アナリストレポート

コテコンズ建設株式会社 (CTD VN) CTDは、会計年度（FY）：2025年7月1日～2026年6月30日において、2025年下半期の業績は好調でした。これは、中核建設事業の安定した成長と、Emerald 68プロジェクトの譲渡による一時的な貢献によるものです。これに基づき、当社は2026会計年度の予測を据え置きます。売上高は31兆3,080億ドン（前年同期比26%増）、親会社株主に帰属する税引後利益は7,280億ドン（前年同期比60%増）となる見込みです。CTDは、住宅用不動産および工業団地不動産セグメントの回復と、政府によるインフラ投資の強化から引き続き恩恵を受けると予想されます。当社は「買い」の投資判断を維持し、株式配当調整後の2026年半ばの目標株価を1株あたり105,000ドンで据え置きます。 好調な業績: 2025年第4四半期の純売上高は10兆70億ドン（前年同期比45.3%増）、2025年下半期は17兆4,590億ドン（前年同期比49.9%増）でした。これは2026会計年度の事業計画の約58%、ACBSの予測の56%を達成しています。2024年第4四半期の売上総利益は3,710億ドン（前年同期比88.2%増）、2025年下半期は6,930億ドン（前年同期比72.1%増）でした。2025年下半期の売上総利益率は、前年同期の2.9%から3.7%へと大幅に改善しました。2025年第4四半期の税引後利益は2,280億ドン（前年同期比117.8%増）、2025年下半期は5,230億ドン（前年同期比164.6%増）でした。これは2025年第3四半期におけるEmerald 68プロジェクトの譲渡による主な貢献により、計画の約75%、ACBSの予測の72%を達成しています。 受注残高の大幅な増加: 2025年第4四半期の落札額は18兆ドン（前年同期比7.1%増）に達し、これにより、2025年末のCTDの受注残高は62兆5,000億ドン（前年同期比78.5%増）に達し、その後の期間の仕事量を引き続き強化しています。特筆すべきは、「リピートセールス」戦略が効果を発揮し、Vingroup、Sun Group、Ecopark、CapitaLandなどの主要パートナーが引き続き新規契約を締結し、落札プロジェクト総額の94%を占めていることです。特に、2025年第4四半期に、CTDはGEO Foundations Vietnam Co., Ltd.（GEO）の持分100%の買収を承認しました。GEOは特殊基礎工学分野を専門とする企業であり、CTDが中核技術能力を向上させ、BuildTechエコシステムを拡大し、成長戦略を加速させ、2026年～2030年の公共投資強化サイクルを先取りするのに役立ちます。 売掛金はわずかに増加、財務レバレッジは改善: 2025年第4四半期において、CTDの売掛金は15兆5,540億ドン（年初来13.9%増）を超え、総資産の57%を占め、主に顧客からの短期売掛金によるものです。同社は回収困難な短期売掛金に対し1兆2,340億ドンを引当金として計上しました。純負債/自己資本比率は2024年末の2%から-11%に改善し、CTDが建設業界で最も低い純負債比率を持つ企業としての地位を維持するのに役立ち、財務の安定性を示しています。

ウォール街はAI支出の増加への懸念から大幅に下落しました。Microsoft、Amazon、Oracle、Palantirなどの大手テクノロジー株が急落したため、ナスダックは11月以来の安値を記録しました。終値では、S&P 500が1.23%下落し6,798ポイント、ナスダック総合指数は1.59%下落し22,541ポイント、ダウ・ジョーンズ工業株平均は1.20%下落し48,909ポイントとなりました。投資家は巨額のAI投資の収益性について懐疑的であり、ソフトウェアの利益率が侵食されることを懸念しています。ボラティリティ指数VIXは大幅に上昇しました。 オマーンでの米イラン交渉を前に供給懸念が後退したため、原油価格は3%近く下落しました。ブレント原油は2.75%下落し1バレルあたり67.55米ドル、WTI原油は2.84%下落し63.29米ドルとなりました。