アナリストレポート

SIPは2025年の業績が好調で、ACBSの予測と一致していることを確認しました。2026年の予測は据え置きますが、2025年下半期の賃貸進捗が予想より遅れたこと、および純現金が減少したことにより、2026年末の目標株価を6%引き下げ、72,500ドン/株に修正します。2025年11月4日の更新レポート以降、株価が13%上昇したため、投資判断を「買い」から「強気」に変更します。 SIPは2025年に好調な業績を記録しました。売上高は8,606億ドン（前年同期比+10%）、税引後利益は1,502億ドン（前年同期比+17%）となり、予測のそれぞれ98%と106%に相当します。この成長は主に以下の要因によるものです。(1) 電力・水道供給事業の安定した運営、(2) 工業団地（KCN）賃貸収入の年間配分計上、(3) Phước Đông New Cityプロジェクト第2期におけるタウンハウスの引き渡し、および(4) 金融収益が前年同期比29%増の803億ドンに達したことです。 電力・水道供給事業：2025年の売上高は前年同期比6.8%増の6,993億ドンに達しました。これは主に工業団地内の平均配電価格が前年同期比8.3%上昇したことによるものです。工業団地内の配電量は前年同期比1.6%減の32億9,500万kWhにわずかに減少しましたが、これは一部の企業が関税の影響を受けて生産を縮小している現状を反映している可能性があります。2025年の売上総利益率（BLNG）は7.8%で、2024年の8.4%と比較して低下しました。これは、2025年1-9月期のBLNGが8.5%であったにもかかわらず、2025年第4四半期のBLNGが2024年第4四半期の9.2%から5.8%に低下したためです。 工業団地事業：2025年の売上高は前年同期比10%増の428億ドンに達し、売上総利益率は約69%で横ばいでした。SIPは2025年下半期に新規賃貸契約を締結しなかったため、2025年通期の賃貸面積は約29ヘクタールとなり、計画の64%、予測の60%を達成しました。2025年の工業団地の賃料は2024年末の水準と横ばいでした。 不動産事業：2025年、SIPはPhước Đông New Cityプロジェクト第2期で200戸以上のタウンハウスの販売を開始し、高い吸収率を記録しました。このプロジェクトからの売上高は220億ドンで、売上総利益率は61%に達しました。 全体的に、工業団地セグメントの見通しは改善しています。政府は、外国投資による経済発展に関する決議の策定と公布を急いでおり、半導体、人工知能、デジタル技術などの大規模でハイテクな外国直接投資（FDI）プロジェクトの誘致と促進を強化しているためです。 当社は2026年の予測を据え置きます。売上高は9,239億ドン（前年同期比+7%）、税引後利益は1,592億ドン（前年同期比+6%）と予想されます。しかし、2025年下半期の工業団地賃貸進捗が予想より遅れたこと、および2025年第4四半期に純現金が231億ドン減少したことにより、2026年末の目標株価を6%引き下げ、72,500ドン/株に修正します。2025年11月4日の更新レポート以降、株価が13%上昇したため、投資判断を「買い」から「強気」に変更します。

企業紹介 Dabaco Group（MCK: DBC）は、畜産分野における国内有数の企業としての地位を確立しています。同社は、農業・食品分野（Feed – Farm – Food）において、以下の4つの柱となる事業を持つ完全なクローズド生産チェーンを構築しています。(1) 飼料、(2) 家畜・家禽の種畜および動物用医薬品、(3) 食肉処理段階におけるクローズドな委託畜産、(4) 食品加工、植物油、貿易サービス。このモデルにより、DABACOは供給源を自社で管理し、品質を管理し、コストを最適化し、持続可能な利益率を向上させています。 投資論点 豚肉価格の回復、年初2ヶ月間の高値維持により、2026年第1四半期からすぐに加速する機会が生まれています。2025年9月～11月の期間に急落した後、豚肉価格は底値からほぼ2倍に急騰しました。現在の70,000ドン/kgを超える価格水準は、2025年第1四半期の平均価格を約10%上回っており、2026年第1四半期末までこの水準が維持されれば、DBCは好調な四半期となる可能性があり、順調であれば2025年第1四半期の過去最高利益を超えることも可能です。 