アナリストレポート

2022年上半期、ベトナム経済は輝かしい成果を上げ、証券市場は世界的な課題に直面し低迷期を乗り越えました 2022年上半期は、ベトナムの経済活動と証券市場の間で顕著な相違が見られました。経済は回復し、上半期のGDP成長率は6.42%に達し、主要指標のほとんどが好調でした。一方、VN指数は、国内外の出来事が投資家の信頼を揺るがしたため、2022年上半期に20.3%下落し、世界で最もパフォーマンスの低い証券市場の一つとなりました。経済は、2021年の新型コロナウイルス感染症による混乱後、国内消費（小売売上高+11.7%）と生産活動（鉱工業生産指数+8.7%）の回復により力強く回復しました。インフレは世界中の投資家にとって最大の懸念事項となりましたが、ベトナムのCPIは2022年上半期に平均2.44%、2022年8月時点では2.89%を記録しました。最大の課題は過ぎ去ったと考えるため、年間インフレ率は政府目標の4%以内に収まると予想しています。ベトナムは引き続きFDIにとって魅力的な投資先であり、2022年上半期の実行済み資本は8.9%増加し、100億米ドルに達しました。 経済の目覚ましい回復とは対照的に、VN指数は世界的な不確実性と国内問題からの圧力増大により、2022年上半期に20.3%下落しました。国内面では、2022年第1四半期に市場操作や未上場不動産会社による債券発行詐欺を防ぐことを目的とした一連の汚職対策が投資家の信頼に影響を与えました。しかし、長期的には、これらの動きはベトナムの資本市場の持続的かつ長期的な発展に積極的に貢献すると信じています。 世界的には、ウクライナでの戦争がロシアに対する経済制裁によるエネルギー危機を引き起こし、世界的なエネルギー不足と価格上昇の一因となりました。その他の主要農産物（小麦、肥料など）の供給途絶は、中国がゼロコロナ政策を追求し続けたことによる新型コロナウイルス感染症関連のロックダウンによって引き起こされたサプライチェーンの混乱により、すでに逼迫していたインフレ圧力をさらに高めました。多くの先進国経済が高水準の2桁インフレに直面する中、中央銀行は生活費の上昇に対抗するための措置を講じざるを得なくなり、世界経済の見通しは不透明になりました。9月には、世界の中央銀行による急激かつ継続的な利上げと為替レート圧力に直面し、ベトナム国家銀行が政策金利を100ベーシスポイント引き上げたため、VN指数は1,174ポイント（年初来-22%）に下落しました。 市場調整にもかかわらず、ベトナム市場のファンダメンタルズの見通しについては引き続き楽観的です。上半期の利益は前年同期比18.8%と大幅に増加し、通年では前年同期比19%の成長を予想しており、その結果、VN指数は9月末時点でPER12.5倍、2022年予想PER11.2倍で取引されています。これは、ベトナム証券市場がASEAN地域で最も割安な市場の一つであることを示しています。 詳細は添付のレポートをご覧ください。

