アナリストレポート

2026年2月20日、米国最高裁判所（以下、裁判所）は、国際緊急経済権限法（IEEPA）を通じて行政府が制定した世界的な関税制度の法的根拠を無効とする判決を下しました。 当社は、このことが近年増加傾向にある保護主義を弱めるものではなく、むしろ世界のマクロ経済情勢において、リスクがより複雑で予測不可能な形態へと移行する転換点となると考えております。 裁判所の決定の概要： IEEPAを用いた世界的な関税賦課は、憲法上の根拠に合致しないと判断され、裁判所は、トランプ政権が各国からの輸入品に課した関税徴収を無効とする決定を下しました。 米国への輸入品に適用された報復関税による徴収額（推定1,320億～1,750億ドル）は返還される必要があります。企業は180日以内に自主的に行政不服申立てを行う必要があります。 トランプ政権の反応： ホワイトハウスは、1974年通商法第122条（国際収支の不均衡）を適用し、以前の最低関税率10%と比較して、世界的に追加関税15%を課すことを発表しました。全体的な関税率は13.7%に維持されます。 しかし、第122条に基づく関税は150日間の期限付きです（議会の決定により延長されない限り）。一方、トランプ政権は、一時的な関税を恒久的なものに転換するため、第232条（国家安全保障）および第301条（不公正な貿易慣行）に基づく調査を加速させています。 広範囲に適用される関税に加えて、トランプ政権は、AIチップ、鉄鋼・アルミニウム、自動車・部品、家電製品、木材・家具、および中国製品全般といった戦略的品目に対する特別関税を通じて圧力を維持しています。  ACBSの見解： 経済圏間の貿易活動における分断化が加速しています。 その上、裁判所の無効判決は、行政手続きにより関税還付プロセスが予想よりも長引く可能性があるため、米国のマクロ経済状況（GDP成長率の減速と根強いインフレ）を急速に変化させることはできません。 他方で、米国の外交政策の不確実性は、「中国＋N」を基盤とした新たな形態である「地産地消」（local-for-local）モデルと柔軟な生産ネットワークへのサプライチェーン多様化の傾向をさらに促進すると予想されます。 その中で、ベトナムはIEEPAに基づく米国との貿易協定をまだ締結していませんが、このことは米国が発表した報復関税率を20%から15%に引き下げるのに役立ちます。 これらの政策変更により恩恵を受けると予想される産業には、輸出企業（繊維、水産物、木材など）、工業団地不動産企業、貨物輸送企業が含まれます。

米国最高裁判所がドナルド・トランプ大統領による国際緊急経済権限法（IEEPA）を用いた関税賦課権限を却下した直後、米国株式市場は回復を見せました。この動きは投資家の不確実な心理を解消し、S&P 500指数を0.7%上昇させ、2026年1月以来最も好調な取引週を終えました。マクロ経済環境はGDP成長の鈍化と根強いインフレに直面しているものの、財務省による関税収入の安定維持へのコミットメントが市場の期待を繋ぎ止め、10年物国債利回りはわずかに上昇し4.08%に達しました。 2月21日、米国最高裁判所はドナルド・トランプ大統領の世界的な関税政策を却下し、同大統領は直ちに法的根拠を転換して共通関税率を10～15%に引き上げました。6対3の票決で、司法機関はIEEPAを広範な関税措置に適用することは行政権限の範囲を超えるとの判決を下しました。貿易障壁を維持するため、トランプ氏はセクション122を用いて新たな関税を制定することを決定しました。この条項は150日以内の議会承認を必要とするため、投資家やサプライチェーンが政策リスクを継続的に再評価する中、世界貿易は短期的な変動サイクルを経験すると予想されます。 米国とインドネシアは互恵的貿易協定を締結し、貿易収支の再均衡と二国間経済関係の再構築を目指す戦略的な転換点となりました。この協定に基づき、インドネシアに輸入される米国製品の99%以上が0%の関税率を適用される一方、ジャカルタからの輸出品の大部分は19%の関税が課されます。