アナリストレポート

テクニカル要因: 長期上昇トレンドは堅調に維持され、FRTは71,000ドン/株のサポートから反発 • 長期的には、FRTは2020年3月から現在まで続く堅調な上昇トレンドを維持しています。中期的にFRTの調整局面は市場全体の大きな調整局面と重なりましたが、FRTの上昇構造をサポートする以前の安値圏は依然として堅固です。 • 最近、FRTは重要なサポート水準である71,000～72,000ドン/株に達した後、数営業日連続で力強く上昇し、積極的な取引動向を示しています。このサポート水準は、2022年2月からのミッドタームサポートと、2020年12月から始まり現在まで破られていない200日EMAの長期サポートが合流したものです。 • FRTの売買高は2022年7月中旬に最低水準まで減少し、その後FRTの株価が強いサポートから反発するにつれて徐々に増加しました。これは、供給力が徐々に枯渇し、需要力に取って代わられつつあることを示しています。 • 中長期的なトレンドが明確であるため、FRTは79,000～80,000ドンに位置するレンジの短期レジスタンスを成功裏に突破し、上昇トレンドに戻ることが期待されます。投資家はFRT株式を76,000～80,000ドンの価格帯で積み立てることを推奨します。FRTが93,000～95,000ドンに達した場合は短期的な利益確定を、103,000ドンに達した場合は中期的な利益確定を推奨します。FRTが急落し、69,000ドンのサポートを下回って引けた場合は損切りを行ってください。 • サポートゾーン: 69,500～70,000ドン • レジスタンス1: 93,000～95,000ドン • レジスタンス2: 103,000ドン テクニカル指標: • RSI (14) は5月16日に売られすぎ水準を上回り、30以上の水準で推移しており、買い勢力が徐々に強化されていることを示しています。 • MACD (12,26,9): は8月5日に買いシグナルが出現しましたが、0を下回っているため、買い勢力が完全にブレイクアウトしていない現状では短期的なリスクが依然として存在します。 投資判断:  76,000ドンから103,000ドン/株のレンジでの中期的な短期売買。

テクニカル要因： ポジティブな取引心理が維持され、VN指数は依然として短期レジスタンス圏内にある • 先週の取引では、VN指数は1250～1270ポイントの狭い範囲で推移し、週半ばにはもみ合いや調整が見られ、週末には大きく上昇しました。VN指数の売買高は、週中の各セッションで1セッションあたり5億5,000万株以上の約定株数を維持し好調でしたが、週末のセッションでは大きく上昇したものの、売買高はそれまでのセッションの約70%にまで減少しました。 • ポジティブな心理は引き続き維持され、VN指数は短期的な上昇トレンドを維持しています。現在の位置は、1250～1280ポイントの短期レジスタンスという敏感な領域にあり、その次には1310～1330ポイントのレジスタンスがあります。したがって、VN指数の短期的な回復上昇の見通しは引き続き継続しますが、今後大きな抵抗に直面するでしょう。 • このように、レジスタンスでのもみ合いの週を経て、VN指数は8月15日～19日の週を1250～1280ポイントのレジスタンス圏内で開始し、テクニカルな回復局面を継続しました。VN指数には、市場の広がりが多くのセクターに強く拡大していること、売り圧力が限定的な短期調整、高水準の売買高維持といった楽観的な要因があります。VN指数が強いレジスタンス水準に近づいているため、短期的なRoは堅調に推移し、徐々に上昇しています。一方で、中長期的なトレンドは下降トレンドを維持しています。このような状況において、VN指数は1250～1280の領域を成功裏に試した後、次の取引展開で1310の強いレジスタンスに向かうことが期待されます。 VN指数のテクニカル指標： • RSI (14) はわずかに減速しましたが、買われすぎの領域に向かって上昇を続ける勢いがあります。 • MACD (12,26,9) は、複数回の強い上昇の後も0平均を上回って推移しており、上昇の勢いが徐々に強固になっています。 VN指数の今週のレジスタンス、サポート、変動範囲： 投資のハイライト： • 工業団地：は、市場全体の上昇局面において、他のほとんどのセクターに先駆けて最も力強く、最も早く上昇したグループです。このセクターは、以下の多くの理由から2022年下半期も引き続き注目されています。(1) 中国からベトナムへの工業生産移転の傾向に伴い、経済が引き続き開放され、ベトナムへのFDI流入が促進されるため、今後数年間で工業用地の需要が高まること、(2) 交通インフラプロジェクトの継続的な実施により、工業団地間の接続が強化されること、(3) 政府が、政令第35/2022/NĐ-CP号に基づき、工業団地設立における困難や行政手続きの解消に関心を示しており、工業団地の迅速な展開を支援していること。したがって、有利な立地と広大な残存土地を持つ企業（IDC、KBC、BCM、SIP、SZCなど）は、より良い株価上昇の見通しがあるため、工業団地セクターは最近強い関心を集めています。このセクターの株価が最近30～50%も大幅に上昇したことを踏まえると、これらのセクターの株式が短期的なサポート領域まで調整局面を迎えた際に、新たな買いの機会が生まれるでしょう。 詳細は添付レポートをご覧ください。

乳製品原材料の減速により、VNMの利益率は2022年第4四半期および翌年にかなり改善されると予想されます。しかし、2022年上半期の予想を下回る結果を反映するため、2022年の当社の予測を下方修正しました。ただし、投資判断「買い」は維持され、新しい目標株価は1株あたり81,132ドンで、18.2%のリターンに相当します。 VNMは2022年第2四半期の純売上高が14兆9,300億ドン（前年同期比5%減）、税引後利益が2兆1,020億ドン（前年同期比26.6%減）であったと発表しました。国内売上高は販売価格の上昇があったにもかかわらず、前年同期比5.9%減となりました。その理由は以下の通りです。 • インフレが消費者の支出に影響を与えています。2022年上半期のベトナムのインフレ率を考慮すると、この理由は完全に説得力があるわけではありませんが、ガソリン価格と輸送サービス費用の高騰が消費者に支出のバランスを取り直し、一部の製品への支出を削減させる可能性があるとすれば、ある程度理解できます。しかし、これらの影響は、この期間において都市部でより顕著に現れているようです。Kantar Worldpanelの報告によると、2022年第2四半期には、4大都市の都市部で牛乳消費量が1%減少し（生産量で4%減を含む）、農村部では13.1%増（生産量で8%増を含む）とかなり成長しました。 • 市場シェアの低下、特に生乳以外の液体乳製品で顕著です。市場シェアに関する詳細な情報は開示されていませんが、同社はこの低下が流通システムの再編と、消費者が他の乳飲料製品から生乳に移行する傾向によるものだと述べています。さらに、外国ブランドの市場参入が増え、国内企業も自社の地位を強化しようとしているため、競争の激化が同社にとって大きな圧力となっていると当社は考えています。 • 販売価格の上昇による消費量の減少。これにより、VNMは価格変更後に需要を喚起するため、販売促進、販売支援を強化せざるを得なくなりました。 海外売上高はほとんど変化がありませんでした。海外子会社からの売上高は前年同期比21.7%増でしたが、直接輸出売上高は輸送コストの高騰とインフレを背景とした消費の低迷により、前年同期比11.9%減となりました。 2022年上半期累計では、VNMの純売上高は前年同期比0.3%減（販売価格が5～5.5%上昇を含む）の28兆8,080億ドンとなり、税引後利益は前年同期比19.7%減の4兆3,860億ドンとなりました。モックチャウ乳牛育種株式会社 (Upcom: MCM) は、売上高1兆5,140億ドンを計上し、前年同期比7.3%増となりました。 2022年上半期の税引後利益が前年同期比19.7%減少したのは、主に売上総利益率の縮小と、純売上高に対する販売費および一般管理費の比率が高かったためです。