アナリストレポート

NT2の2022年第3四半期売上高は2,168億ドンで、前年同期比73%増となりました。売上総利益は422億ドンで同38%増、税引後利益は197億ドンで同28%減でした。NT2の売上総利益の伸びが売上高を下回ったのは、30日間の原油価格平均に基づいて算出されるガス仕入れ価格の上昇が一因です。2022年第3四半期の平均ガス価格は9.17米ドル/MMBtuでしたが、2021年第3四半期は8.51米ドル/MMBtuでした。さらに、NT2と電力売買会社（EPTC）間の電力売買契約07/2012HD-NMD-NT2に関連する回収不能債権に対し、187億ドンの貸倒引当金繰入が必要となったため、税引後利益は28%減少しました。引当金を除外した場合、NT2の税引後利益は384億ドンとなり、前年同期比41%増となります。 2022年1-9月期の累計売上高は6,863億ドン（2022年年間計画の84%達成）で、前年同期比52%増となりました。売上総利益は1,017億ドンで同93%増、税引後利益は723億ドン（2022年年間計画の154%達成）で同88%増でした。昨年、NT2は大規模修繕を実施したため、発電量が減少しました（2021年1-9月期は20億8,800万kWhに対し、2022年1-9月期は27億2,200万kWh）。これにより、2021年の低水準を背景に、2022年の売上総利益は目覚ましい成長を遂げました。さらに、NT2は今年、270億ドンの借入金利息保険を支払う必要がなかったことも、財務費用の削減に貢献しました。注目すべきは、NT2のEPTCに対する売掛金が3,252億ドンで、前年同期比90%増となり、流動資産の77%を占めている点です。 コメント： NT2の売掛金は前年同期比で大幅に増加しました。2021年第3四半期時点では、売掛金は1,716億ドンに過ぎず、流動資産の61%を占めていました。しかし、売掛金は1年間で1,500億ドン以上増加しており、これは主にEPTCからの売掛金によるものです。NT2の経営陣は、EPTCとの延滞金および利息の照合について、引き続き管轄当局からの指示を待っていると述べています。 2022年初頭以降、原油価格はロシアとウクライナの紛争、サプライチェーンの混乱、中国における継続的なロックダウン政策により、一部上昇しました。原油価格の上昇は、石炭やガスなどの他の化石燃料にも悪影響を及ぼし、NT2のような火力発電所のコスト増につながっています。しかし、FRBのタカ派的な金利政策は、2022年5月以降、原油価格を冷やすのに役立ったようです。しかし、OPECプラスが2022年10月に日量最大200万バレルの減産を発表したことで、原油価格は再び上昇傾向に転じる可能性があります。2022年下半期の原油価格の下落傾向は反転すると予想されますが、平均価格水準は2022年上半期よりも全体的に低くなるため、NT2の売上原価は低減されるでしょう。したがって、NT2は2022年下半期の数ヶ月間、ガス仕入れ価格に関して恩恵を受ける可能性があります。 さらに、2022年第4四半期および2023年の発電量は、年末までの数ヶ月間、COVID-19後の生産正常化、そして2023年から2024年にかけてのエルニーニョ現象再来予測により、高い稼働率が見込まれており、火力発電セクター全体に優位性をもたらすでしょう。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

REEは、投資ポートフォリオの重点を主にエネルギー部門、特に再生可能エネルギーに移しました。当社は「買い」を推奨し、公益事業分野への重点的なポートフォリオ投資により、期待される総利益の32.5%を占める1株あたり93,209ドンの目標株価を設定しています。 REEは、水力発電、石炭火力発電、風力発電、太陽光発電を含む魅力的な多様なエネルギーポートフォリオを保有しており、M&E部門に代わり、同社の長期的な方向性の中心となっています。将来的には、REEは再生可能エネルギーにより高い優先順位を置き、化石燃料（特に石炭火力発電所）への依存度を低減する予定です。これは、2021年の国連気候変動会議（COP26）での2050年までのカーボンニュートラル達成へのコミットメントと、ベトナムの国家エネルギー開発戦略の方向性に関する政治局決議55-NQ/TWに準拠しています。2022年、REEは風力発電所の発電容量をさらに100MW追加することを目指しています。 同社の純利益率は改善し、税引後利益（LNST）はより安定しています。