ただし、主要農産品は完全に免税となり、繊維製品には関税割当制度が適用されます。この動きは、インドネシアがボーイング社製航空機50機を購入し、年間150億ドルのエネルギーを輸入し、米国に100億ドルの対米投資を行うことを約束する中で、米国が160億ドルの貿易赤字を縮小するのに役立ちます。 トー・ラム書記長の訪米は、高レベルの政治的コミットメントと372億ドルの経済協定を通じて、包括的戦略的パートナーシップを強化しています。2月20日、ドナルド・トランプ大統領はベトナムを戦略的輸出管理リスト（D1-D3）から早期に除外することを約束し、一方、米国の立法府は互恵的貿易協定の交渉を推進しました。貿易面では、契約は基幹インフラのアップグレードに焦点を当てており、ボーイング社製航空機90機の注文やStarlinkへの衛星通信ネットワークのライセンス付与決定がその代表例です。 VN指数は、1,750ポイントのサポート水準からの力強い回復により、下落局面を終えました。しかし、流動性が低い水準で推移していることは、長期のテト休暇を前に多くの投資家がポジションを増やすのを控えているため、資金の流れが依然として慎重であることを示しています。上昇の主な原動力は、VICとVHM、そして銀行株グループでした。短期的には、需給圧力がより均衡するにつれて、VN指数は1,800ポイントのレジスタンス水準付近で強いもみ合いに直面する可能性が高いです。しかし、休暇後に資金の流れが明確に改善すれば、指数が1,860ポイント、さらには1,900ポイントのピーク水準を目指すという期待とともに、回復トレンドは維持されるでしょう。

2025年累計で、BSRの売上高は141兆5,700億ドンに達しました（前年同期比15%増、計画の92%達成、ACBS予測の101%達成）。税引後利益は51億8,900万ドンに達しました（前年同期比722%増、計画の240%達成、ACBS予測の173%達成）。BSRの利益は、クラックスプレッドの改善と生産量の増加により大幅に増加しました。 大規模メンテナンス後、生産量は回復しました。ドゥンクワット製油所は120%の稼働率を維持し、BSRの2025年第4四半期の販売量を210万トン（前年同期比5%増）に増加させました。 ディーゼル油は主力製品であり、最大の売上高をもたらし、粗利益に大きく貢献しています。一方、ガソリン製品A92、A95は年間を通じて損失を計上し続けました。 当社は、2026年の売上高が154兆ドン（前年同期比9%増）、税引後利益が52億4,000万ドン（前年同期比1%増）に達すると予測しています。売上高は増加するものの、2026年にはブレント原油価格の予測下落に伴い、クラックスプレッドの予測もわずかに減少するため、税引後利益はわずかな増加にとどまると予想されます。BSRの2026年末までの目標株価は1株あたり25,300ドンであり、現在の株価から8%の上昇余地があります。投資判断は「中立」です。

取引終了時、VN指数は10ポイント（+0.55%）上昇し、1,824.09ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前の取引日と比較して増加し、売買高は6億6,176万株、売買代金は2兆390億ドン（前の取引日と比較して+22.67%）に達しました。市場の騰落レシオは、上昇銘柄数が下落銘柄数を上回る優勢を示し、上昇銘柄は193、下落銘柄は118でした。週次まとめ：過去1週間で、VN指数は68.6ポイント（+3.91%）回復しました。過去1週間の総売買代金は11兆7,470億ドンに達し、1日あたりの平均売買代金は前週比26.99%減少しました。今週の買い圧力は不動産、銀行などの一部の株式銘柄に集中し、VN指数の上昇を支えました。一方で、売り圧力は石油・ガス、銀行、ゴム産業に多く分散されました。業種別に見ると、過去1週間で銀行および小売セクターへの資金流入が顕著に改善しました。対照的に、金融サービスセクターは数週間にわたり流動性の低下が続き、慎重な投資家心理が依然として支配的であることを示しています。