アナリストレポート

CTCP ĐẦU TƯ THẾ GIỚI DI ĐỘNG (MWG VN) 2024年上半期の業績は、TGDD & DMXチェーンの回復と、BHXが税引後利益を計上し始めたことにより支えられました。さらに、同社はAn Khang薬局チェーンの非効率な店舗を見直し、閉鎖しました。当社は2024年の税引後利益予測を20%上方修正し、目標株価を2025年末の72,100ドン/株に設定しました。投資判断は「中立」です。 MWGは、2024年上半期の純売上高が656.21億ドン（前年同期比+16.2%）、税引前利益が27.22億ドン（2020年上半期の税引前利益と同水準、前年同期比9倍増）を記録し、業績回復の道のりの半分を達成したようです。 TGDD & DMXチェーンは、2024年上半期のMWGの売上高の約68%を占め、非効率な店舗の閉鎖により店舗数が減少し続けている（2023年末比-3.9%、前年同期比-9.5%）にもかかわらず、売上高は前年同期比6.5%増加しました。2024年7月までの売上高成長率は前年同期比6.3%で、206店舗が閉鎖されました（2023年末比-6.3%、前年同期比-11.5%）。 BHXチェーンは、2024年上半期には累積損失を計上したものの、2024年第2四半期から黒字（70億ドン）に転じました。同チェーンの売上高は、2023年初頭から月を追うごとに店舗あたりの売上高が継続的に改善したことにより、2024年上半期に前年同期比42.1%（2024年7月までは前年同期比40.2%）という高い成長率を維持し、MWGの売上高の32%を占めました。 An Khangチェーンは、2024年から2025年にかけてMWGの売上高の約2%しか貢献しないと予想されており（当社の予測による）、引き続き店舗あたりの売上高の促進と運営の最適化を優先します。同チェーンはまた、効率性向上のため、ネットワークの見直しを開始し、2024年上半期に46店舗（主に6月、さらに7月に94店舗、8月に44店舗）を閉鎖しました。 同社の税引前利益の大幅な成長は、売上総利益率と純売上高に対する販売費および一般管理費率の改善に支えられました。売上総利益率は、主要チェーンの利益率がすべて上昇したことにより、2024年上半期には21.4%（2023年上半期：18.8%）に上昇し、一方、純売上高に対する販売費および一般管理費率は、売上高の回復により17.6%（2023年上半期：18.6%）に減少しました。店舗あたりの平均在庫は、BHXチェーンとTGDD & DMXチェーンの両方で2023年末と比較して安定しています。 当社は、同社が2024年に純売上高1,327.74億ドン（前年同期比+12.3%）、税引前利益52.71億ドン（前年同期比7倍増）を達成すると予測しており、これは前回の更新と比較して売上高で3.5%、利益で20%の増加となります。2025年の対応する成長率は、前年同期比で6.2%および17.5%と予測されています。2025年末のMWGの目標株価は72,100ドン/株です（総利回り約8.4%）。 レポートの詳細は、以下の添付ファイルをご覧ください。

株式会社カマウ石油肥料 (DCM VN) DCMは2024年1-9月期の業績を発表しました。税引後利益は前年同期比71.3%増の1兆560億ドンに達し、年間計画の133%を達成しました。当社は、突発的な金融利益の計上により、DCMの2024年税引後利益の予測を前回報告から14%上方修正し、1兆4,220億ドン（前年同期比28%増）に達するとしました。2025年の税引後利益は、尿素販売価格の下落見通しと安価なガス供給の段階的な減少により、前年同期比11.4%減と予測されています。目標株価36,700ドン/株で「中立」の投資判断を維持します。これは前回更新から5.7%の上昇です。 DCMの2024年第3四半期の売上高は2兆6,340億ドン（前年同期比12.5%減）を記録し、税引後利益は1,210億ドン（前年同期比62.7%増）に達しました。 第3四半期の売上高減少は、NPK部門が高い成長を遂げたにもかかわらず、主に尿素部門の売上高が前年同期比40.8%減少したことによるものです。