市場は依然として合意形成の可能性に懐疑的であり、変動が続いています。ロシア産原油の中国向け割引は拡大し、一方インドはロシア産原油の購入を停止しました。 ベトナム国家銀行は、銀行間金利の急騰による流動性逼迫を緩和するため、USD/VNDスワップとOMOチャネルを通じてドンを供給する「二重療法」を実施しました。2月4日の取引で、国家銀行はOMOを通じて純資金供給を継続し、残高を過去最高の約450兆ドンに引き上げるとともに、10億米ドルのUSD/VNDスワップ枠を開設しました。これらの断固たる金融政策運営により、2月5日の銀行間市場におけるドン金利は引き続き低下しました。具体的には、翌日物金利は年8.5～9%の範囲で推移し、1週間物金利は年9～9.5%、2週間物金利は年8.5～9%、1～3ヶ月物金利は年8.5～9%前後で推移しました。 財務省は、試験段階において、暗号資産に証券と同様の税制を適用することを提案しました。草案によると、暗号資産の譲渡には付加価値税（GTGT）は課されません。国内企業が暗号資産の譲渡またはサービス提供から得た所得には20%の法人所得税（TNDN）が課され、外国組織には譲渡ごとに売上高の0.1%が課税されます。個人が暗号資産を譲渡する場合、売上高の0.1%の個人所得税（TNCN）を納めます。 2月5日の取引では、VN指数は基準値付近で推移しましたが、取引終盤の売り圧力により、流動性の低下と投資家の慎重な心理を背景に、指数は8ポイント以上下落しました。Vingroupグループへの資金流入が目立ち、VICとVHMはストップ高となり、全体の下落幅を大幅に抑制しました。しかし、下落銘柄数が圧倒的に多く、市場の広がりはネガティブであり、調整リスクが依然として存在し、VN指数は1,760ポイント付近のサポートゾーンを再テストするためにさらに下落する可能性があることを示しています。

当社は2025年第4四半期に前年同期比66.8%の利益成長を記録し、利益率の拡大によりほとんどの予測を上回りました。当社は2026年の税引後利益が32億8,800万ドン（前年同期比+16.2%）に達すると予測し、2026年末までの目標株価を132,000ドン/株に修正しました。これは前回更新時と比較して28%高い水準です。投資判断は強気です。 2025年第4四半期の純売上高と税引後利益はそれぞれ前年同期比12.1%増、66.8%増となり、PNJの2025年（未監査）業績は純売上高が349億7,600万ドン（前年同期比-7.5%）、税引後利益が28億2,900万ドン（前年同期比+33.9%）となりました。 宝飾品小売部門は前年同期比26.5%の大幅な増加となり、卸売部門と24K金部門が低調であったにもかかわらず、全体の売上を牽引しました。この成長は主に金価格の高騰による価格上昇に牽引され、販売促進キャンペーンや新製品の導入も寄与しましたが、販売数量と顧客数の伸びはわずかでした。2025年累計では、小売売上高は前年同期比11.1%増となりました。 第4四半期の税引後利益の大幅な増加は、売上総利益率の拡大（25.1%、2024年第4四半期は20.9%）と2025年通期（22%、2024年は17.6%）によって牽引されました。この結果は、以前の四半期では認識されなかったコスト最適化プログラムの成果の認識、金価格高騰の状況下で以前に蓄積された在庫を高値で販売したことによる多大な利益、そして同社が金含有量の高い製品よりも宝飾品を優先したことに起因します。24K金を含まない売上総利益率は第4四半期に27.6%に達し、当社の予測を上回ったと推定しています。 当社は2026年1月5日より買い戻し製品に関する新しい方針を適用し、これにより一部の製品ラインは以前のような固定比率ではなく市場価格で買い戻されることになります。この方針は、政府による金輸入割当の承認に関する次の動きを待つ間、原材料供給を増やす上で当社にとってより有利な状況を作り出すことを目的としています。しかし、これは2025年のような在庫価格と販売価格の大きな差が、金価格が急騰し続けない限り2026年に完全に繰り返されることは難しい可能性も示唆しています。 当社はPNJの2026年の純売上高が386億5,400万ドン（前年同期比+10.5%）、税引後利益が32億8,800万ドン（前年同期比+16.2%）に達すると予測しています。これは、当社の積極的な原材料準備と金価格の上昇傾向が継続すると予測されることにより、前回更新時と比較してそれぞれ3%および32%高い水準です。