しかし、この蓄積状態は今後数週間でより明確な回復の余地を開く可能性があります。石油・ガスセクターに関しては、過去2週間で資金流入が著しく鈍化しており、短期的な勢いの弱まりを反映しています。この傾向は今後も続く可能性が高いです。外国人投資家グループは買い越しに転じ、総額3兆1,300億ドン以上となりました。詳細には、今週の買いはMBB、MWG、VICなどの銘柄に多く配分されました。対照的に、外国人投資家はFPT、VCB、ACBなどを売り越しました。過去1週間で、VN指数は1,750ポイントのサポートゾーンからの積極的な回復により、それまでの下落局面を終え、その結果、技術的および心理的に重要なサポートレベルである1,800ポイントの節目をしっかりと維持して取引週を終えました。しかしながら、流動性は月間平均を下回る水準で推移しており、資金が依然として慎重であることを示しています。ほとんどの投資家は長期のテト休暇前にポジションを増やすことを控えています。主な上昇要因は、時価総額の大きいVICとVHMの2銘柄であり、指数を押し上げる上で主要な役割を果たしました。さらに、銀行株セクターも多くの積極的な貢献を記録し、回復局面の持続性をさらに強化しました。短期的には、需給圧力がより均衡するにつれて、VN指数は1,800ポイントのレジスタンスゾーン付近で強いもみ合いに直面する可能性が高いです。しかし、より長期的な時間枠で見ると、回復傾向は維持されており、休暇後に資金流入が顕著に改善すれば、指数は1,860ポイントの領域、さらに遠くは1,900ポイントのピークゾーンに向かう可能性があります。

AIによる混乱への懸念から、テクノロジーセクターから伝統的な産業へと売りが広がったため、米国株式市場は広範囲にわたる調整圧力に直面しています。S&P 500は1.6%、ナスダック100は2%それぞれ下落し、シスコ（-12%）と小型株のラッセル2000（-2%）が下落を主導しました。AIによる代替リスクのある企業に対する「先に売って後で問う」という心理は、運輸・物流セクターにも波及し、資金は公益事業や生活必需品などのディフェンシブセクターに避難せざるを得なくなりました。 ニューヨーク連銀の最新の研究は、海外の輸出業者が関税コストを負担しているという見方を否定し、実際には米国企業と消費者がこの負担の約90%を支払っていると断言しました。2025年1月から8月のピーク時には、米国の輸入業者は関税コストの94%を負担しており、この数字は11月には86%に減少しました。データによると、貿易相手国は関税を相殺するために販売価格を引き下げていません。その代わりに、平均輸入関税が2.6%から13%に急上昇したことが直接コスト構造に転嫁され、課税対象品目の価格は、通常の商品グループと比較して11%上昇しました。 米国と台湾は2月12日に正式に貿易協定を締結し、米国に輸入される台湾製品に対する15%の関税率を確立しました。同時に台湾は、戦略的経済関係を強化するための調達・投資パッケージを約束しました。具体的には、この協定により台湾は、以前提案されていたより高い懲罰的関税率ではなく、日本や韓国などの他のアジア諸国（15%）と同等の関税率となりました。その見返りとして、台湾は牛肉、乳製品、トウモロコシなど、米国の主要農産物に対する関税（最大26%）を直ちに撤廃します。また、2025年から2029年の期間に総額約850億ドルの米国製品の輸入を増やすことを約束しました。 中国の国有企業は、低迷する不動産市場を支援し、長期にわたる価格下落を阻止するため、差し押さえられた資産や在庫の買い取りを強化しています。北京政府は、国有銀行に対し、この活動に資金を提供するため、3,800億人民元（530億ドル）相当の特別信用枠を提供するよう指示しました。このプログラムは、未完成の住宅プロジェクトや差し押さえられた土地を社会住宅や賃貸オフィスに転換することに焦点を当てており、これにより、キャッシュフローに苦しむ民間デベロッパーの流動性を解放します。