アナリストレポート

2022年上半期業績はCOVID-19と不動産セクターへの信用引き締めにより影響を受けました。しかしながら、Novalandは上場不動産会社として2番目に大きく、開発予定地は約10,600ヘクタールに及び、優れた資金調達能力を持ち、ベトナムにおける中間層の急速な増加によるセカンドハウス需要の恩恵を受けています。Marina City、Aqua Marina、Bình Châu Onsenプロジェクトの追加により、「中立」の投資判断を再表明し、目標株価は1株あたり90,403ドンに引き上げました。 リゾート不動産セグメントの回復に伴い、2022年上半期に、NVLは3,500戸以上を販売し（前年同期比20%減）、総売上高は約24億米ドル（前年同期比23%増）となりました。そのうち78%がリゾートプロジェクト、22%が住宅プロジェクトからのものです。2022年第2四半期末時点での未計上売上高は99億米ドル（前年同期比62%増）です。2022年第2四半期に、NVLはドンナイ省のAqua Marinaとバリア・ブンタウ省のBình Châu Onsenという2つの新規プロジェクトを発表し、それぞれ90%と85%という驚異的な吸収率を記録しました。（詳細は付録1をご参照ください。） 2022年第3四半期に、NVLはファンティエットのムイネーにMarina Cityプロジェクトを発表しました。総面積は682ヘクタールで、11,000以上の物件と80ヘクタールのマリーナを含みます。このプロジェクトはファンティエット空港から車で10分の場所に位置しています。同空港は来年完成予定です。2022年第4四半期には、NVLはホーチミン市でGrand Sentosaともう一つの大型プロジェクトの2つの新規プロジェクトを発売する予定です。 長期的には、政府が経済成長を支援するためにこのセクターへの信用供与を拡大すると考えており、NVLはベトナムで増加する中間層からのセカンドハウス/リゾート物件の需要、およびザウザイ・ファンティエット高速道路、ビエンホア・ブンタウ高速道路、ロンタイン空港、ファンティエット空港など、Novalandのプロジェクト近隣のインフラプロジェクトへの政府による投資拡大から引き続き恩恵を受けるでしょう。 同社が研究開発中の土地を積極的に拡大し、約10,600ヘクタール（前年同期比96%増）に達したため、同社の純負債は42兆4,000億ドンから50兆9,000億ドンに増加し、2022年上半期には純負債/自己資本比率が103.1%から114.4%に上昇しました。NVLは2022年第2四半期に2億5,000万米ドルの転換社債を転換価格1株あたり93,960ドンで発行することに成功しました。 全体として、NVLは上場不動産開発会社として2番目に大きく、開発予定地は約10,600ヘクタールに及び、プロフェッショナルな販売チームと優れた資金調達能力を持っています。同社はベトナムで増加する中間層からのセカンドハウス/リゾート物件の需要、および政府によるインフラへの投資拡大から恩恵を受けると期待されています。当社は2022年の予測を維持し、純売上高は20兆ドン以上（前年比35%増）、税引後利益は5兆5,000億ドン以上（前年比59%増）と見ています。 NAV法を用いて、当社は「中立」の投資判断を再表明し、目標株価を1株あたり90,403ドンに引き上げます。これは以前の目標株価より9%高い水準です。Aqua Marina、Marina City、Bình Châu Onsenプロジェクトの追加によるものです。当社は、高いレバレッジ比率と、昨年発行された3億米ドルおよび今年発行された2億5,000万米ドルの転換社債による希薄化リスクに留意しています。 詳細は以下の添付レポートをご参照ください。

テクニカル要因: VN指数は調整の可能性が高まり、目標は1220-1250の範囲 • 先週の取引では、週初めの短期的な調整の後、VN指数は3営業日連続で急騰し、1300ポイントの水準に近づきました。しかし、VN指数が強いレジスタンスである1300に接近し、短期的に連続上昇していたため、週末の取引では売り圧力が優勢となりました。下落した株式数が増加し、下落日の出来高もそれ以前の3日間と比較して高水準であったことから、下落圧力が市場全体を支配していることが示唆されます。 • ローソク足を見ると、VN指数はそれ以前の3日間の上昇のうち2/3を覆い隠す下落日となりました。これは「かぶせ線」のローソク足パターンと一致し、1300のレジスタンスに近づいていることもあり、このパターンの強さを増しています。しかし、VN指数は今後数日間の下落によって調整の可能性をさらに確認する必要があり、調整の共通目標は1220-1250ポイントです。 • 週足を見ると、VN指数は7週連続で上昇しており、2022年4月の急落以来、最長のテクニカルな回復を示しています。したがって、先週の週足ローソク足の変動幅はかなり広く、両方向に変動したことから、VN指数が1300ポイントのレジスタンスに連続して上昇する中で、利益確定の心理が高く維持されていることが示唆されます。 • このように、9月2日の祝日による短縮取引週において、VN指数は8月29日から8月31日までの週を1280-1300ポイントのレジスタンスゾーンでの調整圧力に直面して開始しました。利益確定圧力が強まり、多くのセクターに広がることで、VN指数が7週連続の上昇後に調整下落圧力にさらされる可能性が示唆されます。しかし、下落幅は抑制され、資金が各セクター間で良好に循環しているため、調整は短期的に1250、あるいはさらに遠い1220ポイントのサポートゾーンまでとなる見込みです。売り圧力が良好に吸収された場合、VN指数は1300-1330ゾーンという、価格レジスタンスとEMA200移動平均線が合流するより重要なレジスタンスに向かって上昇を続ける可能性があります。 VN指数のテクニカル指標:  • RSI(14)は買われすぎゾーンから低下し、50～60の水準に戻る可能性があります。 • MACD(12,26,9)のMACDラインがシグナルラインと交差する兆候が見られ、短期的な調整の可能性を示唆していますが、両ラインとも0を上回っているため、リスクは中程度から低いです。 VN指数の今週のレジスタンス、サポート、変動範囲: 投資のハイライト: • 化学・肥料: ヨーロッパで過去500年間で最も深刻な干ばつが発生し、この地域の農業およびエネルギー生産活動に悪影響を及ぼしています。さらに、Nord Stream 1パイプラインを通じたロシアからのガス供給が中断されたため、ガス価格も記録的な高騰を見せています。このため、EUで2番目に大きな鉱物肥料生産会社であるGrupa Azoty、Yara International ASA、Anwil SAなど、ヨーロッパの多くの肥料会社が生産量を削減したり、生産を一時停止したりせざるを得なくなっています。この動きは世界の肥料価格にプラスの影響を与え、ベトナムの輸出肥料価格にも好条件をもたらすと期待されます。注目銘柄: DCM, DPM…

NHNNは、最近、大手商業銀行に米ドルを売却する圧力に直面し、2022年9月7日午後、NHNNにおけるスポット参照為替レートの提示レート（NHNNが商業銀行に米ドルを売却する際のレート）を300ドン引き上げました（2022年で3回目、23,400ドンから23,700ドン/米ドルに上昇）。弊社は、年初から2022年6月末までにNHNNが150億米ドルを売却したと推定しております。2022年7月以降、NHNNが提示レートを23,250ドンから23,400ドンに引き上げた際、さらに57億米ドルが売却され、外貨準備高は約900億米ドルに減少したと推定しております。 ベトナムドン（VNĐ）は、2022年4月初旬からインターバンク市場で下落しており、これは主に主要中央銀行による利上げ圧力によるものです。2022年8月末時点で、商業銀行における米ドル/VNĐの取引レートは23,451ドンとなっております（2021年同期比+2.93%、年初来+2.74%）。さらに、自由市場のレートも24,060ドンに急騰しております（年初来+2.44%、2021年同期比+4.47%）。 全体的に、米ドルは年初から大幅に上昇しており、ドルインデックス（DXY）は110を超え、過去20年間で最高水準に達し、年初から約15%上昇しております。米ドルの高騰は、米国中央銀行（FRB）による大幅な利上げ、およびエネルギーコストの高騰や、多くの西側諸国の経済制裁への対抗措置としてロシアがガス市場を兵器化したことによる、英国ポンドとユーロの明らかな弱体化など、多くの要因によって引き起こされました。以前から、DXYが上昇するとVNĐは圧力を受けており、これがNHNNの動きの一因となっております。 NHNNの動きは、最近NHNNが直面している、VNĐに対する下落圧力を引き起こすリスクおよび潜在的なリスクによるものであり、これには以下が含まれます。 (1) 世界の16以上の主要中央銀行、特に米国（FRB）と英国（BOE）において、2022年下半期を通じて利上げが継続されると予想されます。2023年に入ると、年初数ヶ月間はインフレ圧力が残るものの、中央銀行の行動が予想通りに効果を発揮し、インフレが抑制されれば、下半期には金融政策が緩和され、経済成長の促進が政策立案者の優先事項になると弊社は予想しております。 (2) FRBは、BOEおよびECBとともに、満期を迎える資産の再投資を停止し、バランスシート上の資産価値の縮小（量的引き締めプログラムとも呼ばれる）を開始しております。FRBは2022年末までにバランスシートを約4,000億米ドル縮小すると予想されております。ECBとBOEもFRBと同様の計画を持っております。モルガン・スタンレーは、最も影響を受ける中央銀行のバランスシートが来年末までに約4兆米ドル減少すると推定しております。これらの出来事は、今後数ヶ月間のVNĐの価値に影響を与えるでしょう。 (3) 中国は、感染者数が急増する中で、大規模検査とロックダウンを伴うゼロコロナ戦略を継続しております。