取引終了時、VN指数は8.87ポイント（-0.50%）下落し、1,782.56ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前日比で低下し、売買高は8億513万株に達し、売買代金は262億4,200万ドン（前日比-23.12%）に相当しました。市場の広がりを示す指標によると、下落銘柄数が上昇銘柄数を上回り、254銘柄が下落し、84銘柄が上昇しました。 2月5日の取引では、不動産や銀行などの一部のセクターの株式に買いが集中し、取引時間中、VN指数の下落幅を抑えるのに貢献しました。その結果、当日のVN指数に影響を与えた上昇銘柄には、VIC（+6.99%）、VHM（+6.90%）、TCB（+0.87%）などが含まれます。一方で、VCB（-3.39%）、BID（-2.83%）、GAS（-3.28%）などは、この取引で顕著な下落銘柄でした。外国人投資家グループは、ホーチミン証券取引所（HOSE）で1兆2,569億2,000万ドンを売り越しました。詳細には、当日の売りはFPT、VCB、VHMなどの銘柄に集中しました。反対に、外国人投資家はMWG、MBB、PVDなどを買い越しました。 2月5日、VN指数はほとんどの時間、基準値付近で揉み合い、しかし、終盤に売り圧力が強まり、指数は8ポイント以上下落して取引を終えました。市場の流動性は前日比で大幅に減少し、慎重な心理を反映しており、短期的なトレンドがまだ明確でないため、資金が様子見姿勢を続けていることを示しています。当日の注目点は、ビングループ株に買いが強く戻り、それによりVICとVHMがストップ高となり、同時に、総合指数の20ポイント以上の下落を抑制するのに貢献しました。しかし、一方で、売り圧力は広範囲に及び、VN指数とVN30指数の両方で、下落銘柄数が上昇銘柄数の約3倍に達しました。このような状況下で、現在の調整局面は、VN指数を最も近いサポートゾーンである1,760ポイント付近まで押し下げる可能性が高いです。

ウォール街は大部分が下落して取引を終え、ナスダックはテクノロジー株からの資金流出が強まったため1.5%下落しました。特にAMDが第1四半期の見通しが期待外れだったため17%急落した後です。S&P 500は0.5%下落しましたが、ダウ・ジョーンズは0.5%上昇しました。投資家はAlphabet（Google）の決算を前に慎重になり、大規模なAI投資を懸念しています。ADPデータによると、民間部門の雇用増加は予想を下回りました。 スコット・ベッセント米財務長官が、政府には暗号資産を購入または「救済」する権限がないと断言した後、ビットコインは大幅に下落しました。BTCは73,000米ドル付近まで下落し、5日間で13%以上下落しました。全体的な売り圧力と、マイケル・バーリ氏の「死のスパイラル」の危険性に関する警告も受けました。イーサリアムやその他のトークンも下落しました。アナリストは、下落トレンドが依然として優勢であり、73,000～75,000米ドル付近がサポート領域であると考えています。 FRBの理事であるリサ・クック氏は、現在の政策金利は「緩やかに引き締め的」（中立水準をわずかに上回るが、成長を抑制するほどではない）な水準にとどまっていると述べました。彼女は、FRBが昨年終盤に大幅な緩和を行ったことを強調し、現在の労働市場とインフレ状況は「様子見」を可能にしていると述べました。クック氏によると、関税による物価上昇圧力は一時的なものである可能性が高く、FRBは持続可能なインフレ低下の軌道に戻りたいと考えています。 米国は、中国への依存度を減らすため、戦略的鉱物資源の貿易圏設立を提案しました。JD・ヴァンス副大統領は、調整関税を通じて重要鉱物資源の最低価格を設定し、安価な供給が市場を歪めるのを防ぐというアイデアを提示しました。