純売上高に対する販売費および一般管理費の比率は、2021年上半期の22.6%に対し、2022年上半期は23.3%でした。このうち、第2四半期では24.7%（2021年第2四半期は22.8%）であり、燃料価格の上昇による輸送費の増加と、販売価格上昇後の需要を促進するための販売促進費および販売支援費が原因と説明されています。売上総利益率は、乳製品原材料価格の急騰により、2021年上半期の43.6%に対し40.6%でした。しかし、主要な乳製品原材料の一部価格は現在、ピークに達した兆候が見られ、VNMは2022年第4四半期の原材料価格を確定するために交渉中です。当社はVNMの売上総利益率が第4四半期以降、さらに改善されると予想しています。そのため、2023年の利益成長は好調になると予想されます。 要約すると、2022年上半期の当社の業績に基づき、2022年の当社の純売上高予測を61兆2,730億ドン（前年比0.6%増）に下方修正しました。これは以前の予測より5%低い値です。今年の税引後利益は前年比14.3%減の9兆1,160億ドンと予測されており、以前の予測より7%低いですが、来年には約16%成長する可能性があります。DCF法とPER法を組み合わせると、当社の目標株価は1株あたり81,000ドンで、年末までに合計18.2%のリターンに相当します。 詳細については、添付のレポートをご覧ください。

HBCは2022年8月12日に投資家向け説明会を開催しました。主な内容は以下の通りです。 2022年上半期の売上高は7兆630億ドン（前年同期比30%増）、税引後利益は630億ドン（前年同期比5%減）となりました。これは、パンデミック後の建設活動の回復によるものですが、主に建設資材費と人件費の急激な上昇により粗利益率が低く（6.1%に対し3.3%）なっています。 2022年1月～7月期の落札額は約1兆5,000億ドンに達し、計画の75%を達成しました。 2022年6月末時点の未計上落札額は2兆6,500億ドンで、そのうち1兆ドンは2021年に契約済みのプロジェクト、1兆6,500億ドンは2022年に新規契約したプロジェクトによるものです。 2023年の落札計画は2兆4,000億ドンで、その内訳は高層マンションが25%、低層住宅が20%、ホテル・リゾートが17%、交通インフラが17%、産業プロジェクトが15%、残りがオフィスおよび商業施設です。 2022年～2032年の戦略目標：国内での主導的地位を維持し、海外市場へ展開することです。 海外市場への展開目標に関して、HBCは、海外からの売上高が10年後に徐々に増加し、2032年には約70%に達すると予想しています。これは、主要な国際建設請負業者の平均比率です。同社は、カナダ（オンタリオ州）、オーストラリア、米国（テキサス州）、欧州の4つの主要市場をターゲットとしています。これらの市場は建設コストが高く、投資・事業政策が明確かつ安全であり、移民人口が多く安定しており、ベトナムとこれらの国々との間に自由貿易協定が既に存在し、建設資材の供給不足や人材不足、あるいは高額な人件費といった状況があるためです。一方、HBCはプロジェクトに自己資本の一部を出資して建設請負業者となることができ、設計・建設コストは先進国に比べてはるかに低く、経験と利用可能な人材があり、ベトナムは現在、これらの国々への主要な建設資材輸出国であるため、供給と建設の進捗が保証されます。 HBCは現在、投資および落札の可能性が高いプロジェクトを10件抱えています。そのうち4件は2022年下半期および2023年～2024年に実施される予定です。 o オーストラリア、ブリスベンでのプロジェクト：投資家兼建設請負業者として、総建設費約3,000万米ドル。プロジェクトは認可済みで、2023年第2四半期に掘削と杭打ちが行われる予定です。 o カナダ、オンタリオ州でのプロジェクト：投資家兼建設請負業者として、総建設費約6,000万米ドル。プロジェクトは認可済みで、2022年第4四半期に敷地準備、2023年第2四半期に掘削と杭打ちが行われる予定です。 