アナリストレポート

企業紹介 May Sông Hồng (MSH)は35年以上の事業実績を持つアパレル輸出企業で、CMTおよびFOBの2つの方式で世界の大手ファッションブランド向けに生産を専門としており、そのうちFOBが売上高の約80%を占めています。同社はニット、織物からスポーツウェア、あらゆる年齢層向けのファッションまで、多様な生産能力を有しています。主な顧客はNike、Levi’s、Columbia、Walmart、Targetなどの米国企業で、これにより米国市場が輸出売上高の80～85%を占めています。残りは国際的なパートナーを通じて欧州およびアジアから来ています。 投資論点 2025会計年度はMSHにとって卓越した業績の年となりました。通期純売上高は55億3,800万ドン（前年同期比+5%）を記録し、売上高目標の55億ドンをわずかに上回りました。注目すべきは、税引後利益が48%急増し、約6,120億ドンに達したことです。これは過去最高の利益額であり、通期利益目標を36%も上回りました。2025年の目覚ましい業績は、米国消費者の回復に強く支えられており、MSHの主要パートナーの多くは、2025年に最大の売上高を記録した人気ファッションブランドのトップに名を連ねています。 繊維・アパレル業界で低水準の借入比率は、MSHが高い配当政策を維持するための支えとなっています。2025年末のMSHの借入金/自己資本比率は58.8%で、繊維・アパレル業界で最も低いグループに属しています（業界平均は約100%）。2024年、MSHは税引後利益の約65%を現金配当として1株あたり3,500ドンを支払いました。同社はまた、2025年の配当を1株あたり4,000ドン（2025年税引後利益の62%）として仮払いし、これは10～11%の利回りに相当します。低い負債比率は、MSHが将来にわたって高い配当水準を維持するための支えとなります。 エジプトのゴールデンアベニュー工場プロジェクトは、企業に比較優位性をもたらします: ゴールデンアベニュープロジェクトはマタフラ工業団地で実施され、「適格工業団地（QIZ）」の基準を満たしています。これにより、エジプトと米国の貿易協力メカニズムに基づき、ここで生産された製品は米国市場への輸出時に輸入税0%の優遇措置を受けることができます。MSHとエジプト企業との合弁事業であるこのプロジェクトは、2025年5月24日に落成し、投資規模は350万米ドルで、約320万個の製品（MSHの2025年生産能力の20%に相当）を供給する予定です。 米国のアパレル在庫は大幅に減少しており、積極的な消費需要を反映しています。2025年11月、米国の衣料品売上高/在庫比率は2.13倍に達し、2021年11月以来の最低水準となりました。これは、小売業者が需要を満たすために輸入を維持せざるを得ないことを示しています。主な原因は売上高の継続的な増加にあり、2025年11月の衣料品販売額は過去最高の274億3,000万米ドルに達しました。2025年12月には、Colliersによると、米国の衣料品販売は前年同期比でさらに5.4%増加し、今後の受注見通しを強化しています。 評価と投資判断 評価: 慎重な見通しに基づき、MSHはP/E -1標準偏差に相当する7.65倍を目指すと考えています。2026年の予想EPSは1株あたり5,950ドンであり、MSHの目標株価は1株あたり45,500ドンとなるでしょう（2025年の残りの配当可能額を含む）。投資判断: テクニカル指標は良好であり、中期投資家は流動性が低下した状態で37,000～38,000ドンのレンジに調整された際に買い増しを検討できます。価格が40,500ドンを明確に突破し、出来高が急増した際には、保有比率を増やしてください。現在の株価水準では、MSHの配当利回りは10%を超えています。

