資金市場速報

為替レートと金利 – 脆弱な均衡点

ベトナム国家銀行（NHNN）が28日物短期証券の発行を通じてインターバンク市場の流動性に介入する動きを見せてから1ヶ月以上が経過し、インターバンク市場（LNH）におけるドン建て金利は大幅に上昇し、市場1の預金金利水準に徐々に近づいています。その結果、ドン建て預金と米ドル建て預金の金利差は大幅に縮小しました。しかし、USDVND為替レートは上昇傾向を続けています。当社は、現在の状況が新たな均衡点であるものの、かなり脆弱であると考えております。為替レートと金利のいずれかの要素に上昇変動があれば、NHNNによる新たな行動シナリオにつながる可能性があります。

USDVND為替レートへの圧力は、主に2つの要因から生じています。(1) 2023年5月以降続く米ドルとドン建て金利の金利差の状況、および (2) ドル指数（DXY）の上昇です。 

1. 信用成長が鈍化する中、インターバンク市場の流動性は非常に潤沢であり、この市場におけるドン建ての各期間金利は過去最低水準にありました。インターバンク市場における米ドル建て預金とドン建て預金の金利差は、長期間にわたり3.0～3.5%の水準で推移し、米ドルに有利な状況でした。その結果、銀行システム全体が米ドルに対して買い持ちを維持する動機付けとなりました。これがUSDVND為替レートの上昇に寄与しました。 
2. DXYは、米国経済の見通しが引き続き堅調である一方で、世界の他の地域が成長鈍化、あるいは景気後退の危機に直面していることを背景に、4ヶ月間（2023年7月以降）で6.5%と大幅に上昇しました。その結果、新興市場やフロンティア市場からの資金引き揚げ、およびリスクの高い金融資産からの資金引き揚げの波が生じ、米ドルの買い持ち比率が増加し、預金ファンドに資金が集中しました。

このような状況下で、NHNNはインターバンク市場の余剰ドン資金を吸収し、この市場の短期金利を引き上げる目的で28日物短期証券の発行を実施しました。その結果、米ドルとドン建て金利の金利差が縮小し、銀行は大規模な米ドル投機を行う動機を失いました。その結果、USDVND為替レートは沈静化またはある程度安定することが期待されています。

しかし、この方法を適用してから1ヶ月以上が経過しましたが、10月24日時点の短期証券残高は233兆ドンであり、インターバンク金利は大幅に上昇しました（翌日物：0.14%から2.10%へ、1ヶ月物：1.03%から3.00%へ）。しかし、USDVND為替レートも上昇傾向を続けており、VCBにおける米ドル売却レートは2023年10月24日時点で24,735ドンに達しました（年初来+4.24%、前月比+1.12%）。

実際、インターバンク市場におけるドン建て金利は、市場1の1～3ヶ月物預金金利に近づき始めています。したがって、この金利水準がさらに上昇し、一定期間維持されれば、銀行が再び預金金利を引き上げる動きを加速させる可能性があります。その結果、システム全体にドミノ効果が生じるでしょう。一方、為替レートは過去に大幅に上昇しており（+1.12%）、2022年のピークである24,888ドンからそれほど遠くありません。したがって、今後数日間の金利または為替レートのいかなる上昇変動も、NHNNが安定と均衡の目標を達成するために新たな政策を適用することにつながる可能性があります。 

しかしながら、NHNNは為替レートと金利の安定状態を維持するための十分な手段を依然として持っていると当社は考えております。この当社の見解を裏付けるのは、輸出入活動、FDI、FII、および海外送金からの比較的潤沢な供給源です。一方、対外債務返済の圧力は急激には増加していません。具体的には、統計総局の報告によると、2023年第3四半期までの9ヶ月間で、商品輸出入活動は216億米ドルの黒字、サービスは67億米ドルの赤字、FDI実行額は159億米ドル、海外送金は90億～100億米ドルでした。 

当社は、NHNNが短期的に以下の2つの解決策を講じると考えております。

1. 短期証券残高が満期を迎え、資金がインターバンク市場に戻るようにします。その結果、インターバンク市場の流動性と金利は落ち着くでしょう。最終的な目的は、インターバンク金利を市場1の1～3ヶ月物預金金利に近い高水準に維持しつつ、市場1での金利引き上げ競争を引き起こさないことです。
2. 短期証券を通じた流動性調整手段が効果を発揮せず、為替レートが依然として急騰し、金利が高水準で推移する場合、NHNNは3～6ヶ月物米ドル先物売却の選択肢を検討し、銀行による取り消しを許可する可能性があります。

上記の解決策は柔軟に組み合わせて適用され、システム全体の信用成長率および今年の第4四半期における米ドルの需給に大きく依存するでしょう。信用成長が最終四半期に急増する可能性がある場合、NHNNはOMOチャネルを通じて流動性を補給することさえ検討する可能性があると当社は考えております。