この戦略は、すでに逼迫している世界のサプライチェーンに圧力をかけ続け、輸送コストをさらに上昇させ、輸出入活動に影響を与え、今後数ヶ月間のVNĐに対するさらなる下落圧力を引き起こす可能性があります。 (4) 中国人民元（NDT）は、2022年第1四半期以降、米ドルに対して8.5%下落し、心理的に重要な水準である1米ドル＝7人民元に近づき、2年間で最低水準に達したため、圧力を受けております。人民元の切り下げは、中国の輸出品が輸入業者にとってますます安価になるため、中国と競合する新興市場やフロンティア市場（ベトナムを含む）の輸出シェアに影響を与える可能性があります。そして (5) 景気後退のリスクが高まっております。特に米国とEUでは、米国経済が2四半期連続でGDP成長率が減少し、技術的に景気後退に陥っていること、およびEUにおけるガス・エネルギー危機、ならびに最近のロシアによるノルドストリーム1パイプラインを通じた天然ガス供給の中断が挙げられます。米国とEUの経済成長の減速は、ベトナムの主要な経済成長の原動力である輸出活動に影響を与える可能性があります。 しかしながら、ベトナム経済は依然として比較的良好なファンダメンタルズを維持しており、2022年の今後数ヶ月間、VNĐ（銀行システムおよび闇市場全体）の価値を上昇させ、安定させる要因には以下が含まれます。 (1) インフレ率は依然として低く、4%未満に抑制されております。 (2) ベトナムの主要な経済成長の原動力である輸出は、生産活動が徐々に回復し、世界経済の回復を背景に今後も上昇を続けると予想されるため、成長の勢いを維持しております。ベトナムは、中国のゼロコロナ戦略による生産量損失を補うための代替製造拠点として台頭しております。さらに、2022年1月から7月までのベトナムの貿易活動は活発であり続け、輸出入額は4,319億米ドル（前年同期比+15.1%）に達し、貿易収支は依然として黒字（7億6,400万米ドル）を維持しております。 (3) 2022年1月から7月までの実行FDIは大幅に増加しました（前年同期比+10.2%）。そして (4) NHNNによる支援により、VNĐ/米ドル為替レートを支援するために、VNĐと米ドルのインターバンクレート間のプラスの金利差が維持されており、豊富な外貨準備高（2022年第1四半期末には1,120億米ドルに達すると推定されていましたが、NHNNが約120億米ドルを売却したとの情報があり、現在の残りの準備高は約980億米ドルと推定されております）が確保されております。 全体的に、弊社は2022年のVNĐの最大下落率が2.5%から3.0%の範囲（直近のレポートでは2.0%から2.5%）になるとの予想を修正いたします。これは、NHNNにおけるスポット参照為替レートの提示レートが最大で23,700ドンから23,750ドン/米ドルに達することを意味します。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

テクニカル要因： 1280ポイントでの調整圧力が継続、ブレイクアウトの兆候を待つ • 先週の取引では、VN指数は1250ポイントのサポート領域から反発し、短期的な上昇トレンドを維持しました。1280ポイントのレジスタンスは、VN指数の以前の価格ギャップ領域と一致しており、VN指数がこの水準で揉み合う中、引き続き敏感な価格帯となっています。先週は取引日数が少なく、9月2日の祝日を前に取引心理が様子見ムードであったため、出来高は低水準でした。 • 週足で見ると、VN指数は1250ポイントから1280ポイントの狭い範囲で3週連続で取引されており、この3週間の出来高も連続して減少しています。これは、VN指数が7週連続で上昇し、2022年4月の急落以来最長のテクニカル反発を記録したため、レジスタンス領域で利益確定の心理が現れたことを示しています。 • このように、VN指数は9月最初の取引週である9月5日から9月9日までの週を、1280ポイントのレジスタンス領域で開始しました。出来高の減少、利益確定圧力の若干の増加、および多くの業種における分化の動きは、VN指数の上昇トレンドが良好に維持されているものの、1280ポイントの水準で調整圧力が継続していることを示しています。一方、VN指数は短期的な上昇チャネル内で推移しており、今後もトレンドを維持することが期待されています。VN指数に調整局面があったとしても、それは短期的な調整であり、主に1250ポイントの領域がサポートになると予想されます。 • 売り圧力が良好に吸収されれば、VN指数は価格レジスタンスとEMA200移動平均線の合流点である1310-1330ポイントのより重要なレジスタンス領域を目指して上昇を続ける可能性があります。 VN指数のテクニカル指標： • RSI (14) は買われすぎ領域から低下し、50-60の領域で推移しています。 • MACD (12,26,9) のMACD線はシグナル線と交差し、短期的な下落調整の兆候を示していますが、両線とも0より上にあるため、短期的なリスクは中低水準であることが示唆されています。 