アナリストレポート

不動産セクターにおける信用危機の中で中国の需要が減少したため、鉄鋼価格は急落しました。中国政府が国内石炭市場での価格上限設定や、石炭価格抑制のために火力発電所への石炭購入を優先するなどの政策をいくつか導入した後、石炭価格も大幅な調整を経験しました。中国はまた、インドネシアとロシアからの石炭供給源を拡大することで、国内の石炭供給問題の解決を図りました。年末にかけて需給がともに減少したため、他のコモディティ価格は2021年第4四半期には安定しているように見えました。 詳細については、下記の添付ファイルをご覧ください。

CTCP ĐẦU TƯ NAM LONG (NLG VN) 主要プロジェクトの再評価により目標株価を18%引き上げ、1株あたり56,597ドンに。2022年の成長が株価にほぼ織り込まれているため、投資判断を「買い」から「中立」に変更します。 NLGは2021年を未監査売上高5兆2,060億ドン（前年比+135%）、親会社株主に帰属する税引後利益1兆710億ドン（前年比+28%）で終え、当社の予測のそれぞれ100%および90%に相当しました。利益が予測を下回った主な理由は、少数株主利益が予想を上回ったためです。2021年の成長は主に以下によるものです。 (1) 引き渡し戸数が前年比で倍増し、2,000戸を超えました。これは主にAkari City（1,525戸）とSouthgate（507戸）によるものです。 (2) NLGが2021年第1四半期にKeppel Landから株式30%を追加取得し、持株比率を65.1%に引き上げた後のIzumiプロジェクト統合時における、資産再評価による4,230億ドンの剰余金。および (3) 2021年第3四半期に議決権比率を50%から65%に引き上げた後のSouthgateプロジェクト統合時における、3,610億ドンの金融利益。これは、以前はプロジェクトの引き渡し進捗に応じて計上されていた、未認識の残存資産再評価額です。 2021年の販売状況は2020年と比較して大幅に成長し、1,900戸以上（前年比+71%）および総額6兆8,000億ドン以上（前年比+81%）となりました。これは主にMizukiとSouthgateによるもので、各プロジェクトの売上高は約2兆4,000億～2兆5,000億ドンでした。2021年11月のIzumiプロジェクトにおける275戸の予約（総額約2兆ドン）を追加すると、NLGは2,200戸以上（前年比+95%）を販売し、総額は8兆8,000億ドン以上（前年比+132%）となりました。良好なブランドと魅力的なプロジェクトにより、当社は2022年の販売額が11兆ドンを超えると予測しています。これは主にMizuki、Southgate、Akari、Izumi、およびCần Thơ 43haの各プロジェクトによるものです。 NLGは良好な財務健全性を維持しており、2021年末の純負債/自己資本比率は-1.8%（2020年末は20.1%）でした。これは主に2021年9月に1株あたり33,500ドンで6,000万株の私募発行により調達した約2兆ドン、およびAkariプロジェクトの引き渡し時に顧客から得た資金によるものです。当社は、この比率が2022年末までに-7.4%に達すると予想しています。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

米国労働省統計局は、過去40年間で最高のインフレ率を記録した米国のインフレ統計を発表しました。具体的には、2022年1月の米国のCPIは、2021年同期比で7.5%上昇し、前月比で0.6%上昇しました。インフレ統計は、インフレ抑制に関して米連邦準備制度理事会（FRB）への圧力を高め、FRBが早期かつ迅速な利上げ準備の傾向を強めることになりました。複数の大手金融機関（バンク・オブ・アメリカ、BNPパリバ、ドイツ銀行、ゴールドマン・サックス、TDセキュリティーズ）のエコノミストは皆、FRBが2022年に4～7回の利上げを行い、合計で100～200ベーシスポイントの利上げ幅になると予測しています。市場は、FRBの早期かつ迅速な利上げと量的引き締めプログラムが、2022年の米経済の消費と成長見通しに影響を与えることを懸念しています。 国内では、ベトナムのCPIは、最大の祝日であるテト（旧正月）が近づいているにもかかわらず、2022年1月も低い水準を記録し、前月比0.19%増、2021年同期比1.94%増となりました。したがって、米国のインフレは高水準にあるものの、当社の見解では、現在のベトナムのCPIには大きな影響を与えておらず、以下の要因により2022年もベトナムのインフレは低水準を維持するという見方を堅持しています。 