NGÂN HÀNG TMCP NGOẠI THƯƠNG (VCB)

Chúng tôi hạ 21% giá mục tiêu 1 năm xuống 62.800 đồng/cp do giảm P/E mục tiêu xuống 11,7x (-1 độ lệch chuẩn) vì tăng trưởng lợi nhuận 2027F chậm lại và mặt bằng lãi suất cao, cùng việc hạ 5,3% dự phóng LNTT 2026F, bù đắp một phần bởi việc dời thời điểm định giá sang 2027F. Dự phóng đã bao gồm đợt phát hành riêng lẻ 6,5% cổ phần trong Q4/2026. Hạ khuyến nghị xuống KHẢ QUAN.

9T2026, LNTT đạt 40.440 tỷ đồng (+22,1% svck), hoàn thành 87,5% kế hoạch (+5% svck) và 74,7% dự phóng của chúng tôi (54.117 tỷ đồng, +22,9% svck).

LNTT Q3/26 đi ngang ở 11.218 tỷ đồng (-0,2% svck) do VCB trích thêm khoảng 5.000 tỷ đồng dự phòng trái phiếu doanh nghiệp. Loại trừ khoản mang tính một lần này, LNTT tăng khoảng 44% svck và 13% sv quý trước (Q2/26 đã loại trừ 3.000 tỷ đồng thu nhập một lần), nhờ thu nhập lãi thuần +39,1% svck.

Tín dụng tăng chậm hơn ngành (+3,3% sv quý trước và +8,4% sv đầu năm so với +11,6% toàn hệ thống), trên hạn mức 13% được giao. Chúng tôi hạ dự phóng tăng trưởng tín dụng 2026F từ 16% về 13%.

NIM tăng 12 bps sv quý trước lên 3,11%, cao nhất kể từ Q1/24, do lợi suất tài sản sinh lãi tăng 40 bps lên 6,10%, nhanh hơn chi phí vốn +32 bps lên 3,31%. NIM 2026F/27F dự phóng ở 3,06%/2,96%, giảm 10 bps trong năm 2027F khi lãi suất cho vay hạ theo chỉ đạo của NHNN.

Thu nhập ngoài lãi +48,6% svck nhờ lãi ngoại hối gấp đôi lên 2.576 tỷ đồng, trong khi phí dịch vụ giảm 3,6% svck. Chi phí hoạt động +33,0% svck nhưng CIR giảm còn 31,6%, thấp nhất kể từ Q2/24.

Chất lượng tài sản vẫn dẫn đầu ngành dù nhích lên. Tỷ lệ nợ chuyển quá hạn 0,15%/quý, sát trung bình lịch sử 0,13%. Nợ xấu tăng 10 bps sv quý trước lên 0,71%, nợ nhóm 2 ở 0,28%, tỷ lệ bao phủ nợ xấu giảm từ 279% xuống 243%, vẫn cao nhất ngành. Chi phí tín dụng dự phóng 0,71% năm 2026F (gồm trích lập trái phiếu) và giảm xuống 0,45% năm 2027F.

NHNN đã chấp thuận VCB phát hành riêng lẻ tối đa 543,1 triệu cp (6,5%), cổ đông chiến lược Mizuho dự kiến tham gia và room ngoại còn 10,2% đủ cho toàn bộ đợt phát hành. Giả định phát hành trong Q4/2026 ở giá 55.000 đồng/cp, BVPS tăng 4,6%, đổi lại EPS 2027F pha loãng khoảng 5%. LNTT 2027F dự phóng đạt 60.722 tỷ đồng (+12,2% svck) nhờ tín dụng tăng 15% và chi phí tín dụng về 0,45%, bù trừ một phần bởi NIM giảm 10 bps.

Với tăng trưởng lợi nhuận 2027F chậm lại khi hiệu ứng mở rộng NIM qua đi và tín dụng tăng ở mức trung bình, trong khi mặt bằng lãi suất cao, chúng tôi áp dụng P/E mục tiêu 11,7x, thấp hơn 1 độ lệch chuẩn so với trung vị lịch sử, tương ứng giá mục tiêu 1 năm 62.800 đồng/cp. Hạ khuyến nghị xuống KHẢ QUAN.