アナリストレポート

予想される利益成長の鈍化 注目すべきニュースとイベント システム流動性は2022年第4四半期初頭に逼迫しましたが、徐々に改善し、過剰になり始めました。豊富な流動性と為替レートの沈静化により、預金金利とインターバンク金利はいずれも低下しました。 社債調達チャネルはいまだに停滞しており、画期的な解決策は見出されていません。不動産および再生可能エネルギー分野の一部の企業は、2022年第4四半期および2023年第1四半期に社債利払いを遅延しました。 政府は不動産企業と多くの会議を開催し、債務再編や法的障害の解消などの多くの解決策を提案しました。 2022年第4四半期の業績概要 VN指数構成銀行の2022年第4四半期の税引前利益は、前年同期比17.1%増加しましたが、前四半期比では11.7%減少しました。 純金利収入は前年同期比25.9%増加し、前四半期比では1.5%の微増となりました。これは、2022年通期の信用成長率が14.2%に達し、NIM（純金利マージン）がわずかに減少したことによるものです。 2022年第4四半期の非金利収入は、前年同期比17.4%増加しましたが、証券市場と社債からのマイナスの影響により、前四半期比では15.2%減少しました。 引当金費用は前年同期比4.3%増加し、前四半期比では12.4%増加しました。不良債権は2022年第4四半期に大幅に増加しましたが、厚い引当金バッファーにより、2022年第4四半期における資産の質はわずかな悪化にとどまりました。COVID-19による再編債務はもはや大きな割合を占めていません。 2023年の見通し 非金利収入が困難に直面する状況において、信用供与活動からの収益が引き続き主要な柱となるでしょう。 引当金費用は、不良債権発生リスクの増加、特に不動産企業からのものにより、2022年比で38%増加すると予測されています。引当金バッファーは依然としてかなり厚いものの、銀行が不良債権を償却するために引当金を使用したため、過去の2022年第4四半期以降薄くなりました。 VN指数構成銀行の利益は2023年に10%増加すると予測されており、これは2022年の34.6%の成長率よりも低い水準です。 バリュエーションと投資判断 銀行セクターの株価は2022年11月の底値から24%回復し、現在、PERは8.1倍、PBRは1.5倍で取引されています。これは、過去10年間の平均水準と比較して、それぞれ32.1%と16.4%低い水準です。 2023年には銀行セクターの利益成長が鈍化すると予測されていますが、バリュエーションは依然として魅力的な水準にあり、銀行株は長期投資家にとって依然として適切な投資機会です。短期投資家は、市場調整の機会を利用して銀行株を積み立てることができます。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

2023年3月6日、NT2は2022年第4四半期の修正財務諸表を公表しました。最も注目すべき変更点は、一般管理費が3,300億ドンから1,310億ドンに減少したことです。その理由は、貸倒引当金が2,400億ドンから410億ドンに減少したためです。これは、NT2とEVNの子会社である電力売買会社（EPTC）との間の電力売買契約第07/2012/HĐ-NMĐ-NT2号における一部の生産量について、販売価格に関する合意が得られていなかったことに関連しています。しかし、新たな財務諸表の公表により、両当事者が販売価格に関して一定の合意に達し、NT2が1,990億ドンの払い戻しを受けたことが示されました。その結果、NT2の2022年第4四半期の税引後利益は60億ドンから1,600億ドンに増加し、2022年通期の税引後利益は7,290億ドンから8,830億ドンに増加しました。 さらに、POWがNT2の59.37%を所有していることにより、同社は2022年第4四半期に910億ドンの純利益を追加計上することになります。これに伴い、POWの2022年第4四半期の税引後利益は7,760億ドン、2022年通期では1兆9,860億ドンとなりました。

