アナリストレポート

ハイライト: • 2022年1-7月期の国債発行総額は、2022年の発行計画の19.6%しか達成されませんでした。10年物と15年物が最も投資家を惹きつけました。現在の魅力のない利回りが投資家の関心を集めていないため、財務省は2022年の今後数ヶ月で発行を強化し、入札比率を高める必要があると当社は予想しています。 • 2022年7月のFOMC会合からの圧力により、流通市場の国債利回りは大幅に上昇しました。インフレ高進による世界的な金利上昇のため、2022年の今後数ヶ月で流通市場の利回りが0.5-1%程度緩やかに上昇する可能性があると当社は引き続き予想しています。 • ベトナム国家銀行がVND/USD為替レートを支援し、銀行セクターにおける残りの信用枠を承認する際に増加する信用需要を支援するために、米ドルとベトナムドンのインターバンク金利間のプラスの差を維持する必要があるため、ベトナム国家銀行が今後、インターバンク金利を低く維持することは困難であると考えています。したがって、2022年の今後数ヶ月間、インターバンク金利は現在の高水準を維持すると当社は予想しています。 • USD/VND為替レートは、前月および前年同期と比較して2022年7月に引き続き下落しました。全体として、2022年にはVNDが最大2-2.5%下落する可能性があり、つまり最大為替レートは1米ドルあたり23,400-23,500ドンに達すると当社は予想しています。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

ベトナム経済は基本的に成長の勢いを取り戻し、2022年4月も比較的良好な成長ファンダメンタルズを記録し続けました。 具体的には、鉱工業生産活動は回復と成長を続け、2022年4月の鉱工業生産指数（IIP）は前年比9.4%増（2021年4月は同22.2%増）とプラス成長を記録しました。また、2022年1-4月期は前年比7.5%増（2021年1-4月期は同10.0%増）を記録しました。さらに、PMIも2022年4月に回復の兆しを示し続け、7ヶ月連続で事業環境が改善したことにより、前月比51.7を維持しました。 実行済みFDIも2022年1-4月期に回復し（前年比7.6%増、2021年1-4月期は同6.8%増）、これは主に検疫および社会的距離措置の緩和と、鉱工業生産活動の回復と成長によるものです。2022年1-4月期の登録済みFDIは前年比19.8%減少しましたが、パンデミック前の2019年同期と比較すると依然として高水準（2019年1-4月期比20.5%増）であり、ベトナムがFDI企業にとって魅力的な投資先であることに変わりはないため、将来のFDI流入は引き続き堅調であるという楽観的な見方を維持しています。最後に、2022年1-4月期の平均消費者物価指数（CPI）は前年比2.01%上昇し、期間中のガソリン価格高騰によりやや高めでしたが、インフレ率は政府目標の4%をはるかに下回っており、依然として管理可能な範囲内です。 2022年の今後数ヶ月間において、ベトナム経済の成長見通しに影響を与える可能性のあるいくつかのイベントは以下の通りです。 (1) FRBおよびその他主要中央銀行による利上げ（米国FRBは2022年5月5日に50ベーシスポイントの利上げを発表しましたが、これは市場で噂されていた75ベーシスポイントの利上げよりも低い水準でした）。 (2) FRBの量的引き締め（Quantitative Tightening – QT）プログラム。 (3) ロシア・ウクライナ国境での地政学的緊張の長期化。 (4) COVID-19の発生による中国の主要都市（深圳、東莞、上海、西安を含む）のロックダウン。 (5) 世界的なインフレの進行。 しかし、これらのイベントが2022年の今後数四半期におけるベトナム経済の成長見通しを低下させる可能性があるという懸念があるにもかかわらず、弊社は、(1)すべての鉱工業生産活動が回復と成長を続け、それによってFDI部門からの投資および輸出活動が促進されること、および(2)国際観光客の受け入れ再開と交通活動の正常化に伴い、ほとんどのサービス業種が再開を許可された後のサービス部門の回復、の支援により、2022年下半期にGDP成長率が徐々に回復するという期待を維持しています。 さらに、COVID-19後の社会経済回復と発展を支援するための、約337兆ドン（財政支援パッケージに291兆ドン、金融支援パッケージに46兆ドン）と見積もられる財政・金融支援パッケージが2022年第2四半期から実行される予定です。これに加えて、2022年末までに実行される必要がある国家予算からの実施済み投資資金420兆ドン以上（総額530兆ドン中）が、2022年下半期におけるベトナムの社会経済回復と発展を促進するでしょう。全体として、弊社は2022年のベトナム経済が5.8%～6.9%の範囲で良好な成長を遂げるという見方を維持しています。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