o オーストラリア、ダーウィンのリトルミンディルリゾートプロジェクト：建設請負業者として、総建設費約5,000万米ドル。プロジェクトは現在認可申請中で、2024年に着工予定です。 o カナダ、オンタリオ州でのプロジェクト：投資家兼建設請負業者として、総建設費約4,000万米ドル。プロジェクトは現在設計中で、2024年に着工予定です。 上記戦略が実行された場合、HBCは2032年の売上高が186億米ドル、税引後利益が約10億米ドルに達すると予想しています。EPSとROEはそれぞれ28,583ドン/株、25%に上昇する見込みです。 今後10年間で、同社は国内外の銀行からの借入を増やし、債券および株式を発行し、主に海外市場展開戦略の資金を調達する予定です。 同社は、投資家の選別、支払い条件の研究、修正、追加、新規および潜在的な市場への参入を通じて、売掛金の質を向上させる予定です。 HBCは5つの不動産プロジェクトを売却/実施する予定で、合計で2兆ドン以上の売上高と7,000億ドンの利益を見込んでいます。詳細は以下の表の通りです。 見解：2022年第2四半期末時点において、HBCの財務状況はかなり高いリスクを抱えています。売掛金が1兆3,000億ドンを超え、総資産の70%以上を占め、負債資本比率が3.8倍と非常に高いためです。ACBSは、同社が海外市場へ展開する前に財務状況を改善する必要があると考えています。しかし、投資家兼建設請負業者として海外市場へ拡大する手法と、国際建設市場からの大きな潜在力も高く評価しています。同社は、建設資材価格の下落傾向と、政府および企業が経済回復のために建設投資活動を強化することから恩恵を受けると期待されています。 詳細については、添付のレポートをご覧ください。

テクニカル要因： 利益確定売り圧力が増加、VN指数は1280ポイントのレジスタンスから下落 先週の取引では、VN指数は1265～1280ポイントのレンジで推移し続け、1250～1280ポイントのレジスタンス水準付近で2週連続の狭いレンジでの横ばいとなりました。先週の各取引セッションでは、短いローソク足本体と高値・安値圏にヒゲが出現する、迷いを示すローソク足パターンが形成されるもみ合いの展開となりました。一方、過去5セッションのローソク足の組み合わせは、週末のセッションで最終的に売り圧力が優勢となり、短期的な調整を確認する形となりました。 週足で見ると、VN指数は1280ポイントのレジスタンスに向かって2週連続で狭いレンジで取引され、この2週間の出来高も連続して減少しました。これは、VN指数が6週連続で上昇し、2022年4月の急落以来最長のテクニカル反発局面となったことから、レジスタンス圏で利益確定の心理が出現したことを示しています。 VN指数の直近の短期サポートは1250ポイント、さらに下には1200～1220ポイントの強力なサポートゾーンがあります。 したがって、VN指数は8月22日～26日の週を、1250～1280ポイントのレジスタンス圏での調整圧力に直面して開始しました。出来高の減少、利益確定売り圧力の増加、そして多くの業種への広がりは、VN指数が6週連続の上昇の後、調整局面に入り始める可能性を示しています。しかし、下落局面は抑制されており、下落セッションの出来高は高くなく、資金が各業種間で良好に循環しているため、調整は1250ポイント、あるいはさらに下の1220ポイントのサポートゾーンまでと短期間に留まる見込みです。売り圧力が良好に吸収された場合、VN指数は価格レジスタンスとEMA200移動平均線の合流点である1310～1330ポイントのより重要なレジスタンスに向かって上昇を続ける可能性があります。 VN指数のテクニカル指標： RSI (14)は買われすぎゾーンから低下しており、50～60の水準まで調整する可能性があります。 MACD (12,26,9)のMACD線がシグナル線と交差する兆候が見られ、短期的な調整の可能性を示唆していますが、両線とも0を上回っているため、リスクは中程度から低いです。 