アナリストレポート

予測と評価 ACBSは、MWGが売上計画の100%を達成できるものの、2022年の税引後利益計画の86%しか達成できないと予測しています。2022年の純売上高と税引後利益は、それぞれ1,405億9,400万ドン（前年比14.3%増）と54億3,700万ドン（前年比10.9%増）と予測されています。2023年については、BHXの収益性改善への期待から、税引後利益成長率を前年比30%増、売上高成長率を前年比13%増と予測しています。 年初に試験的に開始された新規事業活動のうち、AVA KidsとAVA Sportは好調な結果により、2022年8月末時点で店舗数をそれぞれ80店舗と12店舗に増加させました。一方、他の事業活動は中止されました。当社の予測には、詳細情報が得られるまで、これらの新規事業活動はまだ反映されていません。 当社は、株式の評価にDCF法とEV/売上高法を使用しています。その中で、EV/売上高法は、BHXの売上高改善に焦点を当てる方針により適切に対応するため、また、純利益はまだ期待されていないものの、An Khangが売上高に貢献し始めているため、使用されています。株式の目標株価は76,684ドン/株であり、これは2023年末時点での総リターン21.4%に相当します。 詳細については、下記の添付レポートをご覧ください。

世界的な悲観的な心理がベトナムの優れた第3四半期マクロ経済実績に影を落とす 2022年は9月にジェットコースターのような展開が続き、市場は11.6%下落しました（8月には6.2%上昇した後）。世界的なネガティブなマクロ経済ニュースが報道を支配し続けたためです。低迷するマクロ経済と世界的な崩壊にもかかわらず、ベトナムは第3四半期に注目すべきGDP成長率13.67%を達成し（COVID対策の厳格なロックダウンによる2021年の低水準と比較してですが）、同時に2022年9ヶ月間の平均インフレ率を2.73%という妥当な水準に抑えることができました。他の重要なマクロ経済指標も改善を続けており、輸出は当四半期に二桁成長（+17.2%）を記録し、四半期の貿易黒字は58億米ドル（年初来では65億米ドルの貿易黒字）となりました。第3四半期のFDI実行額は前年同期比32.9%増の54億米ドルでした。製造業は引き続き発展し、鉱工業生産は第3四半期に前年同期比11.9%増、年初来9ヶ月間で前年同期比9.63%増となりました（2021年9ヶ月間の+4.1% y/yと比較して）。国内消費は2021年第3四半期の活動停止期間を経て、第3四半期に力強く回復し、2022年第3四半期の小売売上高および消費サービス収入は前年同期比41.7%増、2022年9ヶ月間では21%増となりました。 ベトナム国家銀行は9月に一連の重要な決定を発表し、注目を集めました。9月7日には、銀行システムにおける信用成長枠の引き上げと、基準スポット売却レートを300ドン引き上げ23,700ドンとすることに関する2つの主要な発表がありました。信用成長枠の約2%の引き上げは、8月末時点での信用成長率が9.9%に達し、年間目標が14%であったため、期待を下回るものでした。しかし、信用枠を徐々に緩和することは、短期的に貸付市場が過熱しすぎないようにインフレ懸念に対応する方法です。ベトナムドンが1%強しか下落しなかったことは、最近の米ドル高（DXYは年初来14.8%上昇）と主要な輸出競争国における相対的な通貨安を考慮すると、驚くべきことではありません。国家銀行の3番目の動きは9月23日で、主要政策金利を100ベーシスポイント引き上げると発表しました（2020年10月以来初の金利変更）。これは、米連邦準備制度理事会（Fed）が主要金利を75ベーシスポイント引き上げた（年初来300ベーシスポイント上昇）わずか1日後のことでした。当行は、国家銀行の利上げは、ベトナムの消費者物価指数（CPI）が依然として管理可能な範囲内にある状況において、インフレ圧力に対抗するための資金需要を抑制する試みというよりも、ベトナムドンへの圧力に対処することを目的としていると考えております。 結局のところ、第3四半期の堅調なマクロ経済データは、世界的なマクロ経済問題と国家銀行の今月の政策決定を巡るパニック心理を克服できず、VN指数が急落する一因となりました。市場は広範囲に下落し、すべてのセクターが赤字で月を終え、投資家が市場に対して慎重なアプローチを取り、他の投資チャネルが利回りを上げている（銀行預金は100ベーシスポイントほど上昇し、12ヶ月満期で6.5-8%の範囲で推移）ため、流動性は前月比で14%減少しました。第4四半期以降、世界経済が高インフレ率と北半球の冬の到来に伴うエネルギー懸念に直面する中、市場は引き続き変動し、無関心な心理が残ると予想しております。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

