アナリストレポート

1月の米雇用統計は世界の資金フローを支配する焦点となり、市場がインフレリスクとFRBの金利政策の道筋を再評価したことで、債券利回りの上昇を誘発しました。注目すべきは、日本円（JPY）が米ドルの回復にもかかわらず3営業日連続で上昇を拡大し、東京での選挙後の政策変更に対する投資家の大きな期待を反映していることです。コモディティ市場では、中東の地政学的リスクと安全資産需要への期待が金利からの圧力を上回り、原油（+2%）、金（+2%）、銀（+4%）が軒並み急騰しました。 米国の労働市場は、非農業部門雇用者数（NFP）が13万件増加し、特に製造業部門が2024年以来初めてプラス成長を記録するなど、改善の兆しを見せました。1月の失業率が4.4%から4.3%に低下したことは、FRBの金融緩和政策の道筋にとって大きな課題となっており、インフレを抑制するために金利をより長期間高水準に維持する可能性への懸念を引き起こしています。良好な雇用統計は経済の健全性への信頼を強化するものの、専門家はこれらの統計の背後にある実際の成長の質については慎重な見方を維持しています。 Crescat Capitalの調査によると、世界の中央銀行の金準備の価値は、30年ぶりに米国債の保有価値を正式に上回りました。これは主に、地政学的リスクや金融制裁に備えて、米ドル建て資産の比率を積極的に減らす戦略を反映しており、特に中国、インド、トルコなどの国々で顕著です。 ホーチミン市国際金融センター（VIFC-HCMC）は、総額100億米ドル近くのコミットされた資本で正式に始動し、地域の新たな成長極となるという野心を現実のものとするための確固たる基盤を築きました。VIFC-HCMCの開発戦略は、実体経済と密接に連携するオープンなエコシステムモデルに焦点を当て、インフラ、産業、グリーン転換といった柱に資金を投入します。ハイライトは、TikTokのような主要パートナーの国境を越えた貿易額数十億米ドルをセンターの銀行間システムを通じて流通させる計画であり、流動性と金融仲介としての地位を強化するのに役立ちます。同時に、FPTおよびVinaCapitalのような機関が10億米ドルに上るデジタル資産投資ファンドを通じて参加し、暗号資産の試験的メカニズムに関する提案も、制度面で強力な競争力を生み出しています。VN指数は42.81ポイント（+2.44%）上昇し、1,796.85ポイントで引けました。市場流動性は以前のセッションと比較して著しく改善し、売買代金は32兆2,430億ドン（+12.86%）に達しました。これは買い圧力の増加と、現在の回復基調の持続可能性の強化を反映しています。市場の広がりは良好な状態を維持しており、ほとんどの指数構成銘柄で上昇銘柄数が圧倒的に多く、資金が局所的に集中するのではなく広範囲に流れていることを示しています。短期的には、VN指数は1,800ポイント付近で強いもみ合い圧力に直面する可能性が高いです。しかし、より長い時間軸で見ると、回復の見通しは維持されており、注目すべき目標水準はそれぞれ約1,860ポイント、さらにその先はピーク水準の1,900ポイント付近となっています。

GMDは2025年第4四半期に好調な業績を記録し、税引後利益は6,600億ドン（前年同期比85.6%増）となりました。2025年通期の税引後利益は15.6%増の2兆2,240億ドンとなり、年間計画の139%、ACBSの予測の123%を達成しました。2026年の利益は、荷役料金の上昇と、2025年10月からのナムディンブー3港の稼働により、引き続き好調な成長が見込まれます。投資判断は「強気」、目標株価は76,300ドン/株です。 GMDは2025年第4四半期の財務諸表を発表しました。売上高は1兆6,140億ドン（前年同期比14.3%増）、税引後利益は6,600億ドン（前年同期比85.6%増）でした。売上総利益率は前年同期の44.5%から47.4%に改善しました。これは以下の要因によるものです。 • 港湾コンテナ取扱量は引き続き増加し（前年同期比10.9%増）、これはベトナムの輸出入額が好調であったためです。さらに、2025年10月末からナムディンブー港第3期が稼働を開始したことも、この動向を一部後押ししました。 • 金融収益は預金金利の上昇により前年同期比195%増の860億ドンとなり、一方、金融費用は2025年第3四半期に計上された為替差損の戻入れにより160億ドンの純利益を計上しました。 • 関連会社からの利益は前年同期比24.5%増の3,890億ドンとなり、そのうちゲマリン深水港からの利益は、深水港へのシフト傾向により3,000億ドン（前年同期比31%増）でした。取扱量は前年同期比18～20%増と推定されます。 • 利益の増加は、主要事業活動だけでなく、その他の費用が前年同期比59.3%減の1,860億ドンになったことにもよります。2024年第4四半期には、GMDがゴムプロジェクトの引当金を計上したため、この項目が急増しました。 2025年通期の売上高は5兆9,450億ドン（前年同期比23%増）、税引後利益は2兆2,240億ドン（前年同期比15.6%増）でした。港湾システム全体の取扱量は500万TEUを超え（前年同期比15%増）、北部、中部、南部の全3地域で取扱量が好調に増加しました。2024年第1四半期のナムハイ港売却による3,360億ドンの特別利益を除外すれば、利益成長率はさらに高くなります。 見通し ベトナムの輸出入額は引き続き成長を維持しており、FTA協定、FDI誘致政策、中国からの生産移転が、ベトナムの港湾コンテナ取扱量にプラスの影響を与えています。 2026年には、GMDはナムディンブー港第3期（2025年10月稼働開始）からの貢献が加わります。さらに、2026年2月から深水港のコンテナ荷役料金が10%引き上げられるため、GMDのゲマリン港にとってプラスに作用するでしょう。これにより、当社はGMDの2026年の業績を、売上高6兆6,090億ドン（前年同期比11.2%増）、税引後利益2兆5,670億ドン（前年同期比15.4%増）と予測しています。DCF法（割引キャッシュフロー法）により、2026年末までのGMDの目標株価を76,300ドン/株と評価します。

取引終了時、VN指数は17.58ポイント（+1%）上昇し、1,784.49ポイントで引けました。市場の流動性は前営業日と比較して増加し、売買高は7億4,541万株、売買代金は2兆2,461億ドン（前営業日比+7.91%）となりました。市場の広がりを示す指標では、下落銘柄数が上昇銘柄数を上回り、下落銘柄は185、上昇銘柄は134でした。 12月31日の取引では、不動産や銀行セクターの一部の株式銘柄に買い圧力が集中し、取引時間中、VN指数を押し上げる要因となりました。その結果、当日のVN指数に影響を与えた上昇銘柄には、VIC（+4.05%）、VHM（+5.53%）、HDB（+6.26%）などが含まれます。一方で、GAS（-3.34%）、STB（-3.33%）、BID（-1.27%）などが、この日の取引で目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループは、ホーチミン証券取引所（HOSE）で7,142億8,000万ドンを買い越しました。詳細には、当日の買いはSTB、VPL、MWGなどの銘柄に集中しました。反対に、外国人投資家はHDB、LPB、VIXなどを売り越しました。 12月31日、VN指数は取引時間中、終始堅調な上昇基調を維持し、17ポイント超の上昇で取引を終えました。流動性は前営業日と比較して改善が見られ、買い圧力が強まり、より積極的な形で市場に戻ってきている兆候を示しています。主な上昇要因はVinグループ関連の株式であり、中でもVICとVHMが全体の上昇に合計18ポイント以上貢献しました。さらに、HDB株の大幅な上昇も、当日の市場のポジティブなトレンドを強化する上で大きく貢献しました。もう一つの明るい材料は、外国人投資家が過去3週間連続で買い越しを維持していることであり、外国人資金の回帰についてかなり楽観的なシグナルを発しています。このような状況において、VN指数は今後、1,800ポイント付近の重要なレジスタンス水準を試す動きを続けると予想されます。しかし、流動性がまだ明確なブレイクアウトを示していないため、短期的に指数がこのレジスタンス領域を突破する可能性は低いと評価されており、ボラティリティのリスクには引き続き注意が必要です。