その中で、尿素の総販売量は、2024年8月16日から9月1日までの工場メンテナンス活動と、7月から8月にかけての洪水状況により、国内外ともに前年同期比44.3%減の138,000トンに減少しました。 DCMが韓越肥料有限会社KVFを（2024年4月1日付で）統合し、NPKの総生産能力が年間300,000トンから660,000トンに増加したことにより、NPK部門の売上高は、生産量が前年同期比41%増、販売価格が同24.7%増となったことで、前年同期比76%増の6,170億ドンに増加しました。 2024年第3四半期の税引後利益は増加しましたが、DCM工場が2023年9月から減価償却を終え、減価償却費が前年同期比79%減の677億ドンに減少した影響を除外すると、この結果は期待を下回ります。さらに、投入ガス価格が前年同期比7%減と推定されたことにより、売上原価も減少しました。 2024年1-9月期全体では、DCMは売上高9兆2,420億ドン（前年同期比2.3%増）、税引後利益1兆560億ドン（同71.3%増）を記録しました。これは、第2四半期におけるKVF買収による1,670億ドンのバーゲン購入益により、当社の予想を上回るものでした。さらに、減価償却費が前年同期比81.6%減少したことも税引後利益を積極的に押し上げました。一方、売上高の増加は、NPK生産量が前年同期比39.3%増加したことが、尿素販売量の同13.4%減少を相殺したことによるものです。 2024年第4四半期の見通しとしては、冬春作の開始に伴い、尿素生産量は第3四半期と比較して良好に回復すると予想されます。しかし、来年には、中国が肥料輸出制限を解除するリスクや、インドが2025年末までに尿素輸入を停止する計画があることから、尿素価格は圧力を受ける可能性があります。   詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

ベトナム国際商業銀行（VIB） 当社は、前回のレポート以降、VIBの株価が16.1%上昇したため、VIB株式の投資判断を「買い」から「アウトパフォーム」に調整いたします。1年間の目標株価は19,000ドン/株で、目標P/Eは6.5倍、目標P/Bは1.2倍に基づいています。NIMが圧迫されているため、VIBの業績は今後数四半期で大きな進展を遂げることは難しいと予想されます。 2024年第2四半期の業績は悪化し、税引前利益は2兆103億ドン（前期比15.9%減、前年同期比28.7%減）となりました。これは主にNIMの大幅な縮小（前期比0.22ポイント減、前年同期比1.19ポイント減）により4.00%に低下したためです。当社は、信用需要を刺激するために貸出金利が引き下げ圧力にさらされているため、VIBのNIMが改善する可能性は低いと見ています。また、リテール融資の回復が遅いため、VIBは収益率の低い大企業向け融資にシフトせざるを得なくなっています。当社は、VIBの2024年通期のNIMが4.08%となり、前年同期比0.89ポイント減少すると予想しています。 2024年第2四半期末の信用残高は、前期比4.2%増、前年同期比18.6%増となりました。これは、最近回復の兆しが見られるものの、伸び悩んでいる個人向け融資（前期比1.2%増、前年同期比12.9%増）を補う形で、主に企業向け融資（前期比20.1%増、前年同期比54.7%増）が成長を牽引したためです。当社は、VIBの2024年通期の信用成長率が13.9%に達すると予想しています。 2024年第2四半期には資産の質が改善しましたが、依然として低い水準にあります。不良債権比率は高水準の3.66%で横ばいでした。しかし、グループ2債権の比率は前期比1.19ポイント大幅に減少し、今後数四半期における不良債権化圧力の軽減を示唆しています。再編債務も減少傾向を維持し、残高の0.21%を占めるに過ぎません。平均利息回収期間は3四半期連続で減少し、安全な水準である31日となり、潜在的な不良債権が大幅に減少したことを示しています。 VIBは2024年第2四半期に引当金費用1兆130億ドンを計上し、引当金の積立を強化し、前年同期比31.4%増となりました。それにもかかわらず、VIBの不良債権カバー率は業界内で低いグループに属し、48.1%でした。したがって、当社は、VIBは2024年下半期も高水準の引当金積立を維持する必要があり、四半期あたり1兆ドン以上と予想しています。しかし、この数字は2023年下半期の高水準の積立額である四半期あたり1兆6,000億～1兆7,000億ドンと比較すると依然として低いです。2024年通期では、引当金費用は4兆284億ドンとなり、前年同期比11.6%減と予想しています。 当社は、2024年通期の税引前利益が10兆747億ドンに達し、前年同期比0.4%の微増となり、株主総会の利益計画の89%を達成すると予想しています。 詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