この動きは、1月の新築住宅販売が前年同月比14%減を継続したことを受けて、システム内の不良債権を再構築し、市場心理を安定させるための断固たる措置と見なされています。 VN指数は17.24ポイント（+0.96%）上昇し、1,814.09ポイントで取引を終えました。上昇の主な原動力はVICとVHMの2銘柄で、この2銘柄だけで総合指数に19ポイント以上貢献しました。一方、売り圧力は主に銀行セクターに集中しました。このような二極化の動きは、資金の流れの不一致を反映しており、市場全体の状況はまだ盤石とは言えません。短期的には、VN指数は1,800ポイントのレジスタンスゾーン付近で需給を試す強いもみ合いに直面する可能性が高いです。しかし、より長い時間軸で見ると、買い圧力が改善し、より広範囲に波及すれば、指数は1,860ポイントの領域へ、さらにその先の1,900ポイントのピークエリアへと段階的に回復することが期待されます。

当社は、売上高の好調な伸びと前年同期の低水準を背景に、2025年第4四半期の税引後利益が前年同期比31.7%と急増したことを報告しました。これは当社の予想と概ね一致しています。2025年通期の税引後利益は94億1,400万ドン（前年同期比0.4%減）となり、会社計画の97%、当社予測の103%を達成しました。当社は、2026年の税引後利益を97億5,700万ドン（前年同期比3.6%増）と予測しており、これは前回予測から3%下方修正されたものです。2026年末までの目標株価は1株あたり72,000ドンで維持します。投資判断は良好です。 2025年第4四半期の純売上高と税引後利益は、それぞれ前年同期比10%増、31.7%増となりました。これにより、VNMの2025年通期業績は、純売上高が6兆3,646億ドン（前年同期比3%増）、税引後利益が94億1,400万ドン（前年同期比0.4%減）となりました。純売上高の94%を占める完成品売上高は、第4四半期に前年同期比8.1%増、2025年通期では同3.4%増となりました。 海外市場からの売上高は、第4四半期に前年同期比21%増、通期で同15.5%増となり、VNMの総純売上高の20%を占め、引き続き好調でした。主な牽引役は直接輸出活動で、2025年には前年同期比25.4%増の71億500万ドンに達しました。これは、主要市場である中東での地位を維持しつつ、他の国・地域への拡大が貢献しました。海外子会社の純売上高は55億7,600万ドンで、前年同期比4.8%増となりました。これには、第4四半期の同16.4%増が含まれます。 国内売上高は、第4四半期に前年同期比5.2%増、2025年通期では同0.6%増となりました。再編後の伝統的流通チャネルの回復、ブランド再構築活動、積極的な新製品投入、オンラインチャネルおよびVinamilk小売店舗網での存在感強化が相まって、2025年下半期の国内売上高成長率が上半期の結果を上回る要因となりました。全ての製品ラインが成長に貢献しましたが、中でも乳幼児用粉ミルクが顕著でした。 第4四半期の税引後利益は前年同期比31.7%の大幅増となりました。これは、売上高の好調な伸びに加え、販売費および一般管理費が同4.5%減少したこと、さらに売上総利益率がわずかに上昇（+0.3ポイント）したことによるものです。この結果、2025年通期の税引後利益の減少幅は前年同期比0.4%減に縮小しました。もしMiraka（ニュージーランド）に対する一時的な引当金による関連会社および合弁会社からの1億5,100万ドンの損失がなければ、通期の税引後利益は増加していた可能性があります。 当社は、2026年のVNMの純売上高と税引後利益がそれぞれ6兆7,311億ドン（前年同期比5.8%増）と97億5,700万ドン（同3.6%増）に達すると予測しています。その中でも、2026年第1四半期の業績には、低いベース効果が引き続き大幅に貢献する可能性があります。しかし、同社が創業50周年記念のマーケティング活動やプログラムを強化する予定であるため、2026年には販売費および一般管理費の比率が上昇する可能性があります。