アナリストレポート

DGCは2025年第3四半期の業績を発表し、税引後利益は8,040億ドン（前年同期比+8.9%、前期比-9.6%）となり、当社の予想と一致しました。2025年1-9月期累計では、税引後利益は9.1%増の2兆5,320億ドンとなり、年間計画の84.4%、当社の予測の75.5%を達成しました。当社は2025年および2026年の予測を据え置きます。しかし、DGCの2026年の目標株価を108,000ドン/株に修正します。これは現在の市場価格から+19.4%です。投資判断は「強気」です。DGCは売上高2兆8,160億ドン（前年同期比+10.1%）、税引後利益8,040億ドン（前年同期比+8.9%）を計上しました。売上高の成長要因は以下の通りです。• DAP/MAP肥料の販売価格が前期比で高水準を維持し、前年同期比で35%増加したと推定されます。• P4の販売量が前年同期比で10%増加したと推定されます。一方、売上総利益率は前年同期の34.4%から31%に低下しました。これは、(1)投入電力価格（総売上原価の25～30%を占める）が2025年5月から4.5%上昇し続けたこと、(2)P4の販売価格が前年同期比で3%下落したと推定されること、(3)硫酸（肥料・飼料生産の投入物）の価格が前年同期比で61%上昇したと推定されることによるものです。その結果、税引後利益の成長は、(1)金融収益が前年同期比27.6%増の1,920億ドンとなったこと、(2)販売費が前年同期比41.3%減の990億ドンとなり、売上高に対する販売費の比率が前年同期の6.5%から3.5%に低下したこと（輸送費の減少による）によるものです。2025年1-9月期累計では、売上高は8兆5,210億ドン（前年同期比+14.4%）、税引後利益は2兆5,320億ドン（前年同期比+9%）となりました。DGCは2024年と同様に肥料生産量を増やす戦略を維持しており、これは中国が2024年12月1日からDAP/MAP肥料の輸出を一時停止した状況と一致しています。DAP/MAP肥料の高価格が、2025年1-9月期の業績を積極的に支える主要因となっています。見通し投入電力価格は引き続き段階的に引き上げられる見込みです。一方、中国のP4価格は10月に前月比3%下落しており、中国が供給量を拡大する可能性（現在P4生産能力の50%しか稼働していない）や投入生産コストの低下により、大幅な上昇は難しいと予想されます。2025年について、当社はDGCの売上高を11兆3,880億ドン（前年同期比+15.4%）、税引後利益を3兆3,530億ドン（前年同期比+7.8%）と予測を維持します。これは、DAP/MAP肥料価格が高水準を維持する見通しと、肥料の投入VAT控除が電力価格上昇分を相殺するのに役立つためです。DCF法により、2026年末までのDGCの評価額は108,000ドン/株です。ただし、2026年～2028年の中長期では、DGCはギソン苛性ソーダプロジェクトと不動産プロジェクトから恩恵を受ける可能性があります。

QTPは2025年第3四半期の決算（KQKD）を発表しました。売上高は20億5,600万ドン（前年同期比13.8%減）、税引後利益は330億ドン（前年同期比57.1%減）でした。2025年1月から9月期の累計では、税引後利益は3,960億ドン（前年同期比14.8%減）となり、計画の79.2%、ACBSの2025年通期予想の89.6%を達成しました。当社は、QTPの予想を据え置き、2026年末までの目標株価を現金配当支払い後で14,600ドン/株とします。投資判断は「買い」で、期待総収益率は21.2%です。 2025年第3四半期の売上高は、生産量と販売価格の両方が減少したため、前年同期比13.8%減の20億5,600万ドンとなりました。内訳は、生産量が12億kWh（前年同期比13.1%減）、平均販売価格が1,745ドン/kWh（前年同期比0.9%減）でした。その結果、売上総利益は640億ドン（前年同期比43.4%減）にとどまり、売上総利益率は前年同期の4.7%から3.1%に低下しました。税引後利益は330億ドン（前年同期比57.1%減）となり、純利益率は3.2%から1.6%に低下しました。この業績不振は、北部の水力発電所の稼働が好調であったことによるもので、これは最近の多雨と大型台風の影響が大きいです。 2025年1月から9月期の累計では、生産量は50億kWh（前年同期比4.2%減）、売上高は78億3,200万ドン（前年同期比13.8%減）、売上総利益は5,700億ドン（前年同期比6.3%減）、税引後利益は3,960億ドン（前年同期比14.8%減）となりました。