多くの種類のコモディティは2021年にほぼピークに達しました。したがって、専門家によると、COVID-19のパンデミックが抑制され、輸送が容易になり、商品サプライチェーンが正常に機能するにつれて、2022年には商品価格は安定に戻るでしょう。 食品および飲食サービスグループ、特に食料品価格は、アフリカ豚熱が抑制され、ベトナムの豚の群れが徐々に回復したことにより豚肉の生産性が回復したため、変動が少なくなります。また、他の種類の食料品の供給は、供給不足、需要の急増、サプライチェーンの混乱、または生産能力の低下によって中断されることはありません。 原油価格は、需給が安定するため2022年には安定すると予想されており、ガソリン価格は2021年同期比で約32%上昇しましたが、2022年には安定すると予想されています。したがって、当社の見解では、2022年にはガソリン小売価格は安定し、運輸部門に影響を与えず、2022年のCPI上昇圧力にはならないでしょう。 全体として、2022年のCPIは3%～3.5%の範囲で上昇し、政府目標の4%以内に収まると予想しています。  その上、ベトナム経済は2022年の最初の月を比較的良好なファンダメンタルズでスタートさせました。COVID-19との共存戦略に移行して数ヶ月後、ベトナムは基本的に成長の勢いを取り戻しました。ベトナムは経済活動を再開し、工業生産活動は回復を続け、輸出も好調な成長を取り戻し、ベトナムへのFDI流入は引き続き増加し安定しています。さらに、政府は2022年1月11日の第15期国会臨時会で、COVID-19パンデミック後の経済社会の回復と発展を支援するため、財政・金融刺激策を承認しました。この刺激策は、約337兆ドン（財政支援策に291兆ドン、金融支援策に46兆ドン）と見積もられており、2022年のGDP成長率を約2.9%押し上げ、2021年から2025年の期間における年間平均GDP成長率6.5%～7%の目標達成に貢献すると予想されています。この支援策と、COVID-19との共存戦略の実施から数ヶ月後の前向きな回復の兆候を考慮すると、当社は2022年の残りの期間もベトナム経済が引き続き良好な成長を記録するという見方を堅持します。 詳細については、以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP ĐẦU TƯ THẾ GIỚI DI ĐỘNG (MWG VN) 2021年はCOVID-19の再流行にもかかわらず、同社は堅調な成長を遂げました。2022年の見通しは、パンデミックによる事業中断が再発しないという仮定に基づき、良好であると期待されています。MWGは既存チェーンの事業効率を向上させ続けるとともに、新たな成長ドライバーを見つけるために新しい製品グループを試しています。投資判断は「買い」を維持し、目標株価は156,000ドン/株です。 2021年、MWGの売上高と税引後利益はそれぞれ前年比13.3%増、25%増となり、売上高は122兆9,580億ドン、税引後利益は4兆9,010億ドンに達しました。この結果には、2021年第3四半期における税引後利益の前年比17%減が含まれています。これは、COVID-19の発生による社会的距離要請を遵守するため、TGDDとDMXの約2,000店舗が四半期の大部分で一時的に閉鎖されたか、対面販売およびオンライン販売が制限されたためです。しかし、店舗網の再開による第4四半期の好調な業績と、2021年上半期の成果により、同社は通期計画と当社の予測を上回る達成をしました。 税引後利益率は2020年の3.6%に対し、4.0%に達しました。粗利益率が2020年の22.1%から2021年には22.5%に増加したことに加え、金融事業利益が前年比176%増加したこと（主に受取利息による）も、同社の利益を支えました。これは、販売費および一般管理費/売上高比率が上昇した（2020年の17.3%から2021年には17.7%へ）にもかかわらずです。 詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP ĐẦU TƯ & KINH DOANH NHÀ KHANG ĐIỀN (KDH VN) Bình Tân区およびBình Chánh区のプロジェクト再評価により、目標株価を45%引き上げ62,870ドン/株とし、投資判断を「買い」に格上げします。 業績 KDHは、2021年の未監査純売上高が3兆7,380億ドン（前年比-18%）、税引後利益が1兆204億ドン（前年比+4%）であったと発表しました。これは当社の予測のそれぞれ77%および98%に相当します。