2月26日、アジア株式市場は、Nvidiaが成長率の鈍化にもかかわらず好調な業績見通しを発表した後、ウォール街からの好影響を受け、上昇基調を継続する見込みです。この勢いは、人工知能分野を巡るリスク回避心理を和らげ、S&P 500とNasdaq 100をそれぞれ0.8%、1.4%上昇させました。一方、貴金属市場と暗号通貨市場は、報復関税に関するより明確なシグナルを待つ間、狭い範囲で取引を続けました。 米国が貿易調査の結果に基づいて新たな関税を課す場合、中国は報復措置を発動する可能性について警告しました。この北京の動きは、ワシントンが産業補助金政策の見直しを強化し、二国間貿易の分断リスクを直接的に高めた後に現れました。さらに、米国通商代表のジェイミソン・グリア氏は、セクション122に基づく関税が一部の国に対して間もなく10%から15%以上に引き上げられることを確認しました。しかし、ワシントンは同時に中国との関税をエスカレートさせないというコミットメントも示しました。 タイの40億米ドル規模のコメ輸出産業は、バーツの急激な上昇が競争力を低下させ、タイ中央銀行（BoT）が介入のために予期せぬ利下げを実施せざるを得なくなったため、過去5年間で最も厳しい見通しに直面しています。タイ米輸出業者協会によると、2026年の輸出量は、自国通貨が米ドルに対して8%以上上昇し、約半世紀ぶりの高水準に達したため、約11%減の700万トンになると予想されています。この為替レートの変動により、タイの5%砕米は現在、ベトナムとインドからの供給よりも1トンあたり20～30米ドル高くなっています。 テト休暇後、銀行間市場と自由市場の両方でUSD/VND為替レートが軒並み急騰しました。これは、2026年2月中旬までの29億米ドルの貿易赤字から直接的な圧力を受けています。輸入額が前年同期比40.1%増の665億4,000万米ドルに急増したことで、外貨供給が急速に逼迫しました。その結果、2月25日の取引では、商業銀行は一斉にUSDの売値を上限である1米ドル＝26,309ドン近くまで引き上げ、テト前の水準から約170ドン上昇させました。同時に、自由市場の為替レートも1米ドル＝26,750ドン付近で高止まりし、公式チャネルとの買い値の差は700ドン以上に拡大しました。VN指数は6.71ポイント（-0.36%）下落し、1,860.91ポイントで取引を終えました。調整圧力が現れたにもかかわらず、流動性は高水準を維持しており、需要が供給を吸収しようと努めていることを反映しています。ポジティブな面では、資金は多くのセクターに広がり続けており、特に銀行セクターは午前の取引前半に顕著な上昇を見せ、市場心理を支える役割を果たしました。短期的には、回復局面が継続し、VN指数が重要なレジスタンスゾーンである1,900～1,920ポイントに到達することが期待されます。

アジア株式市場は、人工知能（AI）関連のリスクが徐々に後退する中、テクノロジー株が主導し、ウォール街の回復基調を引き継ぐと予想されます。ナスダック100指数が1.04%上昇したことで、成長の勢いは強化されました。これは、Metaのインフラ投資計画と、スタートアップ企業Anthropicのシステム統合優先戦略を背景に、AMD株が9%上昇したことによるものです。 ドナルド・トランプ大統領による世界的な10%関税が正式に発効しました。一方で、関税を15%に引き上げる可能性も残されています。この措置は、1974年通商法第122条に基づき発動され、議会の承認なしに150日間関税を課すことを許可しています。ブルームバーグ・エコノミクスによる分析によると、米国の平均実効関税率は10.2%に達すると予想されており、これは判決前の13.6%から減少しています。15%の関税シナリオが実行された場合、12%に上昇するでしょう。 欧州連合（EU）当局者は、米国政府が今後数週間で、鉄鋼およびアルミニウム派生製品に対する50%の関税適用範囲を縮小することを期待しています。この制裁関税の対象となっている400品目以上のリストの削減は、標準的な粗金属製品に対する現行の関税政策には影響を与えません。ワシントンからのこの緩和措置は、欧州議会が2月23日に二国間貿易協定の承認を停止した直後に形成されました。これは、米国の新たな世界的な10%関税に対する反応です。 日本の貿易大臣はワシントンに対し、新たな関税措置が、昨年の合意と比較して東京を不利な立場に追いやらないことを保証するよう要請しました。両国は現在、日本による米国への5,500億ドルの投資メカニズムを維持することで合意していますが、東京は、15%の関税上限を享受している品目が追加料金を負担する可能性があることを依然として懸念しています。