石炭価格の下落により、売上総利益率は依然として改善しています。しかし、純利益率は前年同期の5.2%から5.1%にわずかに低下しました。 クイック結論：QTPは2025年1月から9月期に良好な業績を達成し、計画の79.2%、ACBSの2025年通期予想の89.6%を達成しました。第3四半期は通常、QTPにとって最も閑散期となります。しかし、2025年第3四半期の雨と台風の状況により、Thác Bà、Sơn La、Hòa Bìnhなどの主要な水力発電ダムは非常に良好な貯水量を維持しており、北部地域の水力発電は2025年第4四半期に強力に稼働する可能性が高いです。したがって、当社はQTPの2025年第4四半期の業績については楽観的ではなく、QTPの評価を据え置き、目標株価を14,600ドン/株、「買い」の投資判断を維持します。

ベトナム石油技術サービス株式会社 (HNX: PVS) PVSは2025年第3四半期の業績を発表し、税引後利益は3,340億ドン(前年同期比+73.3%、前期比+4.6%)に達し、当社の予想と一致しました。2025年1月から9月期の累計では、税引後利益は前年同期比34.3%増の9,490億ドンとなり、年間計画の121.6%、当社の予測の68.7%を達成しています。2026年末までの目標株価は1株あたり41,000ドンです。投資判断は「買い」です。 PVSの2025年第3四半期の業績は、売上高が9兆6,290億ドン(前年同期比+114.5%)、税引後利益が3,340億ドン(前年同期比+73.3%)でした。この増加は以下の要因によるものです。 M&C建設・設置部門の売上高（通常、総売上高の平均55～65%を占める）は、Lô B Ô Môn、Lạc đà vàng、洋上風力発電プロジェクト（Baltica、Fenmiao）などのプロジェクトからの計上増加により、前年同期比239%増加しました。 浮体式貯蔵部門および港湾基地サービス部門の売上高も、それぞれ前年同期比22.5%および58%と好調な伸びを記録しました。 預金利息と為替差益の増加により、金融収益は前年同期比179%増（年初からの増加傾向を継続）の2,340億ドンとなりました。洋上風力発電契約からの収益計上がこの増加に大きく貢献しました。一方、金融費用は為替差損が前年同期比80.1%減少したことにより、前年同期比82%減の870億ドンとなりました。 これらの要因は、前年同期の6.9%から3.4%に減少した売上総利益率のマイナス影響を相殺しました。この減少は主に、建設工事保証引当金の増加により、M&C部門の売上総利益率が2.5%から0.36%に低下したことによるものです。 2025年1月から9月期の累計では、純売上高は23兆20億ドン(前年同期比+63.1%)、税引後利益は9,490億ドン(前年同期比+34.3%)に達しました。この増加は主に、M&C建設・機械部門からの貢献によるもので、売上高は前年同期比125%増加しましたが、売上総利益率は前年同期の5.9%から4.4%に減少しました。 見通し PVSのコア事業は、2025年から2030年の期間において、M&C部門の契約総額が約37億米ドルに達し、この期間における当社のバックログ予測総額の69%を占めることで、良好な成長が見込まれています。 当社はPVSの2025年の業績について、売上高が30兆170億ドン(前年同期比+26%)、税引後利益が1兆3,800億ドン(前年同期比+10.1%)と予測しています。2024年にPVSが6,030億ドンのその他の利益を計上したため、第4四半期には税引後利益の成長が鈍化すると予想されます。2026年には、それぞれの成長率は24%/12%に達すると予想されています。割引キャッシュフロー(DCF)法により、当社は2026年末までのPVSの評価額を1株あたり41,000ドンとします。