これは、エネルギー部門がM&E部門を上回り、主要な事業部門となったためです。2022年、REEの税引後利益（LNST）は目覚ましい成長を遂げると予想されます。これは、2021年第4四半期から稼働を開始した新しいThượng Kon Tum – VSH水力発電所（220MW）によりVSHの発電容量が約3倍に増加したこと、およびラニーニャ現象が予想よりも長く続いたことによるものです。この分野は、2022年のREEの成長に主要な触媒として貢献すると予測されています。 さらに、REEは145,000m2の賃貸オフィスビルを所有しており、変動の多い他の事業と比較して、より安定した収入源とキャッシュフローをもたらしています。2021年、不動産部門は8960億ドンの売上高と4610億ドンの税引後利益を達成しました。また、同社は現在、Etown 6プロジェクトによりこのセグメントを拡大しており、40,000m2を追加し、2023年第4四半期に完成予定です。 評価 エネルギー部門は、2018年以来、同社の主要な事業であったM&E部門に取って代わり、REEにとって最大の税引後利益貢献者となり、その後は不動産、水、そして最後にM&Eが続きます。 販売費および純負債はともに増加しました。これは、VSHの財務統合と、今後の代替再生可能エネルギープロジェクトを支援するためのその他の借入によるものです。そのため、総資産利益率（ROA）および負債資本比率（D/E）は短期的に悪影響を受けるでしょう。 REEは急速な成長企業ではないかもしれませんが、年間15%～20%の累積成長を達成できると予想しています。各セグメントの評価予測の合計に基づくと、REEの目標株価は1株あたり93,209ドンです。 • エネルギー、水、M&E部門は、市場における他の類似企業の評価の平均収益倍率に基づいています。 • オフィス賃貸は、キャップレートおよび他の類似企業に基づいています。 M&E部門は2022年に好業績を達成すると予想されています。これは、2021年の業績がCOVID-19予防措置の影響による不動産開発の減速によって強く影響を受けたためです。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

ベトナム国家銀行（NHNN）による最近の一連の利上げはベトナムにとってどのような意味を持つのか 一般的に、米ドルは年初から大幅に上昇し、ドル指数（DXY）は110を超え、過去20年間で最高水準に達し、年初から約15%上昇しました。米ドルの高騰は、米国中央銀行（FRB）による大幅な利上げ、およびエネルギーコストの高騰と、多くの西側諸国による経済制裁への報復としてロシアがガス市場を武器化したことによる、英ポンドとユーロの明らかな弱体化など、多くの要因によって引き起こされました。以前から、ベトナムドンはDXYの強まりによって圧力を受けており、これがベトナム国家銀行（NHNN）の最近の動きに寄与しています。 ベトナム国家銀行（NHNN）の動きは、最近、ベトナムドンに下落圧力を与えている、同行が直面しているリスクと潜在的なリスクによるものだと考えられます。これには以下が含まれます。 (1) 世界の主要16中央銀行、特に米国（FRB）と英国（BOE）が利上げを継続すると予想されており、2022年下半期を通じて利上げが続く見込みです。2023年に入ると、インフレ圧力は年初数ヶ月間は残るものの、中央銀行の行動が予想通りに効果を発揮し、インフレが抑制されれば、下半期には金融政策が緩和され、経済成長の促進が政策立案者の優先事項に戻ると予想しています。 (2) FRBは、BOEおよびECBとともに、満期資産の再投資を停止し、バランスシート上の資産価値を縮小し始めています（量的引き締めプログラムとも呼ばれます）。FRBは2022年末までにバランスシートを約4,000億米ドル縮小すると予想されています。ECBとBOEもFRBと同様の計画を持っています。モルガン・スタンレーは、最も影響を受ける中央銀行のバランスシートが来年末までに約4兆米ドル減少すると推定しています。これらの出来事は、今後数ヶ月間のベトナムドンの価値に影響を与えるでしょう。 (3) 世界的なエネルギー危機は依然として多くの国に大きな困難をもたらしており、EUはこの冬、エネルギー供給不足に直面しており、OPECプラスの減産計画は原油価格にさらなる上昇圧力をかけ続ける可能性があります。原油価格の再度の高騰は、ベトナム国内のガソリン価格上昇による直接的な影響と、輸送コストの増加、そして間接的に生産原材料価格への上昇圧力を通じて、インフレに上昇圧力をかける可能性があります。 