VN指数の今週のレジスタンス、サポート、変動範囲： 投資ハイライト： • 水産物：水産物の輸出価格は為替レート、特にユーロと円の影響を受けていますが、パンガシウスの輸出は依然として好調な見通しです。2022年1月から7月までのベトナムのパンガシウス輸出額は前年比79.5%増加しました。2022年6月と7月には成長が鈍化したものの、パンガシウス輸出額の成長率は依然として前年比46%以上という目覚ましい数字を達成しています。他国でのインフレ圧力の高まりや為替レートの影響による商品価格の高騰を背景に、パンガシウスは価格面で優位性があり、他の白身魚製品よりも通常10～17%安いため、優れた代替水産物となっています。特に、ロシア・ウクライナ紛争によるスケトウダラやタラの供給不足が世界的に発生している中で、パンガシウスはより低価格で優れた代替品となり、輸出量を促進するのに役立っています。これは、ベトナムの大手パンガシウス輸出企業にとって大きな利点であり、特にVĩnh HoànやNam Việtのように供給自給率が高い企業にとっては、原材料価格の影響を受けにくく、価格交渉で有利な立場にあるため、さらに有利です。2022年7月現在、Vĩnh Hoànのパンガシウスおよびパンガシウス製品の輸出額は前年比68.4%増加しました。一方、Nam Việtは、8月に米国市場へ輸出するため、反ダンピング税0%を活用すると発表しました。その際の価格は、同社の年初からの平均販売価格よりも72%高くなるとのことです。水産物セクターはテクニカル的にポジティブなシグナルを示しています：ANV、IDI、VHCなど。

2022年上半期において、同社は海外ITサービス部門で約30%の力強い成長を記録し、下半期も引き続き好調な成長を維持すると予想されます。当社はFPTに対し、「買い」の投資判断を維持し、目標株価を98,273ドン/株としています。 FPTは2022年上半期の純売上高が19兆8,260億ドンに達し、前年同期比22.2%増、税引前利益は3兆6,370億ドンに達し、前年同期比23.9%増となりました。 財務収益および関連会社からの利益の成長が、引き続き同社の利益成長に貢献しています。財務収益は前年同期比62.9%増（主に受取利息と為替差益によるもの）であった一方、関連会社からの利益は前年同期比11%増となりました。FPTデジタルリテール株式会社（HSX: FRT）は、純売上高が前年同期比55%増となり、税引前利益は2021年上半期の760億ドンから2兆6,300億ドンに達したと報告しました。特に、第1四半期の目覚ましい業績は、ロンチャウ店舗の積極的な拡大、COVID-19の流行下における医薬品およびヘルスケア製品の需要増加、そして携帯電話店舗チェーンの好調な業績によって強化されました。 要約すると、2022年通期において、当社はFPTの純売上高を43兆30億ドン（前年比+20.6%）、税引前利益を7兆8,960億ドン（同+24.6%）と予測しています。これは、国内ITサービス部門の成長鈍化を主な理由として、以前の予測から2%下方修正されたものです。SOTP法（具体的には、Synnex FPTにはP/E法、FRTにはDCFとP/E法の組み合わせ、FPTの残りの部分にはDCFとP/E法の組み合わせを使用）を用いて、当社の目標株価は98,273ドン/株であり、年末までに16.2%のリターンに相当します。 詳細は添付のレポートをご参照ください。

世界気象機関（WMO）によると、2022年8月の最新の議論から、ラニーニャ現象は2022年末まで継続し、2023年春には中立的な状態に戻る可能性が高いとされています。これは1950年以降、北半球で3年連続のラニーニャ現象が3度目となる可能性が高いです。WMOは、この現象が気候変動、すなわち地球温暖化の結果であり、ASEAN地域で平均を上回る降水量をもたらす可能性があると指摘しています。特にベトナムの北部および中部地域はより大きな影響を受け、平年よりも多くの降水量となるでしょう。また、気温も平年より0.5度から1度高くなると予測されています。 コメント：当社は、2022年下半期において、ラニーニャ現象の異常な気象条件から水力発電が最も恩恵を受けるセクターになると予想しています。その理由は以下の通りです。 • 降水量が増加することで、貯水池の水位が上昇し、発電量が増加する可能性があります。 • 水力発電は、最も低コストなエネルギー生産グループの一つであるため、優先的に稼働されるでしょう。 • COVID-19からの経済回復により、エネルギー需要が増加しています。しかし、火力発電所は石炭やLPGなどの原材料不足の懸念に直面しており、化石燃料価格のインフレにも直面しています。そのため、水力発電の生産量は、特に北部において高い優位性を持つでしょう。 上記の条件は、2022年下半期も引き続き好調な業績を達成すると当社が考える水力発電セクターの見通しにとって良い兆候です。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。