企業紹介 CTCP Tư vấn Xây dựng Điện 2 (TV2)は、ベトナムにおける電力設計コンサルティング、建設元請け、運営管理においてトップクラスの信頼を誇る企業の一つです。同社は、ほとんどの主要な電力プロジェクトで経験を積んでいます。TV2は、総発電容量62,000MWを超える200以上の電源プロジェクトを落札してきました。 エネルギープロジェクトへの投資：TV2は現在、いくつかのエネルギープロジェクトに投資参加しています。具体的には、タックバー2水力発電所（発電容量18.9MW）に45%出資しています。ソンミー太陽光発電所には25%出資し、CTCP Đầu tư Năng lượng Tái tạo Cà Mau (CMC)には25.11%出資し、75MWの風力発電プロジェクトを保有しています。 投資論点 TV2は、改訂版電力計画VIIの期間中、非常に効率的に事業を行っていました。2016年から2021年の期間、TV2はビンタン4石炭火力発電所およびビンタン4拡張プロジェクト（2016年～2020年）と再生可能エネルギープロジェクトのEPC元請けとして参加したことにより、税引後利益を2,000億ドン以上に維持し（ROE25～30%）、非常に効率的に事業を行っていました。これは、2019年～2021年の売上高の70%を占めると推定されます。 電力計画VIIIは、TV2が「黄金時代」に戻るのに役立つでしょう。電力計画VIIIが承認され、2026年～2030年の電源および送電網開発への総投資額は推定1,363億米ドル、2031年～2035年にはさらに1,300億米ドルが必要とされ、10年間で年間平均260億米ドルと推定されています。2016年～2030年の期間に年間約98.7億米ドルと推定された改訂版電力計画VIIと比較すると、電力計画VIIIの年間予想総投資額は2.63倍高くなっています。 評価と投資判断： 評価：2025年の税引後利益は700億ドンに達する見込みで、1株当たり利益（EPS）は1,037ドン、推定簿価は1株当たり20,420ドンです。2026年には税引後利益が力強く回復すると予想され、TV2の株価は5年平均の+1標準偏差である目標P/B2.12倍を目指すと予測しています。これにより、TV2の目標株価は1株当たり42,800ドンと推定されます。 投資判断：投資家は、34,000ドンおよび33,000～33,500ドンのサポートレベルで徐々に買い増しを検討できます。TV2が200日移動平均線を上回って上昇を続ける場合、投資家はこの水準を突破した際に買いを検討できます。TV2の中期的なトレンドは31,500ドンの水準で強いサポートがあり、2026年からの利益の急成長見通しと合わせて、31,500ドンの価格帯があれば、中期的な資金投入ゾーンとなるでしょう。

CTCP XÂY DỰNG COTECCONS (CTD VN) CTCP Coteccons (HOSE: CTD)の定時株主総会は2025年10月20日に開催され、主な内容は以下の通りです。 2026会計年度（FY）の事業計画（2025年7月1日～2026年6月30日）： CTDは、売上高目標を30兆ドン（前年同期比21%増）、税引後利益7,000億ドン（前年同期比54%増）、新規契約額を31兆ドン（前年同期比7%増）、顧客リピート率を76%と設定しました。2025年第3四半期には、CTDは売上高7兆4,000億ドン（前年同期比56%増）、新規契約額19兆3,000億ドン（前年同期比87%増）を達成すると推定しており、これにより受注残高の総額は51兆6,000億ドン（前年同期比47%増）に増加しました。 債券発行：転換権なし、ワラントなし、担保なしの債券発行案が承認され、総額は最大1兆4,000億ドンです。債券の償還期間は3年で、固定金利は年9%です。発行予定期間は2025年第4四半期から2026年第1四半期までです。2025年第2四半期現在、CTDは強固な財務基盤を有しており、建設業界で最も慎重な財務レバレッジを持つ企業の一つです。負債比率（負債/総資産）はわずか10%であり、負債資本比率（負債/自己資本）は約30%と、業界中央値の36%および132%と比較して低い水準です。 配当と増資：CTDは2025年の配当を現金で10%の比率で支払う予定であり、これは1株あたり1,000ドンに相当します。同社はまた、20株につき1株の比率で株式無償交付計画を承認しました。これは約533万株に相当し、資本金の5.1%を占めます。さらに、延期された株式無償交付（2025年に提出済み）は2026年に実施される予定で、予定発行数は507万株、資本金の4.89%に相当します。完了後、資本金は1億360万株から1億1,400万株に増加します。CTDはまた、1株あたり10,000ドンで115万株のESOP（従業員持ち株制度）（資本の1.03%）を実施し、譲渡制限期間は1年です。 事業戦略：CTDは「リピートセールス」戦略を継続して推進しており、落札契約額の75%以上が、Vingroup、SunGroup、Ecopark、CapitaLandなどの戦略的パートナーからのものです。さらに、同社はインフラ分野への拡大を続けており、ロンタイン空港駐車場、ホーチミン市国家大学などの代表的なプロジェクトがあります。 グローバル戦略において、CTDは台湾で3つのプロジェクト（台北ツインタワー、新竹プロジェクト、台北大学）およびインドのVinFast工場を実施しています。 簡易評価：当社は、不動産セクターの回復、実需、および都市化の進展が建設需要の増加を促進すると予想しています。強固な財務基盤と大規模な受注残高は、建設業界の回復サイクルにおいてCTDの成長を保証するでしょう。CTD株式に対する「買い」の投資判断を維持し、2025年末の目標株価は1株あたり96,000ドンです。