石油肥料化学総公社 – (DPM VN) 2024年上半期累計で、DPMは税引後利益5,030億ドン（前年同期比+37%）を達成し、同社が設定した計画（伝統的に低めに設定される傾向がある）の92.8%を達成し、ACBSの予測の65%を達成しました。そのうち、2024年第2四半期は税引後利益2,350億ドン（前年同期比+123.8%、前期比-12%）を計上し、当社の予想を上回りました。当社は、DPMの2024年の税引後利益予測を前回のレポートから25%上方修正し、7,780億ドン（前年同期比+47%）に達すると見ています。2025年については、尿素価格の下落見通しにより、同社が税引後利益6,760億ドン（前年同期比-13%）を達成すると予測しています。DCF法（割引キャッシュフロー法）を用いて、2025年末までのDPMの目標株価を1株あたり35,100ドンと評価し、これは総利回り2.3%に相当します。投資判断は「中立」です。 DPMは2024年第2四半期に売上高3兆9,470億ドン（前年同期比+6.5%）、税引後利益2,350億ドン（前年同期比+123.8%）を計上しました。第2四半期の尿素販売量は前年同期比4.7%減少したものの、この目覚ましい成長は以下の要因によるものです。 第2四半期の尿素販売価格は前年同期比6.5%上昇したと推定されます。一方、2023年同期には世界の肥料価格が底を打ちました。 NPK肥料の商業販売量が前年同期比14.5%増加しました。 国内生産品の売上総利益率が改善し、前年同期の13%に対し15.6%に達しました。 全体として、2024年上半期にDPMは売上高7兆2,550億ドン（前年同期比+4%）、税引後利益4,940億ドン（前年同期比+37%）を計上しました。2024年上半期の尿素販売量は前年同期比4%増加しました（第1四半期：前年同期比+15%、第2四半期：前年同期比-4.7%）。しかし、尿素生産量の増加は主に輸出尿素生産量の増加によるものです（上半期：前年同期比+47%で94,000トンに達しました）。さらに、2024年上半期の平均尿素販売価格は前年同期比4%上昇したと推定されます（第1四半期：前年同期比2%、第2四半期：前年同期比+6.5%）。 付加価値税（VAT）の課税対象への移行提案（適用されれば肥料企業に利益をもたらす）に関して、最近の国会での議論では、議員の大多数が現状の規制を維持するよう提案しました。 今後の尿素価格の見通しについて、世界銀行（2024年4月）によると、世界の尿素肥料価格は、供給回復、新規工場からの生産能力増加、投入コストの削減により、2024年に前年比2.2%減、2025年に7.1%減と予測されています。さらに、中国が肥料輸出制限を解除するリスクや、インドが2025年末までに尿素輸入を停止する計画も、尿素価格に悪影響を与えるでしょう。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP VINHOMES (HSX: VHM) 2024年上半期業績は、プロジェクトの引き渡し時期が異なるため減少しました。しかしながら、Vinhomes Royal Islandからの利益増加が主な要因となり、2024年の税引後利益を2%上方修正し、35兆1,000億ドンとしました。目標株価は、ハロンザン（Hạ Long Xanh）およびカンゾー（Cần Giờ）プロジェクトの粗利益率調整が主な要因で、11%下方修正し、54,600ドン/株となりました。投資判断「買い」を継続します。 VHMは、プロジェクトの引き渡し時期が異なることが主な要因で、2024年上半期の業績は控えめなものとなりました。