テクニカルハイライト 利益確定売り圧力が徐々に現れ、VN指数はテクニカルな回復局面で推移を続けています。 2022年7月には、VN指数は1,150～1,170ポイントのサポート水準から回復に成功しました。7月の取引セッションでは、出来高が継続的に増加し、流動性は高水準を維持しました。月初には、VN指数が1,150ポイント付近で膠着状態にあった際、1セッションあたりの約定株式数は4億5,000万～5億株前後でしたが、7月末から8月初めにかけて、出来高は1セッションあたり6億～7億株に急増し、これはVN指数が上記のサポート領域を突破して上昇した動きに対応しています。 8月初めには、VN指数はテクニカルな回復局面を継続し、流動性は比較的良好で、出来高は大幅な下落前の水準にほぼ達しました。しかし、連続した上昇セッションの後、VN指数が1,250～1,270ポイントの短期レジスタンスに近づくと、利益確定売り圧力が現れ、取引セッションは徐々に膠着状態となりました。一方、VN指数は1,290～1,300ポイントにもレジスタンスがあり、これは価格とEMA 200移動平均線における強力なレジスタンスの合流点です。したがって、2022年8月の次の取引月には、VN指数が1,300ポイントの水準を下回って膠着状態となる可能性が高いです。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

• 2022年1月から8月までの国債発行総額は、2022年の発行計画のわずか26.1%に留まりました。10年物と15年物の国債が投資家から最も注目を集めています。現在の利回りは魅力的ではないため投資家の関心を集めておらず、国家財政金庫は今後数ヶ月で発行を強化し、発行比率を高める必要があると当社は予想しています。 • 2022年7月のFOMC会議による圧力で急上昇した後、2022年8月には流通市場の国債利回りは安定し、わずかに上昇しました。米国中央銀行（FRB）がインフレを抑制し阻止するために2022年中に引き続き利上げを行うとの見解を示しているため、流通市場の利回りはわずかに上昇し、上昇幅は1.0～1.5%（前回レポートでは0.5～1.0%）に拡大する可能性があると当社は引き続き予想しています。 • ベトナム国家銀行は、今後インターバンク金利を低く維持することは困難であると当社は考えています。これは、ベトナム国家銀行がVND/USD為替レートを支援し、銀行セクターにおける残りの信用供与枠を承認する際に増加する信用需要を支援するために、USDとVNDのインターバンク金利間のプラスのスプレッドを維持する必要があるためです。したがって、インターバンク金利は2022年の今後数ヶ月間、現在の高水準を維持すると当社は予想しています。 • USD/VND為替レートは、2022年8月も前月および前年同期と比較して減価し続けました。全体として、2022年にはVNDが最大2.5～3.0%（前回レポートでは2.0～2.5%）減価する可能性があると当社は予想を修正しました。これは、ベトナム国家銀行でのスポット為替レートが23,700～23,750ドン/USDで取引されることを意味します。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