CTCP ĐẦU TƯ THẾ GIỚI DI ĐỘNG (MWG VN) 買い推奨を維持するものの、購買力の低下の影響がますます大きくなる状況において、2023年の同社の成長に対するより慎重な見方を反映するため、当社は予測を下方修正いたします。 MWGは、2022年第4四半期に純売上高と税引後利益が前年同期比でそれぞれ15.3%および60.4%減少したと発表しました。この減少は、2021年第4四半期の比較対象が高かったことを考慮すると、ある程度予測されていましたが、購買力の低下、金利費用の前年同期比92%増、および販売費および一般管理費/純売上高比率の上昇により、この結果は予想を下回りました。2022年通期では、純売上高は前年比8.5%増加し、当社の予測の98%を達成しました。一方、税引前利益と税引後利益は前年比でそれぞれ6.4%および16.3%減少し、当社の予測の91%を達成しました。これは主に以下の理由によります。 i) 販売費および一般管理費/純売上高比率の増加 (2022年に18.1%、2021年に17.7%と比較して)、 ii) 2021年の純金融収益573.2億ドンに対し、純金融費用69.5億ドンを計上したこと。これは主に、金融費用が前年比102%増加したこと (主に金利費用による) が原因です。 iii) BHXの再編費用が約500億ドンであったこと、 iv) 実効法人税率の上昇 (2022年: 29.7% 対 2021年: 24.3%)。 TGDDとDMX (TopzoneおよびDMSを含む) の売上高は前年比約10%増加しました。これは、第3四半期と第4四半期の相反する結果が、前年の比較対象と不利な事業環境の影響を受けたため、2022年下半期には緩やかな一桁成長を含みます。BHXの事業成績は再編後に改善しましたが、通期の売上高は前年比4.1%減少しました。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

テクニカル要因： 3月6日から3月10日までの取引週において、VN指数は5取引セッション中3セッションで始値より高く、グリーンで引けたため、ポジティブな反転シグナルを示しました。サポート付近で狭い範囲で変動した後、1010-1020ポイントの水準が正常に検証され、週半ばにVN指数をブレイクアウトさせました。VN指数は1040ポイントのレジスタンスを突破し、現時点での非常に重要なレジスタンスである1060-1080ポイントのゾーンに接近しました。 流動性は週の取引セッション中に回復傾向にあり、1セッションあたり5億株以上の約定水準に戻ったことは、現在の展開における明るい兆候であり、上昇トレンドが資金の流れと協調していることを示しています。同時に、外国人投資家グループは週の取引セッション中4回買い越しとなり、今週の重要な支えとなりました。 上昇シグナルが現れ始めたことで、投資家の慎重な心理もいくらか和らぎ、VN指数は1060-1080ポイントのレジスタンスゾーンを試すために引き続き上昇すると期待されています。 このように、VN指数は3月13日から3月17日までの新しい週を迎えました。中長期的に下降トレンドが依然として支配的であるものの、上昇シグナルが市場全体に戻ってきました。売り圧力が低下したことで、VN指数は引き続きレジスタンスゾーンを目指すと期待されており、最も近いのは1060-1080ポイントのゾーン、さらに遠いのは1100ポイントのゾーンです。しかし、下降トレンドが完全に反転していないため、現時点ではリスクが依然として存在します。したがって、980-1000ポイントのサポートゾーンは、現時点でのVN指数にとって最も強固なサポートです。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

QTPは、ハノイ、バクザン、クアンニン、ハイフォンを含む北部の4つの主要経済圏の1つに位置する、ベトナムの重要な発電所の1つです。 エネルギー需要の増加と地域における代替エネルギー供給源の不足は、同社の見通しを支え、生産活動を保証するものとなっています。当社はQTPに対し、目標株価18,315ドン、期待総収益率35.0%で「買い」の投資判断を推奨します。 ベトナムは依然として発展途上国であり、経済全体の発展に伴いエネルギー需要はますます高まっています。 このため、エネルギー産業全般、特に電力産業は、インフラ整備や特に電力供給能力を含む経済発展の基盤を築くために、一歩先を行く必要があります。しかし、北部地域の電源容量の拡大状況は遅れをとっているようです。これは、新規の再生可能エネルギー（NLTT）プロジェクトの多くが中部および南部地域の省に集中して開発されていることでより明確に示されており、需給の不均衡を生み出しています。この状況は、代替電源、特に再生可能エネルギーからの供給が不足している中で、北部地域の火力発電所の稼働を強化するものです。 ENSOによると、ラニーニャ現象のサイクルは平年を上回る降水量をもたらし、過去の火力発電よりも水力発電グループに有利でした。 対照的に、エルニーニョ現象のサイクルは逆の影響をもたらし、2023年から2024年の期間に活発化すると予測されています。したがって、相乗効果が生まれ、火力発電グループにとってより好調な事業実績の年となることを示唆しています。 QTPの財務状況は年々大幅に改善されています。 当社は、同社が2023年に残りの借入金1兆920億ドンを完済すると予測しており、その結果、税引後利益、キャッシュフロー、および株主への現金配当能力が増加します。毎年利益を留保する場合、同社はPPCが行ったのと同様に、余剰資金を他の事業に再投資することができます。これは、長期的にはキャッシュフローと現金配当をさらに増加させるでしょう。 詳細はこちらの添付レポートをご覧ください。