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経済成長は通常、エネルギー安全保障の持続可能な発展と密接に関連しています。エネルギー産業の重要性を認識し、ベトナム政府は経済発展を促進するための基盤として、エネルギー産業の方向付けと発展に非常に注力してきました。したがって、エネルギー産業はベトナム経済の長期的な発展見通しにとって魅力的な代表格と見なすことができます。 産業概要:  エネルギー産業の発展は、国家のエネルギー安全保障に貢献し、経済にエネルギーを供給し、生産手段を促進するために、ベトナム政府の支援と指導の下にあります。安定したエネルギー源は経済発展とベトナムが魅力的な投資先となるために不可欠であるため、政府は最近、同産業に対して積極的な目標を設定しました。その結果、ベトナムのエネルギー産業はいくつかの点で成功を収め、2021年以降、ASEANで発電容量が第1位となり、2019年以降の全国発電容量の40%増に相当し、再生可能エネルギーから大きな進歩を遂げています。 機会と課題:  多くの競争優位性を持つ発展途上国として、ベトナムのGDPは長期的に年間約6%の成長が見込まれています。電力生産量は、第8電力計画（QHĐ8）によると、GDP全体よりも約3%高く、年間約8%～10%の成長が見込まれています。その中でも、再生可能エネルギー（水力発電を除く）のような一部のセグメントは、より高い成長率が期待されており、投資家にとって大きな機会をもたらす可能性があります。一方、ベトナムのエネルギー産業は、柔軟性に欠ける送電システム、風力発電や太陽光発電に対する高い初期投資要件、国の送電網に合わせた様々なエネルギー源の最適化といった課題にも直面しています。 主要イベント:  COVID-19による深刻な影響を受けた困難な2021年を経て、政府は3ヶ月間（7月から10月まで）厳格な社会的距離政策を実施せざるを得ず、その結果、2021年のGDP成長率はわずか2.58%にとどまりました（過去10年で最低ですが、COVID期間中に景気後退を経験した他の多くの経済と比較すると依然として良好です）。主な原因はサプライチェーンの寸断であり、供給過剰につながり、エネルギー産業を含む多くの企業が生産量を削減し、非効率な操業を余儀なくされました。 2022年4月のQHĐ8第4次草案では、炭素排出量削減要件を達成するためのエネルギー転換計画と、原材料不足の場合の予備計画を含む2つのシナリオが追加され、合計8つのシナリオとなりました。この点を説明するために、EVNは2022年9月に北部の電力消費需要を支援するため、ラオスと18件の電力購入契約（PPA）を締結しました。さらに、2050年までに炭素排出量ゼロを達成するというコミットメントに従い、以前の草案よりもはるかに「グリーン」な組み合わせとなるよう電源ポートフォリオが調整されました。再生可能エネルギーの開発、各地域に応じた送電網の安定化とバランス、地域間の送電制限、送電線コストの最適化、電力損失率と全体的な電気料金の削減に重点が置かれています。 見通し:  2022年の経済回復、特にパンデミック後の多くの企業や生産活動の正常化により、エネルギーセクター全体の見通しは明るくなると予想しています。ただし、異なるエネルギー源間では開発の優先順位が異なります。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

石油減産決定と市場の反応の概要 世界の主要産油国であるサウジアラビアとロシアが主導する石油輸出国機構とその同盟国（OPECプラス）は、石油価格を押し上げるため、11月から日量200万バレルの減産を決定しました。これは世界の総供給量の2%に相当します。この決定は、世界経済を支援し、ロシアのウクライナ戦争への資金源を原油販売から制限するために、米国と欧州連合（例：ロシア産原油の価格上限設定）が石油価格を抑制しようとする努力に逆行するものです。会合後、ブレント原油とWTI原油の価格はともに約1.5%しか上昇しませんでした。これは、市場がすでに日量50万バレルから200万バレルの減産を予想していたためです。 減産を受けて、ホワイトハウスは、世界経済がロシア・ウクライナ戦争による継続的な悪影響に直面していることに対し、失望を表明しました。バイデン大統領は、11月に戦略石油備蓄（SPR）からさらに1,000万バレルを放出することも決定しました。 原油価格の見通しと国内の石油・ガス産業 OPECプラスの減産が短期的に原油価格の回復を促す可能性はあるものの、投資不足によりOPECプラスが数ヶ月間、旧割当量より約300万バレル少ない生産量にとどまっているため、この決定による影響は限定的であると当社は考えております。したがって、実際の減産幅は小さくなり、日量約100万バレルと推定されます。一方、ゴールドマン・サックスは日量40万～60万バレルの予測さえ提示しています。さらに、OPECプラスの次回の会合である12月4日までは、世界経済の景気後退への懸念、米国の金利上昇、ドル高（これらは原油需要を弱体化させています）が、現時点での今回の減産決定よりも原油価格に大きな影響を与えると思われます。したがって、当社は今後、原油価格が90～100米ドルの範囲で推移すると予想しております。 国内の石油・ガス産業の見通しについては、原油価格が高水準を維持することで、(HSX: GAS)のガス販売価格は引き続き好影響を受けるでしょう。同社は2022年上半期の税引後利益が前年同期比98%増を記録しています。さらに、リグのレンタル価格も徐々に回復し、2四半期連続の赤字を計上した(HSX: PVD)の業績をある程度支える見込みです。  (Upcom: BSR)については、2022年上半期の税引後利益は、供給逼迫と世界的な需要回復による高いガソリン・軽油マージンにより3.5倍に急増しました。しかし、BSRのガソリン・軽油マージンは依然として高水準にあるものの、前述の需要に関するネガティブな動向により徐々に低下しており、中国がガソリン・軽油の輸出割当量を増やしているため、今後数年間はさらに減少すると予想されます。したがって、BSRの成長は鈍化すると予想されます。 また、(HSX: PLX)は、第2四半期に原油価格が下落に転じた際、投入コストの増加と多額の棚卸資産評価損引当金により、2022年上半期の税引後利益が90%減少しました。世界経済が複雑な変動を続ける中で原油価格の変動がますます大きくなるにつれて、PLXが国家のエネルギー安全保障を確保するために少なくとも20日分のガソリン・軽油備蓄を維持しなければならないため、PLXの事業活動におけるリスクも増大しています。 新規石油・ガスプロジェクトの着工遅延は、(HNX: PVS)の機械・建設部門の作業量に悪影響を及ぼし、2022年上半期の税引後利益を前年同期比23%減としました。再生可能エネルギーへの移行傾向と新型コロナウイルス感染症パンデミックの影響が、この遅延の一因となっています。今後の見通しとしては、ブロックBオーモンプロジェクトが2024年初頭から実施されるとの期待から、PVDとPVSの業績は大きく改善するでしょう。  詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