2022年9月のマクロ経済状況 ベトナム経済は2022年第3四半期に高い成長率を達成し、2022年第3四半期のGDPは前年同期比13.67%増加しました（当社の楽観的なシナリオでの14.7%増には及ばなかったものの）。これは、COVID-19パンデミックがベトナム経済に悪影響を及ぼした前年第3四半期の低成長を背景に、少なくとも2001年以降で最も高い成長率であり、年初来9ヶ月間のGDP成長率は8.83%に達しました。 鉱工業生産活動は引き続き高い成長を記録し、2022年第3四半期の鉱工業生産指数（IIP）は前年同期比11.9%以上のプラス成長を記録しました（2021年第3四半期は前年同期比-4.95%）。さらに、PMI指数も2022年第2四半期と比較して成長が鈍化したものの、2022年第3四半期には回復の兆しを示し続けました（2022年7月 – 51.2; 2022年8月 – 52.7; 2022年9月 – 52.5）。 2022年第3四半期のFDI実行額は引き続き高水準を記録しました（前年同期比+32.9%、2021年第3四半期は前年同期比-20.9%）。これは主に、検疫措置と社会的距離の緩和、および鉱工業生産活動の回復と安定した操業によるものです。2022年第3四半期のFDI登録額は前年同期比29.5%減少しました（2021年第3四半期は前年同期比+58.6%）。  最後に、2022年第3四半期の消費者物価指数（CPI）は前年同期比3.32%上昇しました。これは、食料品、飲料の価格高騰に加え、ガソリン価格が前年同期比で依然として高水準であったため、やや高めでしたが、2022年1-9月期の平均インフレ率は前年同期平均比で約2.73%の増加にとどまり、政府目標の4%をはるかに下回り、依然として管理可能な範囲内です。 2022年最終四半期におけるベトナム経済の成長見通しに影響を与える可能性のあるいくつかのリスクは以下の通りです。 (1) FRBおよびその他主要中央銀行による大幅な利上げ。エコノミスト誌によると、中央銀行は過去50年以上で最大規模の金融引き締め局面において、最も急速なペースで利上げを行っています。 (2) FRBおよびその他中央銀行による量的引き締め（Quantitative Tightening – QT）プログラム。 (3) 中国が、感染者急増時に大規模検査とロックダウンを伴うゼロコロナ戦略を継続していること。  (4) 特に米国、EU、中国といったベトナムの主要貿易相手国における景気後退リスクの増大。これは主要な成長原動力である貿易活動を減速させる可能性があります。そして (5) 世界的なエネルギー危機は、EUがこの冬のエネルギー供給不足に直面していることや、OPECプラスの減産計画が原油価格への圧力をさらに高める可能性があるなど、多くの国に依然として大きな困難をもたらしています。原油価格の再上昇は、ベトナム国内のガソリン価格に直接影響を与え、輸送コストへの圧力を高め、間接的に生産原材料価格への圧力を高める可能性があります。 しかし、これらの事象が2022年の今後数四半期におけるベトナム経済の成長見通しを低下させる可能性があるという懸念があるにもかかわらず、当社は2022年最終2四半期においてGDP成長率が徐々に回復するという期待を維持しています。その背景には以下の要因があります。 (1) すべての鉱工業生産活動が回復と成長を継続していること（2022年9月のIIPは前年同期比11.9%増、2022年1-9月期は9.6%増）。これにより、FDI部門からの投資および輸出活動が促進されるでしょう。  (2) 中国のゼロコロナ戦略により失われた生産量を補う代替の工業生産拠点としてベトナムが台頭し、鉱工業生産活動の回復を継続的に促進していること。そして  (3) サービス業の力強い回復。これは、サービス業の再開が許可されたことによるもので、(1) COVID-19パンデミックが抑制された後の国内消費需要の改善（2022年第3四半期の財・サービス小売総売上高は前年同期比41.7%増、2022年1-9月期は前年同期比21%増）、(2) 国際観光活動の再開（2022年第3四半期の観光サービス小売売上高は前年同期比39倍増、2022年1-9月期は前年同期比3倍増）、(3) 交通輸送活動が正常に戻り、特にFDI部門からの輸出を含む貿易活動を促進していることによるものです。 さらに、ベトナム国家銀行（SBV）は、2020年9月22日付で一連の決定を発行し、2020年10月以来初めてとなる金利水準の調整を2020年9月23日から適用しました。SBVによる大幅な利上げ（+1%）を受けて、当社はベトナムの低インフレ抑制について引き続き楽観的であり、2022年のベトナムのCPIが2.9%-3.6%の範囲で上昇し、政府目標の4%内に収まるという期待を維持しています。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。