テクニカル要因： • VN指数は、下落幅が前週と比較して拡大し、出来高も大幅に増加したため、引き続き下落の週となりました。具体的には、VN指数は1123ポイントで始まり、週を1035ポイントで終え、約90ポイントの変動幅でした。 • 1150ポイントの節目を割り込んだ後、VN指数の下落基調は、底値買いの買い圧力によるいくつかの上昇セッションがあったものの、下落を止め、テクニカルな回復を生み出すには不十分であったため、大幅に拡大し続けました。そのため、下落基調が拡大するにつれて、VN指数は1000-1030ポイントのサポートゾーンに近づいています。これは、価格面で強力なサポートゾーンであり、投資家心理の節目となるゾーンでもあります。一方、RSI (14) は売られすぎゾーンに深く入り込んでおり、1000-1030ポイントの強力なサポートゾーンで買い圧力が発揮されれば、深い下落は抑制される可能性があります。 • しかし、1000-1030ポイントのゾーンで下落を抑制する可能性はあるものの、下落トレンドが市場を圧倒的に支配しており、VN指数がさらに深く下落し、強力なサポートゾーンを割り込んでより低いサポート価格帯に進むリスクは存在します。VN指数の次のサポートは920-940ポイントにあり、これは890-1000ポイントのレンジ相場のほぼ中央でもあります。 • このように、VN指数は2022年10月10日から14日までの週を、依然として下落トレンドが支配する形で開始しました。最近の週間の下落幅が70-100ポイント前後であることと比較すると、940ポイントの水準は、今週のさらなる深い下落に傾いた変動幅にとって、より効果的な停止点となる可能性が高いです。 VN指数のテクニカル指標：  • RSI (14) は売られすぎゾーンまで急落しました。 • MACD (12,26,9) のMACDラインは、MACDシグナルラインとデッドクロスし、0を下回る水準まで深く下落しており、下落トレンドが依然として優勢であることを示しています。 VN指数の今週のレジスタンス、サポート、変動範囲：  投資の注目点： • 2022年10月10日から14日までの取引週において、投資家は週末に心理に影響を与えるネガティブなニュースを受け取ったため、週初めのセッションでは市場が強く反応する可能性が高いです。ニュースが消化された後の次のセッションでは、投資家は引き続き事件の今後の展開に注目し、同時に上場企業の第3四半期決算発表シーズンも今後数日中に公表される予定です。 • 一方、投資家はマクロ経済に多くのリスクが残る状況において、引き続き慎重に対応することが推奨されます。注目すべきマクロ経済の焦点は以下の通りです。(1) 世界の中央銀行による利上げの波が続いているため、インフレは徐々にピークに達しつつあります。(2) ロシアとウクライナ間の紛争は緊張が高まっています。(3) 今月中旬の党大会後、中国がゼロコロナ政策を段階的に解除し、開放に向かう可能性。 詳細は添付レポートをご参照ください。

テクニカル要因： • VN指数は、週初めの2取引日から1,000ポイントの水準から力強く反発し、残りの取引日も上昇を続けたため、良好な回復週となりました。 • VN指数が1,000～1,030ポイントのサポートゾーンに近づくと、3週間以上続いていた下落局面での売り圧力が徐々に薄れ始め、心理的サポートである1,000ポイントで供給が枯渇すると買い需要が出現しました。先週は出来高も大幅に改善し、1日あたり5億株の水準で20日移動平均出来高を上回って推移しました。これは、大幅な上昇局面において、資金流入が継続的に今回の回復の原動力となっていることを示しています。 • しかし、市場の下落トレンドが引き続き支配的であるため、短期的なリスクは依然として存在します。