アナリストレポート

VN指数は10月に9.2%下落し、主要金利は2ヶ月で2度目の引き上げとなりました 市場は、特に不動産分野における汚職対策の取り組みが強化されたことで、10月は恐怖に満ちた月となりました。これは、資本市場にパニック心理を引き起こしました。世界的なマクロ経済情勢からの圧力に翻弄され、VN指数は2020年11月以来初めて1,000ポイントを下回り、月末には1,027.9ポイントで取引を終えました。ベトナム国家銀行（NHNN）は、世界の各国中央銀行による利上げと米ドル高によりベトナムドン（VND）への圧力が強まる中、10月25日に主要政策金利を2ヶ月で2度目となる100ベーシスポイント引き上げました。発表された10月のマクロ経済指標は、前年同期比6.3%増の鉱工業生産指数（IIP）、50.6とわずかながらも拡大圏を維持したPMI、17%の力強い小売売上高成長、年初からの貿易黒字が94億米ドルに増加し、輸出入総額が前年同期比14.7%増となるなど、心強い結果を示しました。これらの好調なマクロ経済指標にもかかわらず、今後、製造業部門を注意深く監視することが重要です。ベトナムの主要輸出市場（米国とEU、2022年最初の10ヶ月間の輸出総額の42.5%を占める）における経済状況の悪化は、年末商戦が近づき、通常は祝日の需要に応えるために輸出が増加する時期であるにもかかわらず、受注量の減少につながる可能性があります。 NHNNの動きは引き続き注目されており、9月と同様に、金利と為替レートへの圧力の高まり、ひいてはインフレへの圧力から、主要政策金利を100ベーシスポイント引き上げる（今年2度目の引き上げ）など、一連の決定がなされました。USD/VNDの基準レートは複数回引き上げられ、月末には23,695（前月比1.3%上昇）で取引を終え、一方、商業銀行の平均USD/VNDレートは24,838（前月比4.1%上昇）に上昇しました。世界の各国中央銀行が継続的に積極的な動きを見せる中、自国通貨を支援するためにVNDとUSDの金利差を維持するには、この動きが必要であると当社は考えております。NHNNによる最近の大幅な利上げ（100ベーシスポイント）により、当社はベトナムのインフレ抑制について引き続き楽観的であり、2022年のベトナムの消費者物価指数（CPI）が政府目標の4%の範囲内である3.2%から4%の間で上昇するという予想を維持しております。高金利により2022年第4四半期にベトナムの成長見通しが鈍化する可能性が懸念されるものの、ベトナム経済は2022年最初の9ヶ月間の良好なファンダメンタルズとCOVID-19後の回復により、基本的に成長の勢いを取り戻しました。当社はまた、ベトナムのGDPが引き続き力強い成長を記録し、2022年第4四半期には前年同期比5.4%から7.6%の成長、2022年通年では7.8%から8.4%の成長を遂げるという予想を維持しております。 VN指数は月末に9.2%下落し、10月の流動性（ADTV）は13兆4,000億ドンに落ち込み、前月比14.5%減となりました。大手民間不動産会社の幹部逮捕のニュースにより、不動産株は大幅な下落圧力にさらされ、不動産セクターは月間で10.1%下落しました。原材料セクターは10月に19.3%の大幅な下落を記録しました。これは主にHPGの株価下落によるもので、同社は2007年の上場以来初めて四半期損失を計上しました。これは、販売価格の下落と需要の低迷、特に不動産市場の停滞、および石炭価格の上昇と米ドル高による輸入原材料のコスト増の両面から利益率が圧迫されたためです。市場心理をポジティブに変える即効性のある触媒の欠如と、世界的な不確実性が継続しているため、当社は短期的に市場が引き続き変動すると予想しております。市場心理をポジティブに変える触媒の欠如と、世界的な不確実性が継続しているため、短期的に市場は引き続き不安定であると当社は考えております。

GASは2022年第3四半期の連結業績を発表しました。売上高は24兆3,290億ドン（前年同期比+31.2%）、親会社株主に帰属する税引後利益は3兆290億ドン（前年同期比+25.3%）に増加しました。この売上高と税引後利益の増加は主に以下によるものです。 • 販売量が前年同期比約12%増加 • 2022年第3四半期のブレント原油平均価格が前年同期比37%上昇し、ガス販売価格を積極的に押し上げました。 しかし、ブレント原油価格が11.3%下落したため、この増加率は2022年第2四半期と比較して鈍化しました。売上総利益率も、直前の四半期の25%から18.1%に低下しました。この結果、GASは2022年1-9月期の売上高が78兆6,710億ドン（前年同期比+33.7%）、親会社株主に帰属する税引後利益が11兆5,440億ドン（前年同期比+72%）を記録しました。これはGASの年間計画のそれぞれ98%と166%に相当します。 詳細は添付レポートをご覧ください。