ナムタンウエン工業団地株式会社 (NTC VN) ナムタンウエン工業団地株式会社 (NTC) は、約2,400万株をUpCOM市場からホーチミン証券取引所（HOSE）へ上場市場を移管する予定です。初取引日は2025年10月28日で、基準価格は161,470ドン/株です。これは、UpCOM市場での2025年10月15日の最終取引日の終値165,000ドン/株と比較して2%減となります。 NTCは、ホーチミン市タンウエン区およびビンコー区に3つの工業団地（KCN）を所有しており、総面積は966ヘクタール、平均稼働率は68.7%、残りの商業用地面積は227ヘクタールです。最初の2つのKCN（ナムタンウエンおよびナムタンウエン拡張）はほぼ満室になっているため、総面積346ヘクタール、稼働率18.2%の新しいKCNであるナムタンウエン拡張 – フェーズ2が同社の主要な収益源となっています。さらに、NTCは総面積51ヘクタールのナムタンウエン住宅地プロジェクトも手掛けていますが、利益への貢献はごくわずかです。 関連会社および関連企業が開発したKCNを含めると、NTCは2025年第2四半期現在、総面積7,548ヘクタール、残りの商業用地面積2,293ヘクタールの16のKCNを保有することになり、VSIP合弁会社のKCNを含めた場合、Becamex IDC (ホーチミン証券取引所: BCM) に次いでKCN不動産セクターで第2位となります。NTCはこれらの企業への投資に成功し、毎年約1,000億ドン（NTCの税引後利益の約3分の1に相当）の現金配当を受け取っています。(付録1および2を参照)。 過去5年間で、NTCは安定した業績を記録しており、KCN賃貸収入の年間配分計上方法と、預金利息および配当からの安定した金融収益により、売上高の年平均成長率（CAGR）は17%、税引後利益のCAGRは5%となっています。2025年、同社は主にナムタンウエン拡張 – フェーズ2 KCNプロジェクトの一括計上方法により、売上高7,930億ドン（前年同期比+116%）と税引後利益2,840億ドン（前年同期比-3%）を目標としています。2025年の税引後利益計画の減少は、現在ベトナムのKCN不動産セクターに影響を与えている米国の関税状況に対する同社の慎重な見方を反映している可能性があります。2025年上半期には、売上高は2,770億ドン（前年同期比+124%）、税引後利益は1,690億ドン（前年同期比+29%）に達し、それぞれ計画の35%と59%を達成しました。 同社の財務状況は比較的良好で、借入金が少なく、UpCOM市場に上場してから2023年まで純現金ポジションが維持されていました。2024年、NTCは主に新しいプロジェクトであるナムタンウエン拡張 – フェーズ2 KCNの土地使用料を支払うため、総借入残高を約2兆4,000億ドン増加させ、これにより同社は純現金ポジションから純負債ポジションに転換しました。2025年第2四半期現在、NTCの総借入金は9,510億ドン、純負債は3,880億ドンであり、純負債/自己資本比率は30.4%、純負債/EBITDAは1.7倍で、業界中央値のそれぞれ-19.5%および-1.4倍と比較されます。 クイックコメント: NTCのKCN事業はかなり好調で、同社の2つのKCNはほぼ完全に満室になっています。これら2つのKCNの平均賃料は、ビンズオン省の他のKCN（残りの賃貸期間で200米ドル/m2）と比較して低くはありません。さらに、同社は他のKCNにもかなり良好な金融投資を行っており、毎年安定した現金配当収入をもたらしています。NTCにとっての主なリスクは、米国の関税状況、NTCとベトナムゴムグループのメンバー間の株式持ち合い状況、および浮動株比率が低いことです。161,470ドン/株の水準では、NTCはP/E（実績）11.7倍、P/B（実績）3.0倍で取引されることになります。これは業界平均の12.5倍および1.5倍と比較されます。