売上高が期待を下回ったのは、Classiaプロジェクト（旧Armena）の販売と引き渡しが2022年に延期されたためです。利益は、Tp.Thủ ĐứcのPhú Hữu区にあるプロジェクトを所有するCTCP Nguyên Thưの買収投資の再評価による約2,000億ドンの剰余金により、当社の予測と同水準でした。買収費用は4,200億ドンでした。2021年末、KDHは、Tp.Thủ ĐứcのBình Trưng Đông区およびCát Lái区にある6ヘクタールを超える住宅プロジェクトを所有するため、Công ty TNHH Đoàn Nguyênの株式60%を最大6,200億ドンで買収する計画を発表しました。 第4波COVIDの影響により、KDHは2021年にVerosa ParkおよびLovera Vistaで28戸（前年比-94%）しか販売できませんでした。そのため、購入者からの前受金は2兆ドン以上減少し、2021年末時点で1,570億ドンとなりました。 資金調達 2022年第2四半期に、KDHは36ヶ月満期、非転換型、無担保、ワラントなし、固定金利9-10%の社債を2兆ドン発行する予定です。そのうち1兆6,000億ドンはTân Tạo都市区の補償および用地取得、Bình Tân区のマンションプロジェクトの建設および開発に、4,000億ドンはClassiaプロジェクトの建設および開発に充当されます。当社は、純負債/自己資本比率が2021年末の10.9%から2022年末には16.9%に上昇すると推定しています。 予測 2022年、同社はTp.Thủ ĐứcのClassia（4.3ヘクタール、低層住宅180戸）、Tp.Thủ ĐứcのClarita（5.8ヘクタール、低層住宅159戸）、Bình Tân区のマンションプロジェクト（1.8ヘクタール、約1,000戸）の3つの新規プロジェクトの販売を開始する予定です。供給が少なく、インフラ投資が加速し、Tp.Thủ...

TỔNG CÔNG TY CP BIA- RƯỢU- NƯỚC GIẢI KHÁT SÀI GÒN (SAB VN) 2022年の回復 – 投資判断「HOLD（維持）」を継続 – 目標株価：151,247ドン/株 SABは2021年の未監査決算を発表しました。売上高は26兆3,730億ドン（前年比-5.7%）に達し、純利益は前年比20.4%減の3兆6,770億ドンとなりました。当社の売上高と利益はともに当社の予想を下回りました。主な原因は、2021年第3四半期に適用された社会的距離措置により、同四半期の売上高が前年比53%減少したためです。さらに、原材料価格の高騰も影響しました。2021年には、SABの主要原材料である麦芽（+79%）、アルミニウム（+40%）などが上昇し、当社の利益率を低下させました。しかしながら、SABの粗利益率は2020年の30.4%から28.8%への減少にとどまりました。これは以下の要因によるものです。 (i) Thaibevとの集中原材料調達政策; (ii) 生産コスト削減努力、および; (iii) 製品販売価格の引き上げ。 ポジティブな側面として、広告費の大幅な増加が成果を示し、2021年第4四半期にSABの市場シェアが拡大しました。SABによると、COVID-19パンデミックが所得に影響を与えたため、消費者はより低価格帯のセグメントに移行する傾向があり、これはSABの強みであるとのことです。 2022年に入り、オミクロン変異株による新たな大規模な感染拡大が最近、北部で発生しました。現在、全国で新規感染者数が高水準で推移しており、状況は依然として複雑です。しかしながら、国民の大部分がワクチン接種を完了しているため、大規模な社会的距離措置が再導入される可能性は非常に低いと考えられます。当社はSABの売上高が回復すると考えていますが、パンデミック前の高水準には達しないと見ています。利益率に関しては、ロシア・ウクライナ戦争が当社の収益性に影響を与える主要因となるでしょう。両国はビールサプライチェーンの主要原材料供給源であるためです。（ウクライナは世界第2位の小麦生産国であり、ロシアは世界第3位のアルミニウム生産国です。）したがって、SABの粗利益率は間接的に影響を受け、わずかに低下すると当社は予測しています。 2022年について、当社はSABの売上高が31兆7,740億ドン（前年比+20.5%）に達し、税引後利益が4兆4,620億ドン（前年比+13.6%）に達すると予測しています。DCF法とP/E法を組み合わせて、SABの目標株価は151,247ドン/株と算出しました。当社は投資判断を「HOLD（維持）」に据え置きます。 詳細については、以下の添付ファイルをご参照ください。