価格と生産量により、事業実績は過去最高を記録しました。2025年、Dabaco Việt Nam（DBC）は税引後利益1兆5,070億ドンを計上し、前年比96%増、過去最高となりました。主な原動力は畜産部門の力強い回復であり、特に養豚部門が中心で、養鶏事業も黒字に転換しました。2025年の豚肉価格は好調な回復を見せ、2025年半ばには80,000ドンに迫り、推定平均価格は68,000ドン/kgで、2024年の平均を15.2%上回りました。さらに、DBCの繁殖豚の群れも年間で27.6%増加しました。 投入価格は低水準で安定：飼料原材料費全体の約60～65%を占める大豆とトウモロコシの価格は、過去5年間低水準で安定しています。具体的には、トウモロコシ価格（コストの40～45%を占める）は現在200米ドル/トン前後、大豆価格（コストの20%を占める）は410米ドル/トン前後で推移しており、DBCの生産コスト安定化に貢献しています。 畜産部門の市場シェアは、ますます大企業に集中しています。Agromonitorの推定によると、2025年末時点の小規模農家（専門養豚農家を含む）の養豚市場シェアは約56%に達し、2019年の77%から減少しました。これは、新型コロナウイルス感染症（2020年）と豚熱の複合的な影響によるものです。同組織は、食品安全衛生基準と疾病予防基準がますます厳格化されるにつれて、この比率は2030年には30%まで大幅に減少すると予測しています。 バリュエーションと投資判断 バリュエーション：税引後利益（LNST）の変動性により、DBCの過去5年間のP/E水準は大きく変動しています。目標P/Eを決定するため、当社はDBCが安定的に事業を運営していた2020年～2022年および2024年～2025年のP/Eを選択しました。これらの期間の平均P/Eはそれぞれ8.4倍と8.8倍であるため、DBCの予想P/Eは8.6倍とし、これに対応する株価は33,500ドン/株となります。一方、目標P/B水準は+1標準偏差とし、現在の豚肉価格が高水準にあることから、DBCが2026年第1四半期に良好な利益を計上するとの投資家の期待を反映しており、これに対応する株価は34,500ドン/株となります。2つの手法による平均目標株価は34,000ドン/株です。 投資判断：DBCは短期的な上昇トレンドを失っており、さらなる蓄積が必要です。27,400ドンを超えれば、テクニカル指標は再び好転するでしょう。しかし、この株式は蓄積に適したバリュエーション水準にあるため、投資家はDBCの段階的な買いを検討することができます。

CTCP ĐẦU TƯ HẠ TẦNG GIAO THÔNG ĐÈO CẢ (HSX: HHV) HHVは、BOT料金徴収と建設・施工という2つの主要事業セグメントからの貢献により、2025年の業績が期待に沿った好調な結果（税引後利益：前年同期比38%増）を記録しました。2026年に入り、HHVの成長の勢いは、主要事業活動の拡大と効率改善により、さらに強化されると期待しております。2026年の予測は、売上高43億9,500万ドン（前年同期比16%増）、税引後利益6,300億ドン（前年同期比7%増）で据え置きます。株式配当調整後も、2026年の目標株価16,500ドン/株を維持し、買いの投資判断を継続いたします。 2025年第4四半期および2025年通期の業績は好調でした。2025年第4四半期において、HHVは売上高1兆2,060億ドン（前年同期比15%増）、親会社株主に帰属する税引後利益1,820億ドン（前年同期比55%増）を計上しました。2025年通期では、HHVの売上高は3兆8,020億ドン（前年同期比15%増）、親会社株主に帰属する税引後利益は5,880億ドン（前年同期比31%増）となり、それぞれ計画の106%と122%、ACBSの予測の98%と115%を達成しました。この成長は、BOTと建設・施工という2つの主要事業セグメントからの貢献によるものです。 BOT事業: 2025年第4四半期の売上高は1兆2,050億ドン（前年同期比19%増）、2025年通期では2兆1,060億ドン（前年同期比10%増）となりました。