投資テーマ：PVS – 巨大な受注残

ベトナム石油技術サービス株式会社（PVS）は、ベトナムにおける石油・エネルギー技術サービスを提供するリーディングカンパニーであり、EPCI、運用・保守（O&M）、ロジスティクス拠点、FSO/FPSO船管理、地球物理探査、特殊船舶サービスなどの分野で事業を展開しています。顧客はベトナムから中東、マレーシア、タイにまで広がっています。

株主構成：最大の株主はPVNで、保有比率は51%です。また、PVS株式の約15%は外国人投資家が保有しています。注目すべきは、最近、PVSの大株主であるDragon CapitalファンドがPVSの保有比率を5%未満にまで継続的に売却していることです。

石油技術船舶サービス：資材輸送、掘削リグ牽引、油流出処理など、石油活動に関連するサービスを提供しています。2024年、PVSはこの事業活動をマレーシア、中東などの世界市場に拡大しています。

浮体式貯蔵施設事業：PVSと合弁会社は現在6つの浮体式貯蔵施設を保有しており、2024年の稼働率は100%です。

港湾拠点：これは同社で最も効率的な事業分野です。主な活動である特殊石油活動へのサービス提供に加え、フーミー、ハイフォンなどにあるPVSのいくつかの総合石油港湾も他の分野にサービスを提供しています。

石油・産業建設サービス（M&C）：現在、ベトナム最大の業界トップ企業としての地位を確立しています。PVSは現在、洋上（掘削リグの設計・設置、洋上風力発電基礎など）と陸上（LNG貯蔵施設の建設、火力発電所など）の両方の事業分野で活動しています。

運用、設置、保守：2024年、この分野の売上高は、中東、タイ、マレーシアでの事業拡大により、2023年比で51%増加しました。同社は、Gallaf 3 phase B1、FPSO MV19の解体、HL-D1 Hai Long Offshoreなど、多くのプロジェクトを完了しました。

2027年までの受注残高は100兆ドン以上：現在から2027年までの期間において、PVSの建設部門は、以下のプロジェクトから、100兆ドン（40億米ドル）を超える膨大な作業量を抱える見込みです。

1. 石油建設部門：受注残高は20億米ドルと推定され、主なプロジェクトは以下の通りです。(1) 最大のものは、Bブロック・オーモンプロジェクトの建設契約総額です。PVSは他の企業との共同事業体として、12億米ドル相当の3つの建設パッケージを落札し、現在4億米ドル相当のEPC#4パッケージに参加しています。(2) ラクダ・ヴァンプロジェクトの建設契約は4億米ドル相当です。その他、カ・タム、ス・トゥ・チャンフェーズ2Bなどの潜在的なプロジェクトもあります。

2. 洋上風力発電部門：2025年、同社はCHW2204プロジェクトの風力タービン基礎33基すべてを引き渡す予定であり、当社の推定では契約額は約2億5,000万～3億米ドルです。PVSはまた、Baltica 2とFeng Miaoの2つの新規プロジェクトを契約しており、これらのプロジェクトの枠組み内で、PVSはそれぞれ4基と2基の洋上変電所（OSS）を供給し、総額は約3億米ドルとなります。さらに、同社はフォルモサ洋上風力発電プロジェクト向けに35基のタービン基礎を供給する入札を落札する可能性があり、総額は3億米ドルと推定されます。洋上風力発電プロジェクトの総契約額は8億米ドルと推定されます。

3. 陸上建設部門：2025年、総投資額約30兆ドン（12億米ドル）のロンフー1火力発電所プロジェクトは、PVNによって再始動計画が策定され、2027年までに緊急に完了される予定です。PVSは同プロジェクトのEPC元請け業者としての役割を担っています。さらに、PVSは合弁会社とともに、ティヴァイLNG貯蔵施設拡張、オーモン4ガス火力発電所（17兆8,000億ドン）などのプロジェクトを落札する機会もあります。

建設部門の利益率が低水準で推移している理由：M&C部門の粗利益率は、以下の理由により過去10年間で最低水準にまで低下しています。(1) 同社は、固定資産として計上し減価償却を行う代わりに、建設活動拡大のための投資費用を計上しています。(2) 最近の建設活動では、大規模な項目が計上されていません。

建設活動は粗利益率の改善が期待されます。上記のPVSのM&C部門の粗利益率が低い理由を考慮すると、2025年には大規模な石油建設契約が収益を計上することにより、粗利益率が良好に回復すると期待しています。PVSがサオ・ヴァン・ダイ・グエットプロジェクトを実施した2017年から2019年の期間と比較すると、粗利益率は4.83%から6.11%の水準を維持していました。また、同社は洋上風力発電部門の粗利益率も石油部門と同等であると述べていますが、現在の段階では、PVSはこれらのプロジェクト（機械工場、塗装工場など）に供するための投資について急速な減価償却を計上しています。

浮体式貯蔵設備の賃貸事業は2件の大型契約を受注しました。2024年12月、PVSとYinson（マレーシア）の合弁会社は、Lạc đà vàngプロジェクト向けFSO（浮体式貯蔵設備）供給プロジェクトを、4億1,600万米ドルの価値で受注しました。契約期間は10年間で、2026年第4四半期から開始される5年間の延長オプションが付帯しています。2025年の年次株主総会において、PVSはLô B – Ô Mônプロジェクト向け浮体式貯蔵設備供給契約に関する情報も開示しました。これは4億8,000万米ドルの価値で、14年間の契約期間と9年間の延長オプションが付帯し、2027年末から開始されます。投資および展開計画の完了により、PVSは浮体式貯蔵サービス提供船隊を6隻から8隻に増強し、同社に長期的な安定収入源をもたらします。

PVSの現金/時価総額比率は市場で最も高いグループに属しています。2025年第1四半期末時点で、PVSは現金および預金（短期および長期を含む）を16兆5,170億ドン保有しています。一方、同社の総借入金は1兆6,680億ドンです。PVSの純現金（現金－借入金）は14兆8,490億ドンに達し、5月30日時点の時価総額よりも12.9%高くなっています。

評価：当社は、PVSが売上高27兆4,970億ドン（前年同期比+15.68%）および税引後利益1兆1,310億ドン（前年同期比+5.72%）を計上すると予測しています。その結果、EPSは2,366ドン/株、対応する簿価は30,700ドン/株となります。

投資判断：PVSの株価は、P/EおよびP/B評価が-1標準偏差の水準を目指すと予想され、PVSの3ヶ月目標株価は33,500ドン/株に達します。投資家は26,500～27,500ドンの価格帯での累積的な投資実行を検討してください。