要望 最近、36名の投資家が共同で政府首相に対し、2023年1月に発行された決定（QĐ）第21/QĐ-BCT号以降の再生可能エネルギープロジェクト向け新規発電メカニズムの価格枠における不備について提言書を提出しました。それによると、投資家は、COVID-19パンデミックによる深刻な影響を受けたため、合計出力4,872 MWの再生可能エネルギープロジェクト84件（内訳：風力発電4,185 MW、太陽光発電（ĐMT）492 MW）が進捗の遅延により、風力発電に関する決定（QĐ）第39/2018/QĐ-TT号および太陽光発電に関する決定（QĐ）第13/2020/QĐ-TT号に基づくFIT価格メカニズムで許可された期限までに国家送電網に接続できなかったと主張しています。 その中でも特に、合計出力2,091 MW（風力発電28件 – 1,638 MW、太陽光発電6件 – 453 MW）、投資資本は85兆ドン（うち58兆ドンは銀行からの借入）の34プロジェクトは、建設および試験段階を完了し、発電を開始する準備ができていますが、政府がEVNの電力価格交渉の指針となる新しい政策とメカニズムを完成させるのを長期間待たなければならない「休止状態」にあります。 しかし、決定（QĐ）第21号の発行から2ヶ月以上が経過した現在も、EVNは再生可能エネルギープロジェクトの投資家と電力価格を確定できていません。これは、3月初旬に発行された緊急公文書第94/BCT-ĐTĐL号が、BCTの指示に従ってEVNに迅速な価格合意を求めているにもかかわらずです。主な原因は、投資家が再生可能エネルギー向けの新しい電力上限価格メカニズムに失望し、同意していないことです。これは以前のFIT価格と比較して平均約23%低いものです。そのため、新しい価格水準で計算すると、上限価格を適用したとしても、損失や破産につながる可能性が高いです。このように、2022年10月に発行された、移行期再生可能エネルギー発電所の電力価格枠の構築方法を規定する通達第15/2022/TT-BCT号に基づく、税引後利益/自己資本比率（ROE）12%の要件を満たすことができません。 さらに、投資家は、新たに発行された通達第01/2023/TT-BCT号によると、再生可能エネルギー分野への投資誘致・奨励に関する通達第02/2019/TT-BCT号および第18/2020/TT-BCT号のいくつかの重要な規定が廃止されたと主張しています。その中でも特に注目すべき3つの主要な内容は以下の通りです。 a) 電力売買契約の20年間の期間保証。 b) 電力価格の米ドル連動。 c) 連系された電力プロジェクトからの全発電量を引き渡し時に購入する規定。 これは、投資家の財務モデルと利益、および国内外からの投資誘致能力に悪影響を及ぼすとされています。長期的には、再生可能エネルギープロジェクトへの投資の停止または遅延につながり、エネルギー転換に関する政府の政策とコミットメント、および炭素排出量削減のロードマップに影響を与えます。 まとめると、投資家は政府首相に対し、移行期再生可能エネルギープロジェクト向けの新しい電力上限価格の見直しを検討し、旧通達に基づく電力売買契約書式の条項を維持し、そして、試験段階を終えたプロジェクトを速やかに稼働させ、送電網への発電量を記録し、新しい価格枠に基づく電力価格交渉が完了した後に、国の資源の無駄を避けるために補償金が支払われることを許可するよう提言しています。さらに、投資家は政府が直接電力購入契約（DPPA）メカニズムを早急に完成させることを希望しています。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。