第2四半期に大幅な減少を記録した後、PVSは2022年第3四半期の連結業績を発表しました。売上高は3兆5,030億ドン（前年同期比12%減）と減少幅は縮小し、親会社株主に帰属する税引後利益は1,920億ドン（前年同期比13%減）となりました。第3四半期に690億ドン（前年同期の42億ドンを大幅に上回る）の為替差益を計上し続けたにもかかわらず、PVSの税引後利益は依然として減少しました。その理由は以下の通りです。(1) 機械設備建設（M&C）および運用保守部門での損失、(2) 一部のプロジェクトにおける保証引当金の戻入額の減少、(3) 関連会社からの利益の減少。 これらの結果により、PVSは2022年1-9月期に売上高11兆870億ドン（前年同期比14.6%増）、税引後利益4,150億ドン（前年同期比19.7%減）を計上しました。税引後利益の減少は主に以下の要因によるものです。 • 売上総利益率は前年同期の6.4%から4.9%に減少しました。その中でも、O&M部門の利益率は11.3%から0.7%へと大幅に減少しました。M&C建設部門（PVSの売上高の主要な貢献部門）の売上総利益率も、国際契約（Gallafフェーズ2および3、Hải Long、Shwe）の比率が高く、これらの契約は通常、利益率が低いため、3.6%から0.5%に減少しました。 • 一部のプロジェクトにおける保証引当金の戻入額の減少 • 一般管理費は前年同期比9%増となり、特に人件費と運送費が増加しました。 PVSは2022年通期目標として、売上高10兆ドン、税引後利益4,880億ドンを設定しており、これは2021年の実績と比較してそれぞれ29.6%減、28%減となります。

Hòa Phátは2022年第3四半期の業績報告書を発表しました Hòa Phátは第3四半期に1,786億ドン（赤字）の損失を計上しました。これは、同社が2007年11月に上場して以来、2度目の四半期損失となります。不利な市場環境、すなわち鉄鋼販売価格の下落と原材料価格の高騰により、HPGの事業は損失を被りました。同社によると、建設用鋼材とHRCの平均販売価格は2022年第3四半期にそれぞれ3%と26%下落しました。当社の計算によると、これら2製品は2022年最初の9ヶ月間で同社の売上高の約58%と36%を占めました。これは、国内外経済が多くの困難に直面し、建設活動が停滞している状況下で、鉄鋼市場が需要の減少を目の当たりにしたためです。原材料費に関して、石炭市場はロシア・ウクライナ紛争の影響を強く受け、石炭価格を高騰させました。Hòa Phátの在庫サイクルは約3ヶ月です。最近石炭価格は下落しましたが、同社は第2四半期中旬から下旬にかけて高値の石炭を大量に仕入れました。現在、その石炭は第3四半期の売上原価に反映されています。 同社は前四半期比で売上高が9.3%減少したと報告しました。その内訳は、総販売量が約6.5%減少し、平均販売価格が約2.99%下落しました。販売価格が下落する一方で、売上原価は前四半期比で7.3%増加しました。その結果、当社の推定によると、製品1トンあたりの平均売上原価は前四半期比で13.6%増加し、粗利益率は第2四半期の18%から第3四半期には3%へと大幅に減少しました。粗利益率の急激な低下は、金利や為替レートなどの財務要因から大きな圧力を受けることになりました。HPGの借入金利は第3四半期中旬から上昇し始めました。第3四半期末の同社の負債残高は第2四半期末と比較して7.1%減少しましたが、金利の上昇により、第3四半期の支払利息は第2四半期と比較して17%増加しました。HPGの原材料のほとんどが米ドルで輸入されているため、米ドル高はHPGの財務費用に影響を与え、その結果、為替差損は1,013億ドン（第2四半期比+12%）に増加しました。販売費および一般管理費は安定を保っています。 全体として、市場要因による同社の粗利益率の急激な低下、および金利上昇と米ドル高による財務費用の増加が、HPGの第3四半期業績が損失を計上した主な要因です。同社は第3四半期に負債を削減しようと努めましたが、金利水準と米ドル為替レートは、来たる第4四半期における同社の注目すべきリスク要因です。高い原材料価格は第3四半期に計上されましたが、当社はコークス価格も9月中旬から下落していることを確認しており、これは第4四半期にHPGの粗利益率をある程度改善する可能性があります。しかし、不動産市場や建設需要から多くの前向きな兆候が見られないため、当社は2022年最終四半期のHPGに対して慎重な見方を維持しています。 HPGの事業活動におけるいくつかの明るい兆し 第3四半期に損失を計上し、同社が直面している困難な市場環境にもかかわらず、いくつかの注目すべき明るい兆しがあります。同社は競合他社から国内市場シェアを獲得し続けており、2022年9ヶ月間のHPGの市場シェアは36%に増加しました（2021年9ヶ月間は約31%でした）。 HPGの2つの主要プロジェクトであるコンテナ工場とDung Quất拡張プロジェクトは、当初の計画通りに進捗していると発表されています。同社はこれら2つのプロジェクトに財源を投入しています。コンテナ工場は2022年第4四半期に完成し、商業生産を開始する予定です。Dung Quất複合施設拡張プロジェクトは、敷地造成がほぼ完了しており、2024年初頭に計画通りに完了する可能性があります。 詳細については、以下の添付報告書をご覧ください。