今回の回復は短期的なテクニカルリバウンドの性質を持ち、目標は1,100～1,110ポイントのレジスタンスゾーンであり、これは1,288ポイントのピークから計算したフィボナッチリトレースメント38.2%のゾーンとも一致します。1,000ポイントのサポートゾーンは、VN指数にとって引き続き非常に重要な価格的および心理的サポートとなります。 • このように、VN指数は10月17日から21日までの週を、投資家心理が大幅に改善した状態で開始し、今回のテクニカルリバウンドの勢いをつけました。しかし、VN指数の強力なレジスタンスゾーンである1,100ポイント、さらに1,150ポイントで下落トレンドが徐々に戻ってくるため、短期的なリスクは引き続き高い水準で維持されます。今週のVN指数の変動範囲は、1,000ポイントから1,110ポイントとなる可能性が高いです。 VN指数のテクニカル指標：  • RSI (14) は、売られすぎゾーンを大きく上回り、RSI指標の40～50の水準に向かっており、VN指数の良好な回復力を示しています。 • MACD (12,26,9)：シグナルラインがMACDラインとゴールデンクロスする兆候が見られますが、シグナルはまだ明確ではなく、上昇トレンドを確認するためにはより長い回復期間が必要です。 VN指数の今週のレジスタンス、サポート、変動範囲： 投資の注目点： • 10月10日から14日までの取引週において、投資家は週末に心理に影響を与えるネガティブなニュースを受け取ったため、週初めの取引では市場が強く反応する可能性が高いです。ニュースが消化された後の次の取引では、投資家は引き続き当該事案の今後の展開に注目し、同時に上場企業の第3四半期決算発表シーズンも近日中に公表される予定です。 • 一方、投資家はマクロ経済に多くのリスクが残る状況において、引き続き慎重な姿勢を保つことが推奨されます。注目すべきマクロ経済の焦点は以下の通りです。(1) 世界の中央銀行による利上げの波が続いているため、インフレは徐々にピークに達しつつあること、(2) ロシアとウクライナ間の紛争が緊張を高めていること、(3) 今月中旬の党大会後、中国がゼロコロナ政策を段階的に廃止し、開放に向かう可能性。 詳細は添付レポートをご覧ください。

QTPの2022年第3四半期の売上高は3兆1,410億ドンに達し、前年同期比59%増となりました。一方、粗利益は2,350億ドンに達し、前年同期比94%増となりました。粗利益が売上高を上回る成長を遂げた主な原因は、電力価格の上昇によるものです。しかし、VND/米ドル為替レートの上昇により、同社は2021年第3四半期の230億ドンの黒字から320億ドンの為替差損を計上しました。これは、同社の純負債総額（1兆8,330億ドン）の約60%が米ドル建てであるためです。その結果、2022年第3四半期の税引後利益の伸びは前年同期比71%増の1,470億ドンに減少しました。 2022年9ヶ月間の累計売上高は8兆1,550億ドンに達し、前年同期比31%増となりました。一方、粗利益は9,770億ドンに達し、前年同期比78%増となりました。しかし、支払利息が2021年第3四半期の1,510億ドンから1,000億ドンへと3分の1に減少したため、税引後利益は7,440億ドンに達し、前年同期比88%増となりました。 同社は、2022年第3四半期に投入石炭価格が上昇したことを認識しています。その結果、2022年9ヶ月間と比較して、粗利益率（7%）と純利益率（5%）が低下しました（2022年9ヶ月間の粗利益率と純利益率はそれぞれ12%と9%でした）。 コメント：ラニーニャ現象は、当初の予測であった2022年半ばではなく、2023年初頭まで予想よりも長く続くと予測されており、これにより降水量が増加します。予想を上回る降水量により、水力発電所の生産量が増加し、火力発電よりも優先的に稼働される可能性があります。これは、水力発電の方がコストが低く、より環境に優しい生産方法であるためです。    しかし、QTPは、重要な工業地帯であるクアンニン省ハロン市に近い有利な立地と、COVID-19後の生産正常化により、2022年第3四半期にエネルギー生産量を増やし、売上高を3兆1,410億ドンに増加させることができました。