しかし、ベトナム国家銀行（NHNN）による大幅な利上げ（+1%）により、ベトナムの低インフレ抑制については引き続き楽観的であり、  2022年のベトナム消費者物価指数（CPI）は3.2%～4%の範囲で上昇し、政府目標の4%以内に収まるとの予測を維持しています。 ベトナムの成長見通しは、より高い金利水準のため、2022年の今後数四半期で減速する可能性があるという懸念があるものの、ベトナム経済はCOVID-19パンデミックからの回復後、基本的に成長の勢いを取り戻し、2022年1月から8月期も良好なファンダメンタルズを記録し続けています。我々はまた、ベトナムのGDPが引き続き堅調な成長を記録し、2022年第4四半期には前年比5.4%～7.6%、2022年通年では前年比7.8%～8.4%となるとの予測を維持しています。これは、最近の2022年第3四半期マクロ経済アップデートレポートに記載されている支援要因によるものです。しかし、ベトナムの成長率は、ベトナム国家銀行（NHNN）による予期せぬ積極的な利上げと、2022年最終四半期のベトナム経済の成長見通しに影響を与える可能性のあるいくつかのリスクにより、我々の「悲観的シナリオ」よりも高くなる可能性がありますが、「楽観的シナリオ」ほど高くはないかもしれません。 ACBSは、2022年末までの為替レートについて3つのシナリオを提示しており、これは主に主要中央銀行（FRB、ECB、BOE、日本銀行（BOJ））の金利と量的引き締めプログラムに大きく依存します。 (1) 最初のシナリオでは、FRBおよび主要中央銀行が利上げ計画と量的引き締めプログラムを維持すると仮定しています。このシナリオでは、為替レートは現在の水準（24,800～25,200ドン/米ドル）付近で推移するでしょう。 (2) 2番目のシナリオでは、FRBおよび主要中央銀行が、インフレ圧力の増大により、利上げ計画と量的引き締めプログラムを加速させ、よりタカ派的（more hawkish）になる可能性があると仮定しています。このシナリオでは、ベトナム国家銀行（NHNN）が政策金利を50～100ベーシスポイント（0.5%～1.0%）引き上げた場合、為替レートは現在の水準（24,800～25,200ドン/米ドル）付近で推移するでしょう。 (3) 3番目のシナリオでは、2番目のシナリオと同様に、FRBおよび主要中央銀行が、インフレ圧力の増大により、利上げ計画と量的引き締めプログラムを加速させ、よりタカ派的（more hawkish）になる可能性があると仮定しています。しかし、この場合、ベトナム国家銀行（NHNN）が政策金利をさらに引き上げず、現在の水準を維持した場合、為替レートはさらに1～2%下落し、25,200～25,500ドンに達するでしょう。 我々は、2022年最後の2回の会合でFRBが大幅な利上げを行う準備として、ベトナム国家銀行（NHNN）が最近行った動き（年末までに50～100ベーシスポイントの利上げを行う可能性がある）を考慮すると、2番目のシナリオが起こる可能性が高いと考えています。これは、米国で最近発表されたインフレ統計が市場予想を0.1%～0.2%上回ったため、労働市場がまだ冷え込んでいないように見えることから、FRBが利上げ計画に関してよりタカ派的になる可能性があるためです。さらに、世界的なエネルギー危機は依然として多くの国に大きな困難をもたらしており、EUはこの冬、エネルギー供給不足に直面しており、ECBとBOEにインフレ対策の圧力をかけ、これらの主要中央銀行が利上げ計画に関してよりタカ派的になる原因となっています。 詳細については、添付のレポートをご参照ください。

2022年10月21日、商工省（MOIT）は、PP8の最終版案をさらに明確にするため、様々な電源、発電コストなどに関して、第8次国家電力開発計画（PP8）の更新草案を発表しました。草案の主なポイントは以下の通りです。  石炭火力発電 最新の草案によると、石炭火力発電の設備容量は、以前のバージョンと比較して大幅に削減されました（2030年には総設備容量が32,000 MW強に減少 – 最新の草案で14,120 MWの設備容量が削除されました）。さらに、石炭火力発電の設備容量は2030年以降停滞し、2050年にはこの技術の設備容量は25,600 MWに留まる見込みですが、石炭からバイオマス/アンモニア燃料への完全な転換が図られます。現在、石炭火力発電の設備容量は39の発電所で24,674 MWに達しており、2022年末には26,400 MW（4つの発電所）に達すると推定されています。 