REEの2022年第3四半期売上高は2兆2,330億ドンで前年同期比104%増、売上原価が前年同期比76%増にとどまったため、売上総利益は前年同期比165%増（9,180億ドン）となりました。主な要因の一部は、REEの成長する収益構成にあり、特にエネルギー事業が機械電気設備（M&E）部門を大きく上回っています。具体的には、水力発電と風力発電（VSHの新しいThượng Kon Tum水力発電所と、2022年に商業運転を開始した3つの風力発電プロジェクト）が挙げられます。これらの事業は、M&EなどのREEの他の事業活動と比較してより良い売上総利益率を生み出し、これにより同社の全体的な利益率が向上しました（詳細については、当社のREEレポートをご参照ください）。さらに、不動産および機械電気設備部門も、COVID-19後の経済正常化により、機械電気設備分野の建設プロジェクトが再開され、影響を受けたオフィススペースのテナントに対する割引（2021年第3四半期には約20%）が不要になったため、REEの2022年第3四半期の売上高と利益の成長に貢献しました。2023年第3四半期の税引後利益は6,800億ドンで前年同期比161%増となりました。 REEの2022年1-9月期売上高は2兆9,640億ドンで前年同期比61%増となりました。売上総利益は2兆9,640億ドンで前年同期比104%増、税引後利益は1兆9,720億ドンで前年同期比85%増となり、当社の予測の69%を達成しました。 コメント：当社は、REEが2022年第4四半期も引き続き好業績を達成すると予想しています。その一因は、好条件にあります。ラニーニャ現象は2022年末まで続くと予測されており、これにより降水量が増加し、REEの水力発電ポートフォリオに利益をもたらします。さらに、水事業と賃貸オフィスからの安定した利益、およびパンデミック後の機械電気設備分野における建設活動の再開が、REEの業績を著しく成長させるでしょう。 2022年第3四半期に、REEは2017年発行の2,500億ドンの債券を償還しました。同社の純負債資本比率は、2021年末の73%に対し63%でした。同四半期中、REEはVSHの株式をさらに400万株取得し、総保有比率を52%に引き上げました。 詳細は添付レポートをご参照ください。

PVDは、2022年第3四半期の連結業績を発表しました。売上高は1兆2,410億ドン（前年同期比22.8%増）に達しましたが、親会社株主に帰属する税引後利益は、前年同期の669億ドンの利益と比較して、337億ドン（赤字）となりました。売上高の増加は主に以下の要因によるものです。(1) 2022年初からのVリグ（TAD）の貢献、(2) ジャッキアップリグのレンタル価格と稼働率の上昇、(3) リースリグからの売上高の増加。さらに、税引後利益の赤字は以下の要因によるものです。 • 掘削サービス提供事業は直近2四半期のような赤字ではなくなりましたが、売上総利益率は前年同期の3.2%から2.8%に減少しました。 • 掘削関連サービス部門の利益は前年同期比26%減少しました。 • 合弁会社/関連会社からの利益は73.6%減少し、110億ドンとなりました。 • 支払利息と為替差損が増加しました（60億ドンに対し410億ドン）。 この結果、PVDの2022年1-9月期の売上高は3兆9,230億ドン（前年同期比47%増）となり、親会社株主に帰属する税引後利益は1,500億ドン（赤字）でした（2021年1-9月期の赤字額300億ドンを上回ります）。通期では、PVDは売上高4兆7,000億ドンを計画しており、赤字を出さない見込みです。