売上総利益は、2025年第4四半期が1兆270億ドン（前年同期比14%増）、2025年通期が1兆4,450億ドン（前年同期比15%増）でした。2025年には、全料金所を通過する車両総数は3,580万台（前年同期比9.0%増）に達しました。ほとんどの料金所で交通量の増加が記録され、特にハイヴァントンネル、デオカ、クモン料金所は安定的に稼働し、交通量は前年同期比29%増加しました。しかし、ニンロック料金所の交通量は、ヴァンフォン-ニャチャン高速道路への交通分散により、前年同期比22%の大幅な減少となりました。ヴァンフォン-ニャチャン高速道路が2026年に有料化されることで、交通量が改善されると期待しております。バクザン-ランソン高速道路および国道1号線バクザン-ランソン料金所の交通量は、フーギー-チーラン高速道路とドンダン-チャーリン高速道路が開通することで増加すると予想されます。 建設・施工事業: 2025年第4四半期の売上高は4,810億ドン（前年同期比27%増）、2025年通期では1兆3,180億ドン（前年同期比15%増）となりました。売上総利益はそれぞれ390億ドン（前年同期比117%増）と790億ドン（前年同期比98%増）でした。売上高は、クアンガイ-ホアイニョン、ドンダン-チャーリン、マイソン国道45号線などの大規模な進行中の契約から計上されました。 2025年も利益率は引き続き改善しました。2025年の売上総利益率は、2つの主要事業セグメントからの貢献により、前年同期比2ポイント増の42.5%に達しました。具体的には、BOT料金徴収事業は交通量の増加から恩恵を受け、建設・施工事業は、より質の高い受注残と効率的なコスト管理能力により利益率を改善しました。 見通し: HHVのBOT事業は、2026年から2027年にかけて年間8～10%の安定した成長を維持し、企業にとって持続可能な収益源となると期待しております。並行して、政府による公共投資促進政策のおかげで、HHVの建設・施工事業は引き続き成長すると予想されます。2025年末時点で、HHVの受注残高は2兆5,000億ドンを超え、2024年の建設・施工事業の売上高の2.5倍に相当し、これにより、今後数年間の安定した仕事量と成長基盤が確保されます。

2025年、DPMの売上高は1兆6,564億ドン（前年同期比22.7%増、計画比129%、ACBS予測比107%）、税引後利益は1,095億ドン（前年同期比97.7%増、計画比342%、ACBS予測比92%）に達しました。業績の成長は主に肥料価格の高止まりとガス価格の下落によるものであり、これにより利益率が改善しました。 2025年には、尿素肥料とNPK肥料の価格はそれぞれ平均12,600ドン/kgと14,700ドン/kgに達し、約4%成長しました。尿素肥料事業は引き続き主要な割合を占め、売上高と粗利益は構成の約57%を占めています。 貿易活動（輸出入）からの売上高は大幅に増加し、4,260億ドンに達しました（前年同期比123%増）。この分野の利益も急増し、205億ドンに達しました（前年同期比363%増）。国内生産部門と比較して利益率が大幅に低い（4.8%対22.2%）にもかかわらず、この貿易部門の成長はDPM全体の業績成長に大きく貢献しました。 2026年について、当社はDPMの売上高が1兆7,662億ドン（前年同期比7%増）、税引後利益が1,205億ドン（前年同期比9%増）に達すると予測しています。DCF（割引キャッシュフロー）法により、当社はDPMの2026年末までの目標株価を28,500ドン/株と評価しています。投資判断は「強気」です。

2025年第4四半期および通期の業績は予測通りでした。2025年第4四半期および通期の売上高は過去最高を記録しました。当社は2026年の予測を据え置きますが、金利上昇傾向と不動産セクターへの融資がより厳しく管理される状況を鑑み、新規プロジェクトの吸収率を5～10%引き下げたため、2026年末の目標株価を13%減の40,800ドン/株に修正しました。2025年11月の更新レポート以降、株価が30%以上下落していること、およびNLGが良好な財務状況、明確なプロジェクト法務、そして人々の実需に応える製品を提供している企業であることから、「買い」の投資判断を維持します。 Nam Longは2025年第4四半期の業績が前年同期比で減少したことを発表しました。