ガス火力発電 現在、国内天然ガス（LPG）を使用する15のガス火力発電所で約8,000 MWの設備容量があり、さらに、Bブロック・オーモンガス火力発電クラスター（3,150 MW）とカボイサン・中部ガス火力発電（3,750 MW）を含む6,900 MWが追加される予定です。特に、日本からのBブロック・オーモンクラスターへの政府開発援助（ODA）融資は政府によって承認されています。これにより、迅速に実施され、煩雑な手続きが排除されれば、このプロジェクトは2026年までに商業運転を開始するでしょう。 PP8は、輸入LNGを使用するガス火力発電所プロジェクトからの設備容量を、PP7から2030年までに17,900 MWへと6,000 MW追加しました。特に北部地域への電力供給を増やすためです。さらに、PP8は、技術が十分に発展すれば、2050年までにこれらの発電所が完全に水素燃焼に移行する方向性も示しています。 太陽光発電と風力発電 太陽光発電の設備容量は、承認済みのプロジェクトを除き、2030年以降まで停滞するでしょう。 政府は屋根置き太陽光発電の開発を奨励しています。最近、国家送電網への接続がまだ行われておらず、管理上のいくつかの問題があるにもかかわらず、変電所や送電への投資圧力を軽減し、小規模であるため、国内の民間資金を迅速に動員することができます。 PP8はまた、「投機」や無秩序な開発を避けるため、再生可能エネルギー源への配分にもっと注意を払うことを指摘しています。これは、2018年から2020年の太陽光発電で起こったことと同様に、送電網の混雑につながる可能性がありますが、具体的な情報は提供されていません。 設備容量開発計画は、以前の草案と同様に、2030年までに太陽光発電（屋根置き太陽光発電を除く）8,736 MW、陸上風力発電11,700 MWです。 現在のLCOE：太陽光発電で4.6セント/kWh、風力発電で8.2セント/kWh（IRENA） コメント：PP8による8年以内のこのような大量のLNG設備容量追加計画は、やや野心的すぎる可能性があると当社は考えています。一方、NT3 & 4（1,500 MW）およびヒエップフック1（1,200 MW）は建設中であり、これらを除いても21,000 MWを超える新規ガス火力発電プロジェクトが追加される予定です。ガス火力発電の平均設備容量は年間2,650 MWに達し、これはプロジェクト規模と資金調達要件の両面で政府にとって非常に大きな課題です。 多くの国が石炭火力からガス火力へのエネルギー転換を目指す傾向にあるため、輸入LNGの価格水準は上昇傾向にあると予測しており、これは将来のガス火力発電プロジェクト全般に悪影響を及ぼす可能性があります。 当社は、商工省と政府が2022年末までに最終的なPP8を承認し、持続可能で、安全、信頼性があり、同期されたエネルギー開発を実現することを期待しています。 太陽光発電および風力発電の新しい優遇価格メカニズムについては、通達第15/2022/TT-BCT号に基づき、発効日から約45日かかります。つまり2022年11月25日です。当社は、このプロセスが2023年1月末の旧正月前に完了することを期待しています。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

テクニカル要因: • 10月17日～21日の週、VN指数は上昇セッションがほとんどありませんでした。1,060～1,070ポイントのサポートゾーンでの躊躇するセッションから示されるように、セッション開始から売り圧力が終始存在しました。その後、売り圧力が完全に優勢となり、一斉の売り圧力が生じ、週末の取引セッションでVN指数は大幅に下落し、1,000ポイントの心理的サポートレベルに近づきました。 • 前回の回復局面は、VN指数が1,000ポイントの強力なサポートゾーンに接近し、そのサポートゾーンで待機していた底値買い需要を誘発したため、短期的なテクニカル回復の性質を持っていました。一方、回復局面での出来高は週初めに徐々に減少し、週末の大幅下落セッションで急増しました。これは売り圧力が優勢であり、買い需要がVN指数をさらに高い価格帯に押し上げることができなかったことを示しています。 • 市場の下落トレンドが引き続き支配的であるため、VN指数の大幅な下落リスクが再燃しています。1,000ポイントのサポートゾーンは、VN指数にとって引き続き非常に重要な価格的および心理的サポートです。一方、VN指数が1,000ポイントを下回って大幅に下落した場合、940～950ポイントの目標への道が開かれるでしょう。 • このように、VN指数は10月24日から28日までの新週を、投資家心理が引き続き悪化する中で開始しました。売り圧力の高まりにより、主要な下降トレンドのリスクが再燃し、980～1,000ポイントのサポートゾーンが目標となります。今週の変動範囲は980～1,070ポイントと予想されます。 VN指数のテクニカル指標:  • RSI (14) は引き続き売られ過ぎゾーンまで急落しており、下降トレンドの強さを示しています。 • MACD (12,26,9) は引き続き下降傾向にあり、シグナルラインがMACDラインと再びクロスダウンする寸前です。 VN指数の今週のレジスタンス、サポート、変動範囲: 投資のハイライト: • 10月24日～28日の取引週において、投資家は今月中にほぼ完了する第3四半期の業績発表に関する情報を徐々に消化するでしょう。一方、投資家はマクロ経済に多くのリスクが残る状況で引き続き慎重になるよう推奨されます。注目すべきマクロ経済の焦点は以下の通りです。(1) 世界の中央銀行による利上げの波が続いているため、インフレは依然として高止まりしていること、(2) ロシアとウクライナ間の紛争が緊張を高めていること、(3) インフレが高進し、金利水準が上昇し続けている状況における世界的な景気後退のリスク。 詳細は添付レポートをご覧ください。

9ヶ月で2022年通期利益目標を達成 2022年第3四半期末時点で、VHCは2022年通期利益計画を13.4%上回りました。たとえ2022年第4四半期の業績が前年同期比で横ばいだったとしても、VHCは2021年比で純利益が2倍となり、22億3,500万ドンに達し、設定された計画を39.7%上回る見込みです。目標株価101,000ドン/株、TSSR 47.6%。買い。 2023年には、VHCが引き続き2桁成長を維持するものの、より合理的な水準で、純売上高20兆5,363億ドン（前年比+34.3%、2022年予想の+69%と比較）を達成すると予想しています。2022年10月、原材料価格は上昇傾向を続け、パンガシウス原材料で前年比+37.9%、稚魚で同+12.1%となりました。季節性から、価格は2023年5月まで上昇し、VHCが高いASPを維持するのに役立つと見られます。VHCの主要輸出市場であり、グループ事業の35%、魚事業の約50%を占める米国市場では、冷凍パンガシウスフィレの価格が1kgあたり5.2米ドルと高水準に達し、年初の1kgあたり4.4米ドルから18.8%上昇しました。したがって、原材料価格の上昇とこの市場におけるVHCの大きな地位に基づき、VHCは2023年に高いASPを交渉できると当社は考えています。また、2020年に拡張された新しい養殖池が今後2年以内に徐々に最大生産能力に達し、VHCが70%の高い自給率を維持できるため、2023年にはVHCが高い粗利益率19.3%を達成すると予想しています。生産量については、主要輸出市場における高インフレが、安価な白身魚であるパンガシウスの消費を促進すると予想しています。中国も2022年9月初旬に冷凍食品の輸入規制を緩和しました。これらの仮定に基づき、VHCのフィレ生産量は前年比23%増加し、VHCは2023年に純利益2兆5,171億ドン（前年比+12.9%）を計上すると推定しています。 バリュエーション：当社は、VHCのコア事業が引き続き業績を加速させ、その中でも冷凍フィレが同社のビジネスモデルの主要な柱であり続けると確信しています。VHCは引き続き非常に低い債務水準を維持しており、純負債資本比率は1桁台に移行しています。VHCは2021年に米、飼料、フルーツジュースに関する3つの新規プロジェクトを開始し、2023年に完了する予定です。この期間後、VHCは年間1兆ドン以上のフリーキャッシュフローを生み出すと推定しており、これはDCF法に基づくと目標株価93,500ドン/株に相当します。当社は、ベトナムの水産企業平均に合致する目標PER 7.9倍を適用しています。当社の目標PERは、新興市場の水産企業平均（10.5倍）より24.8%低く、インドの水産企業平均（インドはPOR18の代表国であり続けています）より44.8%低いです。当社はDCFとPERの平均に基づいたバリュエーションを維持し、2023年の目標株価を101,000ドン/株、TSR+47.6%（配当2.9%を含む）と設定しています。現在の株価が2023年EPSの5.1倍という魅力的なバリュエーションで取引されているため、VHCに対する「買い」の投資判断を維持します。 詳細については、下記の添付レポートをご覧ください。