されます。 (2) COVID-19パンデミックの全国的な抑制と経済活動の再開、特に製造業分野において、これまでにベトナムが締結した多数の自由貿易協定（FTA）のおかげで、FDIの実行額が徐々に回復し、ベトナムへのFDI登録額は引き続き増加すると予想されます。 (3) 豊富な外貨準備高（2021年9月末時点で推定1,110億ドル）。 詳細については、以下の添付ファイルをご参照ください。