テクニカル要因： • VN指数は、週初めの1,186と比較して1,132.11で取引を終え、引き続き下落の週となりました。今週の取引の下落幅はかなり大きく、出来高も過去2週間の取引と比較して増加しており、売り圧力が大幅に拡大したことを示しています。 • しかし、今週の5回の取引セッションのうち、4回は1,150-1,170ポイントのサポートを割り込む大幅な下落となりましたが、週末の取引セッションでは市場心理に変化が見られました。VN指数はセッション中に30ポイント以上大幅に下落しましたが、急速に反転し、過去3セッションを上回る出来高で上昇し、20日移動平均出来高も上回りました。これは、投資家が1,100ポイントのサポート水準で買い圧力を引き続き強化したため、投資家心理に変化が見られ始めた初期の兆候です。 • 市場心理の変化に伴い、VN指数は1,150-1,170ポイントを目標とする短期的なテクニカル反発を強化・発展させることが期待されています。1,100ポイントはVN指数の新たなサポート水準となりました。一方、売り圧力が継続する場合、VN指数の次のサポート水準は1,070-1,080ポイントおよび998-1,020ポイントにあります。 • このように、VN指数は10月3日～10月7日の新たな週、すなわち10月の最初の週を迎えましたが、下落トレンドは依然として支配的であるものの、売り圧力は徐々に良好に吸収され、1,100ポイントのサポート水準で広範囲に買い圧力が現れました。今後のセッションは、VN指数のテクニカル反発の可能性を確認するために重要となります。 VN指数のテクニカル指標：  • RSI (14) は大幅に下落し、売られすぎゾーンに達しましたが、反発の兆候が見られます。 • MACD (12,26,9) のMACDラインはシグナルラインと交差し、下落調整のシグナルを示し、0平均を大きく下回ったことから、下落トレンドが依然として支配的であることが示されています。 VN指数の今週のレジスタンス、サポート、変動範囲： 投資のハイライト： • 10月3日～10月7日の取引週は、第4四半期の最初の週でもあり、投資家は引き続き、第3四半期に好調であると期待され、来る第4四半期の見通しを示している上場企業の第3四半期業績に注目するでしょう。一方、マクロ経済環境には依然として多くのリスクがあるため、投資家は引き続き慎重に行動することが推奨されます。注目すべきマクロ経済の焦点は以下の通りです。(1) 世界の中央銀行による利上げの波が依然として続いているため、インフレは徐々にピークに達しつつあります。(2) ロシアとウクライナ間の紛争は緊張が高まっています。(3) 今月中旬の党大会後、中国が開放され、ゼロコロナ政策を徐々に廃止する可能性があります。詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

予測と評価 ACBSは、MWGが売上計画の100%を達成できるものの、2022年の税引後利益計画の86%しか達成できないと予測しています。2022年の純売上高と税引後利益は、それぞれ1,405億9,400万ドン（前年比14.3%増）と54億3,700万ドン（前年比10.9%増）と予測されています。2023年については、BHXの収益性改善への期待から、税引後利益成長率を前年比30%増、売上高成長率を前年比13%増と予測しています。 年初に試験的に開始された新規事業活動のうち、AVA KidsとAVA Sportは好調な結果により、2022年8月末時点で店舗数をそれぞれ80店舗と12店舗に増加させました。一方、他の事業活動は中止されました。当社の予測には、詳細情報が得られるまで、これらの新規事業活動はまだ反映されていません。 当社は、株式の評価にDCF法とEV/売上高法を使用しています。その中で、EV/売上高法は、BHXの売上高改善に焦点を当てる方針により適切に対応するため、また、純利益はまだ期待されていないものの、An Khangが売上高に貢献し始めているため、使用されています。株式の目標株価は76,684ドン/株であり、これは2023年末時点での総リターン21.4%に相当します。 詳細については、下記の添付レポートをご覧ください。