CTCP ĐẦU TƯ SÀI GÒN VRG (SIP VN) 2023年業績はACBSの予測と一致しました。2023年12月5日の更新レポート発行日以降、株価が40%上昇したため、投資判断を「買い」から「強気」に変更しました。目標株価は20%引き上げ、1株あたり93,500ドンとしました。これは主に、2024年1月以降の売買高改善（2023年平均売買高の2倍）により、流動性ディスカウントを撤廃したことによるものです。 2023年業績は前年同期比でわずかに増加し、売上高は6兆6,760億ドン（前年同期比+11%）、税引後利益は1兆370億ドン（前年同期比+3%）に達しました。これはACBSの予測の106%、会社が設定した利益計画の120%に相当します。そのうち、2023年の電力・水道供給事業の売上高は5兆6,000億ドン近く（前年同期比+12%）に達し、総売上高の83%を占めました。この分野の成長は主に、電力生産量が前年同期比約4%増加し、平均電力価格が前年同期比約2.6%上昇したことによるものです。 工業団地（KCN）賃貸収入は3,610億ドン（前年同期比+6.1%）に達しました。これは年間の配分会計処理と、賃料が前年同期比平均10%上昇したことによるものです。2023年の新規賃貸活動は控えめで、タイニン省フックドン工業団地で20ヘクタールであり、前年とほぼ変わりませんでした。会社は2024年に約50ヘクタールの賃貸計画を立てていますが、慎重な観点から、当社は新規賃貸面積を約30ヘクタールと予測しています。 純現金/自己資本比率は52.9%に達し、依然として業界トップ3に入っています。 2023年には、総借入金が約1兆ドン増加し、1兆7,000億ドン近くになりました。一方、現金および現金同等物は約4,000億ドン減少し、約3兆8,000億ドンとなり、総資産のほぼ5分の1に相当します。純現金/自己資本比率は2023年に96.2%から52.9%に低下しましたが、業界の中央値である10.2%をはるかに上回っています。 2023年末時点で、SIPはVCBSとCTSに合計約1兆3,000億ドンを貸し付けていました。余剰資金を活用するため、同社はベトコムバンク証券（VCBS）に3,000億ドン超を年利4.7～7%で無担保融資し、ベトインバンク証券（CTS）に1兆ドン近くを年利5～7%で無担保融資しました。これら2つの融資の合計残高は約1兆3,000億ドンであり、2023年第2四半期に全額回収された筆頭株主であるCTCP ĐTPT An Lộcへの1兆8,000億ドンの融資に代わるものです。 予測と評価 当社の2024年予測はほぼ変更ありません。売上高は7兆1,000億ドン超（前年同期比+7%）、税引後利益は約1兆1,000億ドン（前年同期比+8%）となる見込みです。これは主に、フックドン工業団地で操業するテナント数の増加と、より多くの屋上ソーラーパネルの設置によるものです。NAV法を用いて、2024年末の目標株価を1株あたり93,500ドンと設定しました。これは以前の目標株価より20%高い水準であり、主に2024年1月以降の売買高改善により、流動性ディスカウントを撤廃したことによるものです。2023年12月5日の更新レポート発行日以降、株価が40%上昇したため、投資判断を「買い」から「強気」に変更しました。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

当社は、目標株価を4.7%引き上げ、2026年末までに1株あたり29,000ドンとします。前回のレポート以降、株価が10.5%下落したため、投資判断を「中立」から「強気」に引き上げます。2026年の利益は、信用貸付の伸びが25%という高水準を維持し、NIMの減少傾向が終了するため、24.4%の成長が見込まれます。 2025年第3四半期の業績はわずかに減少し、税引前利益は7兆2,500億ドンに達しました（前年同期比0.8%減、前期比3.4%減）。営業収益合計は前年同期比22.8%増加しましたが、前期の高水準からは9.6%減少しました。一方、営業費用（前年同期比21%増）と引当金費用（前年同期比131.8%増）が高水準を維持したため、利益はわずかに減少しました。 信用貸付の伸びは高水準を維持し（前期比5.5%増、年初来18.5%増、前年同期比30.2%増）、不動産・建設分野の企業向け融資が牽引しました。NIMは引き続き減少しましたが、減少ペースは鈍化しました（前期比9bps減、前年同期比20bps減）。その結果、純金利収入は前年同期比24.7%増、前期比5%増となりました。 非金利収入は低迷しました（前年同期比13.9%増ですが、前期比46.5%の大幅減）。