純売上高は36兆5,870億ドン（前年同期比41%減）、税引後利益は11兆6,200億ドン（前年同期比46%減）でした。売上高は主にオーシャンパーク1（6兆8,000億ドン）、オーシャンパーク2（6兆5,000億ドン）、オーシャンパーク3（5兆6,000億ドン）、ゴールデンアベニュー（1兆9,000億ドン）によるものです。BCCプロジェクトからの分配利益は6兆5,000億ドンを超え（前年同期比561%増）、これは主に2023年第3四半期に発生したVinhomes Royal Islandプロジェクトの1,550戸の外国人パートナーへの一括販売取引によるものです。 2024年第2四半期および2024年上半期の販売実績は、3月にハイフォンで新規プロジェクトVinhomes Royal Islandが販売開始されたことが主な要因で、好調に推移しました。同社は2024年第2四半期に3,300戸を販売し、総額35兆5,000億ドン（前期比120%増）を達成しました。2024年上半期では6,000戸（前年同期比横ばい）を販売し、総額51兆7,000億ドン（前年同期比27%増）となりました。Vinhomes Royal Islandプロジェクトは、2024年上半期の販売額の81%を占めています。2024年第2四半期末までに、VHMはこのプロジェクトの低層住宅8,300戸のうち6,400戸以上を販売開始し、販売開始された戸数の95%（小売および一括販売を含む）を販売しました。 Vinhomes Global Gate（旧Vinhomes Cổ Loa、ハノイに位置し総面積385ha、低層住宅4,100戸以上、高層住宅12,600戸を含む）は現在予約を受け付けており、2024年下半期の販売実績に主要な貢献をすると予想されています。Vinhomes Global Gateの平均販売価格が当社の推定より64%高く、総額約40兆ドンに上る2件の一括販売取引が完了間近であるため、2024年通期の推定販売額を23%上方修正し、118兆ドンとしました。 VHMは引き続き安定した負債比率を維持しています。2024年上半期において、純負債は10兆9,000億ドン増加し49兆6,000億ドンとなりましたが、これは主に同社が12兆5,000億ドンの社債を発行したことによるものです。純負債/自己資本比率は21.2%から24%に上昇しましたが、業界平均の26.7%よりも低い水準です。 Vinhomes Royal Islandの売上高、建設売上高、および2024年上半期の金融費用が予想を上回ったため、2024年の売上高を20%上方修正し85兆6,000億ドン（前年同期比17%減）、税引後利益を2%上方修正し35兆1,000億ドン（前年同期比5%増）としました。NAV法を用いて、目標株価を54,600ドン/株と設定しました。これは、ハロンザン（Hạ Long Xanh）およびカンゾー（Cần Giờ）プロジェクトの粗利益率の下方修正が主な要因で、以前の目標株価より11%低い水準です。投資判断「買い」を継続します。 レポートの詳細は、以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP VẬN TẢI VÀ XẾP DỠ HẢI AN (HSX: HAH) HAHは2024年9月18日に取締役会決議を承認し、主な内容は以下の通りです。 (1) 2024年の事業計画を調整し、総売上高は旧計画の3兆3,260億ドンから3兆9,570億ドンへ19%増加しました。親会社の税引後利益は2,900億ドンから4,500億ドンへ55.2%増加しました。 (2) 中古コンテナ船（パナマックス型、積載量3,500～5,000TEU）の追加購入に投資し、事業拡大に備えるためです。 2024年上半期の税引後利益の実績は、調整前2024年計画の59%に達しており、調整後計画の38%に達しています。一方で、調整後の生産量は0.8%とごくわずかな増加にとどまっています。したがって、当社は会社の経営陣が下半期の運賃動向について非常に楽観的であると考えております。当社はHAHを「買い」と評価しており、目標株価は1株あたり48,900ドンです。これは24.1%の上昇余地に相当します。 レポートの詳細は下記の添付ファイルをご覧ください。