さらに、ベトナム国内の炭鉱（ホンガイ – カムファ）からの石炭供給と、持続可能な経済のための国家エネルギー安全保障の利益のために政府が投入価格を管理する規制により、世界的に高騰する化石燃料価格がQTPの投入コストに与える影響が軽減されました。その結果、QTPの税引後利益は売上高よりもさらに高い成長を遂げました。 当社は、QTPが引き続き前年比で成長した業績を発表すると予想しています。これは、経済成長と年末のエネルギー生産量全体の増加、そして2023年から2024年にかけてエルニーニョ現象が再来すると予測されているためです。これにより、水力発電と比較して火力発電グループに有利な状況が生まれます。しかし、EVNがQTPとより魅力的な電力販売価格について再交渉する可能性があるため、QTPにとって電力販売価格の上昇が持続可能であるとは予想していません。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

NT2の2022年第3四半期売上高は2,168億ドンで、前年同期比73%増となりました。売上総利益は422億ドンで同38%増、税引後利益は197億ドンで同28%減でした。NT2の売上総利益の伸びが売上高を下回ったのは、30日間の原油価格平均に基づいて算出されるガス仕入れ価格の上昇が一因です。2022年第3四半期の平均ガス価格は9.17米ドル/MMBtuでしたが、2021年第3四半期は8.51米ドル/MMBtuでした。さらに、NT2と電力売買会社（EPTC）間の電力売買契約07/2012HD-NMD-NT2に関連する回収不能債権に対し、187億ドンの貸倒引当金繰入が必要となったため、税引後利益は28%減少しました。引当金を除外した場合、NT2の税引後利益は384億ドンとなり、前年同期比41%増となります。 2022年1-9月期の累計売上高は6,863億ドン（2022年年間計画の84%達成）で、前年同期比52%増となりました。売上総利益は1,017億ドンで同93%増、税引後利益は723億ドン（2022年年間計画の154%達成）で同88%増でした。昨年、NT2は大規模修繕を実施したため、発電量が減少しました（2021年1-9月期は20億8,800万kWhに対し、2022年1-9月期は27億2,200万kWh）。これにより、2021年の低水準を背景に、2022年の売上総利益は目覚ましい成長を遂げました。さらに、NT2は今年、270億ドンの借入金利息保険を支払う必要がなかったことも、財務費用の削減に貢献しました。注目すべきは、NT2のEPTCに対する売掛金が3,252億ドンで、前年同期比90%増となり、流動資産の77%を占めている点です。 コメント： NT2の売掛金は前年同期比で大幅に増加しました。2021年第3四半期時点では、売掛金は1,716億ドンに過ぎず、流動資産の61%を占めていました。しかし、売掛金は1年間で1,500億ドン以上増加しており、これは主にEPTCからの売掛金によるものです。NT2の経営陣は、EPTCとの延滞金および利息の照合について、引き続き管轄当局からの指示を待っていると述べています。 2022年初頭以降、原油価格はロシアとウクライナの紛争、サプライチェーンの混乱、中国における継続的なロックダウン政策により、一部上昇しました。原油価格の上昇は、石炭やガスなどの他の化石燃料にも悪影響を及ぼし、NT2のような火力発電所のコスト増につながっています。しかし、FRBのタカ派的な金利政策は、2022年5月以降、原油価格を冷やすのに役立ったようです。しかし、OPECプラスが2022年10月に日量最大200万バレルの減産を発表したことで、原油価格は再び上昇傾向に転じる可能性があります。2022年下半期の原油価格の下落傾向は反転すると予想されますが、平均価格水準は2022年上半期よりも全体的に低くなるため、NT2の売上原価は低減されるでしょう。したがって、NT2は2022年下半期の数ヶ月間、ガス仕入れ価格に関して恩恵を受ける可能性があります。 さらに、2022年第4四半期および2023年の発電量は、年末までの数ヶ月間、COVID-19後の生産正常化、そして2023年から2024年にかけてのエルニーニョ現象再来予測により、高い稼働率が見込まれており、火力発電セクター全体に優位性をもたらすでしょう。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。