ワシントンの貿易政策における不確実性にもかかわらず、日本は、自動車産業を保護するために合意の再交渉を要求しないことを断言しています。 米国が大規模な海軍部隊を中東に展開する中、イランはワシントンとの核交渉を強化し、同時に、北京からの対艦ミサイル購入合意に近づいています。外交面では、イラン外務次官は、テヘランはジュネーブでの交渉ラウンドで制裁解除合意を達成するため、ウラン濃縮プログラムに関して譲歩する用意があることを断言しました。それと並行して、軍事リスクを予防するため、テヘランは、中国の極超音速巡航ミサイルCM-302の取得取引を加速させています。 VN指数は7.48ポイント（+0.4%）上昇し、1,867.62ポイントで取引を終えました。ポジティブな点は、流動性が著しく改善していることです。これは、現在の回復局面において、買い圧力が積極的に増加し、供給を吸収しようとしていることを示しています。短期的には、回復の勢いは継続し、VN指数は重要なレジスタンスゾーンである1,900～1,920ポイントを目指すと予想されます。しかし、この水準は多くの注目すべきテクニカル要因が集中するエリアであるため、指数がこの価格帯に接近すると、利益確定売り圧力が大幅に高まる可能性があり、相場の変動がより顕著になるかもしれません。 

取引終了時、VN指数は6.71ポイント（-0.36%）下落し、1,860.91ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前営業日と比較して増加し、売買高は12.6億株に達し、売買代金は3兆8,404億ドン（前営業日比+16.99%）に相当しました。市場の騰落レシオは、下落銘柄数が上昇銘柄数を上回り、158銘柄が下落し、155銘柄が上昇したことを示しています。 2月25日の取引セッションでは、化学、金属、石油・ガス生産などの一部のセクターの株式に買いが集中し、取引セッション全体を通してVN指数の下落を抑制するのに役立ちました。その結果、このセッションでVN指数に影響を与えた上昇銘柄には、GVR（+6.97%）、HPG（+3.53%）、BSR（+4.82%）などが含まれます。一方で、VIC（-3.01%）、VHM（-3.60%）、FPT（-3.68%）などは、この取引セッションで顕著な下落銘柄でした。外国人投資家グループは、ホーチミン証券取引所（HOSE）で1兆628.1億ドンを売り越しました。より詳細には、このセッションでの売りはFPT、VCB、DGWなどの銘柄に集中しました。対照的に、外国人投資家はHPG、GVR、BSRなどを買い越しました。 2月25日、VN指数はそれまでの連続上昇を終え、セッション終盤に6ポイント強の小幅な調整となりました。調整圧力が現れたにもかかわらず、流動性は高水準を維持し続け、買いが供給を吸収しようと努力していることを反映しています。注目すべきは、時価総額の大きい2銘柄、VICとVHMでの売り圧力が大幅に縮小したことです。ポジティブな側面では、資金は依然として多くのセクターに広がり、特に銀行セクターは午前中の前半に顕著な上昇を見せ、市場心理を支える役割を果たしました。 短期的には、回復の勢いは継続すると予想され、VN指数は重要なレジスタンスゾーンである1,900～1,920ポイントに到達すると見られています。しかし、この領域は多くの重要なテクニカル要因が集中する場所であり、そのため、指数がこの価格帯に近づくと、利益確定売り圧力が大幅に増加する可能性があり、これにより、激しい変動が発生する可能性が高いです。

10月6日の取引でウォール街は債券市場からの圧力が和らいだため、史上最高値を更新し続けました。米国10年国債利回りは、前の取引で24年ぶりの高値を記録した後、2.7ベーシスポイント低下し、5.28%となりました。米ドルは約0.3%下落し、市場が10月のFRB利上げを予想する確率は、1週間前の約50%から約19%に低下しました。 世界銀行は、2026年のベトナムGDP成長率予測を1.1パーセントポイント引き上げ、7.4%としました。これは主にハイテク製品の生産と輸出が大幅に増加したことによるものです。ベトナムの予測の大幅な上方修正は、現在の生産・輸出サイクルが以前の予想よりも回復力があるという評価を裏付けるものですが、成長の質に関する問題は解消されていません。