VN指数の週間のレジスタンス、サポート、変動範囲： 投資のハイライト： 建設資材：建設資材市場は、石炭価格の高騰により、レンガやセメントなどの製品の生産コストが上昇し、多くの変動を経験しています。当社の記録によると、レンガとセメントの価格は現在、年初と比較して約30%高くなっています。しかし、現在の状況において、鉄鋼業界の企業は、各社の事業計画に基づくと、実績PERが3～4.5倍、予想PERが5～6倍と魅力的なバリュエーションにあると見ています。また、中国のCOVID状況が改善すれば、将来的に鉄鋼市場は大きく改善すると考えています。近い将来、ベトナムの鉄鋼市場は、隣国である中国の鉄鋼在庫が増加傾向にあるため、中国製品との競争に直面する可能性があり、中国からの鉄鋼価格が下落する可能性があります。将来的にマクロ経済要因がより安定し、HPGやNKGといった業界の大手企業が生産能力を増強する時期が2024年初頭であることから、鉄鋼業界は長期投資の目標に適していると評価しています。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

銀行セクターのバリュエーションは魅力的な水準に到達 当社は、魅力的なバリュエーションと、2022年下半期におけるコア事業活動からの高い利益成長および安定した資産の質への期待から、銀行セクターの株式に対しポジティブな見通しを評価しています。 注目すべきニュースとイベント • 国家銀行は、年間信用成長率の方針を14%に維持しています。 • 預金金利は2022年上半期に約0.5%上昇し、2022年下半期にはさらに0.5%上昇すると当社は予測しています。 • 銀行に資金が滞留したこと、および国家銀行がVND金利とインターバンク市場の為替レートを管理するために継続的に調整したことにより、システム流動性は7月から8月にかけて大きく変動しました。 • 政府は政令第153/2020号を改正するために引き続き意見を求めており、これにより不動産企業の社債発行が困難になっています。 2022年第2四半期業績概要 • HOSE上場銀行の2022年第2四半期税引前利益は、前年同期比37.4%増加しました。 • 資産の質は安定しており、わずかに改善しました。その中で、不良債権比率およびグループ2債務は2022年第1四半期と同水準の低水準を維持しました。COVID-19による再編債務は減少傾向が続き、総貸出残高の0.7%を占めるのみとなりました。 • 純金利収入および非金利収入は、2022年第2四半期にともに好調な成長を遂げ、それぞれ前年同期比16.0%および17.5%を達成しました。 2022年下半期の見通し • インフレが沈静化の兆しを見せた場合、信用枠は2022年第3四半期末に国家銀行によって緩和されると予想されます。VCB、MBB、VPB、HDBを含む経営不振銀行の再編を引き受ける銀行は、業界平均よりも高い信用枠が付与される可能性があります。 • 2022年下半期に預金金利がさらに0.5%上昇する可能性があるにもかかわらず、NIMは安定を維持するか、わずかに改善するでしょう。  • 厚い引当金バッファーと良好な資産の質は、銀行の引当金計上圧力を軽減するでしょう。不動産向け信用残高が大きな割合（総信用残高の約20%）を占めているためさらなる監視が必要ですが、当社は、現在の不動産不良債権リスクは懸念すべきものではないと認識しています。 • 銀行セクターの利益は、2022年下半期に引き続き力強く成長すると予想されます。 バリュエーションと投資判断 • 銀行セクターのバリュエーションは魅力的になり、P/Eが9.9倍、P/Bが1.75倍となり、5年平均のP/EおよびP/Bと比較して、それぞれ20.4%および13.1%低くなっています。 • 当社は、(1) 魅力的なバリュエーション、および (2) 当社のモニタリング対象銀行の利益が2022年下半期に45.2%、2022年通年で34.6%成長すると予想されることにより、銀行セクターに対しポジティブな見通しを評価しています。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。