日本、インド、ドイツ、オーストラリアなど55カ国が参加しました。この計画には戦略的備蓄「プロジェクト・ヴォールト」が伴います。 VNDインターバンク金利が急騰し、オーバーナイト金利は17%に達し、数年ぶりの高水準となり、短期的な流動性逼迫を反映しています。主な原因は、企業の納税時期、テト（旧正月）期間中の資金需要、および銀行システムへの資金還流の遅れです。中央銀行は、沈静化のため2月3日と4日に公開市場操作（OMO）を通じて多額の資金を継続的に供給しました。その後、金利は9.5～10%まで急速に低下しました。これは一時的なショックであったことを示していますが、水準は第1四半期末まで高止まりする可能性があります。 VN指数は取引開始時にわずかに上昇しましたが、すぐに反転して下落しました。大型株グループが売り圧力にさらされる中、二極化の動きが続きました。一方、資金は多くのセクターで循環しました。建設資材セクター、特に鉄鋼株は力強く上昇し、一時ストップ高に達しました。しかし、VICとVHMが強く売られ、市場は軟化しました。VN指数は1,791.43ポイント（-1.21%）で取引を終え、これは1,730～1,760ポイントへの調整リスクが依然として存在することを示しており、中小型株グループでは利益確定売り圧力が強まる可能性があります。

HAHは2025年第4四半期の業績を発表し、税引後利益は360億ドン（前年同期比3.4%増）となりました。2025年通期の税引後利益は1,401億ドン（同75%増）に増加し、年間計画の123%を達成しました。2026年の利益は、コンテナ運賃の低下が予測されるため、2025年のピークと比較してわずかに減少する見込みです。投資判断は「強気」、2026年末までの目標株価は66,000ドン/株です。 HAHは2025年第4四半期の財務諸表を発表し、売上高は1,299億ドン（前年同期比7.3%増）、税引後利益は360億ドン（同3.4%増）となりました。売上総利益率は42.8%から39.8%に減少しました。税引後利益の増加は、主に外部委託費の減少により、一般管理費が前年同期比59%減の355億ドンに大幅に減少したことによるものです。 2025年通期の売上高は5,091億ドン（前年同期比27.5%増）、税引後利益は1,401億ドン（同75%増）となりました。そのうち、船舶運航事業の売上高（HAHの約80%を占める最大のセグメント）は前年同期比27.7%増、港湾運営事業は同14.3%増となりました。この成長は以下の要因によるものです。 • 船隊規模がHaian Zeta（2025年2月）とHaian Iris（2025年10月）の2隻により引き続き拡大しました。これにより、コンテナ船隊の総輸送能力は10.5%増加し、29,300 TEUとなりました。また、2024年11月から受領し、2025年通年でチャーターされたHaian Gama号も売上高に貢献しました。 • 2025年に連雲港（中国）とプノンペン（カンボジア）への新規航路を拡大したことも、コンテナ輸送量を後押ししました。 • 船舶運航事業の売上総利益率は、前年の21%から28.5%に増加しました。Harpex指数の平均が前年同期比31%上昇したことにより、HAHは一部の船舶の契約更新価格を引き上げることができました。 見通し 2026年には、需要の伸びが供給の伸びを下回るため、世界のコンテナ運賃は15～20%減少すると多くの国際機関が予測しています。しかし、国内およびアジア域内の輸送需要が依然として堅調であるため、HAHの運賃はわずかな減少にとどまると予測しています。さらに、船舶チャーター料が高水準にあるため、国内の船舶の一部は国際航路でのチャーターが優先されています。これにより、国内船舶供給が減少し、コンテナ運賃が維持されています。 そのため、HAHの2026年の売上高は5,245億ドン（前年同期比3%増）、コンテナ運賃の低下により税引後利益は同5.7%減の1,321億ドンになると予測しています。割引キャッシュフロー法を用いて、2026年末のHAHの目標株価を66,000ドン/株と評価しています。