成長の原動力は依然としてテクノロジーサプライチェーンと輸出志向型製造業に集中しており、雇用、消費、労働集約型産業への波及効果は別途評価される必要があります。 ベトナムは、FTSEによる格上げ後、流動性と機関投資家のアクセス性を高める方向で取引メカニズムの変更を準備しています。HNXに上場されているすべての株式をHOSEに移管する計画と並行して、国家証券委員会（SSC）は、昼休み中の取引、T+2決済サイクルの短縮、値幅制限の拡大、定期的なマッチングセッションの調整を検討しています。さらに注目すべきは、株式が資本規模、外国人保有比率、浮動株比率、コンプライアンスレベルに基づいて2～3のボードに分類される可能性があることです。これらが実施されれば、決済でロックされる資金の量を減らし、連続約定時間を延長し、機関投資家が実際に投資可能な株式をより明確に選別できるようになる可能性があります。これは、次の改革段階が格上げ基準を満たすことから、格上げ後の資金流入の吸収能力を向上させることに移行していることを示しています。最終的な設計がこの方向で進めば、時価総額が大きく、浮動株比率が高く、外国人保有枠が残っており、流動性の高い株式がより明確に恩恵を受ける可能性があります。 VN指数は5.88ポイント（+0.34%）上昇し、1,759.08ポイントとなりました。売買代金は45.03%増加し、19兆6,810億ドンに達しました。引け際の買いが指数を下落状態から反転させ、10月5日の取引と比較して供給吸収能力を著しく改善させました。しかし、HOSEでは127銘柄の上昇に対し177銘柄が下落し、市場の広がりは依然として下落側に傾いていました。したがって、主な改善点は、上昇トレンドの均一な拡大ではなく、流動性と押し目買いの需要にありました。短期的にVN指数が1,780ポイントの領域を再テストする可能性は高まりましたが、より持続的な回復には、市場の広がりが改善し、外国人投資家からの売り越し圧力が軽減される必要があります。

取引終了時、VN指数は7.48ポイント（+0.4%）上昇し、1,867.62ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前営業日と比較して増加し、売買高は10.9億株に達し、売買代金は32兆8,260億ドン（前営業日比+38.59%）に相当しました。市場の広がりを示す指標は、上昇銘柄数が下落銘柄数を上回っていることを示しており、187銘柄が上昇し、142銘柄が下落しました。 2月24日の取引セッションでは、石油・ガス生産、旅行・レジャー、金属などの一部のセクターの株式に買いが集中し、取引セッション全体を通じてVN指数の上昇を支えました。その結果、当日のVN指数に影響を与えた上昇銘柄には、BSR（+6.87%）、VJC（+6.69%）、HPG（+2.91%）などが含まれます。一方で、VCB（-2.11%）、CTG（-1.29%）、FPT（-2.12%）などは、この取引セッションで目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループは、ホーチミン証券取引所（HOSE）で3,219.6億ドンを買い越しました。詳細には、当日の買いはHPG、DGC、BSRなどの銘柄に集中しました。反対に、外国人投資家はFPT、VCB、TPBなどを売り越しました。 2月24日のセッションでは、VN指数は上昇基調を維持しましたが、その上昇幅は前セッションと比較して大幅に縮小しました。ポジティブな点は、流動性が著しく改善したことであり、これは、現在の回復局面において、買い意欲が積極的に高まり、供給を吸収しようとしていることを示しています。資金は多くのセクターに分散しており、上昇基盤を強化し、いくつかの主要銘柄への依存リスクを軽減するのに貢献しています。一方で、VCB株にはかなりの売り圧力が集中し、指数全体に一定の抵抗を生み出しました。 短期的には、回復局面は継続すると予想されており、VN指数は重要な抵抗帯である1,900～1,920ポイントを目指すでしょう。しかし、この水準は多くの注目すべきテクニカル要因が集中する領域であるため、指数がこの価格帯に接近すると、利益確定売り圧力が大幅に高まる可能性が高く、その結果、相場の変動がより顕著になる可能性があります。