これは、サービス部門（前年同期比48.4%増、前期比30.7%減）および外国為替（前年同期比35.7%減、前期比20.5%減）が減少したことに加え、金利上昇により国債取引で5,000億ドン以上の損失を計上したためです。オフバランス債権回収も鈍化し、前期比11.9%減となりましたが、前年同期比では72.3%増でした。 資産の質が予想外に悪化しました。2025年第3四半期には、再生可能エネルギー分野の企業顧客が返済スケジュールの延長を必要としたこと、およびCICに起因する連鎖債務の影響により、不良債権比率は前期比27bps上昇し、1.87%となりました。グループ2債務比率も前期比6bpsわずかに上昇しました。その結果、引当金費用は高水準（前年同期比131.8%増）を維持したにもかかわらず、不良債権カバー率は10ポイント低下し、79%となりました。 2025年1-9月期、当行は計画の73%を達成しており、当社の以前の予測の72%を達成しています。2025年通期については、税引前利益の予測を32兆2,000億ドンに据え置き、前年同期比11.7%増とします（株主総会計画: 10%増）。2026年については、税引前利益は40兆440億ドンに達すると予測しており、前年同期比24.4%増となります。これは、信用貸付の伸びが25%という高水準を維持し、NIMの減少傾向が終了することによるものです。 2026年にはより積極的な利益成長が見込まれること、および安定した資産の質を考慮し、当社は目標PERを8.0倍に維持します。これは過去のPER中央値6.5倍よりも高い水準です。

アジア株式市場は2月24日の取引で下落圧力に直面し、ウォール街でのテクノロジー株の売り浴びせと米国の新たな関税政策を巡る不確実性の影響を受けました。主な要因は、人工知能が従来の企業収益構造を破壊するという懸念から来ており、Anthropicがサーバーシステムを脅かすプログラミングツールを発表した後、S&P 500指数は1%下落し、IBMの株式は13%蒸発しました。DoorDash、American Express、KKRは、テクノロジー開発による競争力低下への懸念から、8%以上の価値を失いました。 「AIパニック現象」による売り浴びせの波は、日本と韓国の先物取引を大幅に下落させ、ビットコイン価格を65,000米ドル以下に押し下げました。同時に、ワシントンが世界的に15%の輸入関税を課す計画は、安全資産への資金逃避をさらに促し、米国債10年物利回りを4.03%に押し下げ、金価格を1オンスあたり5,240米ドル付近に固定しました。 米国最高裁判所による関税無効化の判決は、主要なパートナーに対し、ワシントンとの貿易戦略を再構築することを余儀なくさせました。一方、ドナルド・トランプ大統領は、合意を回避するために策略を用いる国々に対し、より高い関税を課すと脅しています。この動きに対し、欧州連合（EU）は貿易協定の署名を凍結し、米国の新たな15%の複合関税が農産物に対する約束の上限に違反すると警告しました。同時に、インドはこの出来事を交渉のてことして利用し、米国の関税を50%から18%に引き下げる合意を維持しましたが、これは5年間で5,000億米ドルの米国製品を購入するという約束と引き換えです。 米国とイランは、オマーンの仲介により、2月26日にジュネーブで核交渉を継続します。この動きは、ドナルド・トランプ大統領政権が数十年間で最高レベルに地域の軍事プレゼンスを強化し、空爆を行うと脅している中で行われます。イランのアッバス・アラグチ外務大臣は、米国のスティーブ・ウィトコフ特使と会談し、新たな合意草案について議論する予定です。テヘランはウラン濃縮の権利を断固として擁護しており、米国側がこの活動の完全な停止を要求しなくなったように見えることから、前向きな見通しを示しています。 VN指数は取引開始直後から約10ポイント上昇し、広範囲にわたる上昇が見られました。GAS、GVR、BSRなどの国営企業株式グループは資金を集め、早々に値幅制限まで上昇しました。1,845ポイント付近で利益確定売り圧力も現れましたが、指数の変動に大きな影響を与えることはありませんでした。午後の取引でも好調が続き、ビングループ関連銘柄が上昇すると、VN指数は1,860ポイント台に突破し、約2%（36ポイント）上昇し、終値までこの水準を維持しました。指数の急騰に加え、ホーチミン証券取引所（HSX）の売買高も年末最終取引日（2月13日）と比較して40%以上増加し、テト前の週の平均と比較して25%増加しました。