売上高は1兆704億ドン（前年同期比73%減）、親会社株主に帰属する税引後利益は348億ドン（前年同期比31%減）でした。この減少は主に、引き渡し製品数の減少によるものです（2025年第4四半期はSouthgateおよびNam Long Central Lakeの2つのプロジェクトで主に556製品を引き渡しましたが、2024年第4四半期はAkariプロジェクトで主に1,705製品を引き渡しました）。 2025年第4四半期に、NLGはIzumiプロジェクトの株式15%をTokyu Corpに譲渡した取引から489億ドンの税引前利益を計上し、同プロジェクトの住民移転支援費用として357億ドンを計上しました。2025年11月以降、NLGはIzumiプロジェクトの売上高と売上原価を連結せず、上記の株式譲渡取引により同プロジェクトにおけるNLGの持分比率が50%に減少したため、利益を「合弁会社および関連会社からの利益」の項目に計上しています。 2025年通期で、NLGは売上高5兆645億ドン（前年同期比22%減）、親会社株主に帰属する税引後利益701億ドン（前年同期比35%増）を達成し、利益計画の100%、予測の98%を達成しました。 2025年第4四半期の売上高は過去最高の6兆851億ドンに達し、前四半期および前年同期の4倍となりました。これは、Elyse IslandとAn Zen Hải Phòngの2つの新規プロジェクトの販売開始、および既存プロジェクトであるIzumi、Southgate、Mizuki、Nam Long Central Lakeの次のフェーズによるものです。2025年通期で、NLGは過去最高の売上高11兆855億ドン（前年同期比128%増）を達成し、計画の81%、予測の106%を達成しました。NLGは2026年の販売計画を前年の2倍にあたる24兆ドンという非常に高い水準に設定する予定です。慎重な観点から、当社は同社が計画の約70%、すなわち16兆ドン以上を達成すると予測しています。 2025年第4四半期に財務状況が大幅に改善しました。これは、既存株主に対する1億株以上の株式発行（発行価格25,000ドン/株）による2兆5,000億ドンの調達と、Izumiプロジェクトの株式15%譲渡取引による489億ドンの税引前利益によるものです。同社は2025年第3四半期末の純負債3兆121億ドンから、2025年第4四半期末には純現金2兆645億ドンへと転換しました。2025年末の純現金/株主資本比率は17.8%に達しました。 同社は、ハロン、ハイフォン、ブンタウ、ドンナイなどの省で中小規模の土地を取得することにより、土地ポートフォリオを拡大しています。その中でも、NLGはハロンでEhomeアパートメント製品ラインを開発するためのプロジェクト1件の買収をほぼ完了しています。予想販売価格は1戸あたり20億～30億ドンです。

TLGは、多様な製品ポートフォリオと広範な流通ネットワークを持つベトナムの大手文具メーカーとして知られています。国内市場が主要な収益源である一方、輸出活動は強化されており、引き続き同社の成長ドライバーとなる可能性があります。当社は、TLGの2025年から2028年における純売上高および税引後利益のCAGR成長率をそれぞれ9.1%および12.1%と予測しています。2026年については、純売上高は4兆5,600億ドン（前年比+9.3%）、税引後利益は5,140億ドン（前年比+14.3%）に達すると予測されています。当社の目標株価は、2026年末までに1株あたり61,200ドンです。買い。 TLGは、ベトナムにおける大手文具メーカーであり、市場シェア60%（同社推定）と広範な流通ネットワークを有しています。国内市場に加え、同社は国際市場でのプレゼンスも強化しています。 筆記具は売上高の40%以上を占める最大の製品グループであり、次いで事務用品、美術用品、学用品、その他の商品が続きます。将来的に、同社はi) ゲルインクボールペンとマーカー、および ii) 美術用品、学用品、科学計算機が成長を牽引する製品グループとなると期待しています。 海外市場への拡大は成長ドライバーです。国内市場が純売上高の72%を占めているものの、TLGの輸出活動は、2020年の純売上高の18%から2025年には28%へと大幅に比率を高め、成長率では国内市場を上回っています。アジアが最大の輸出地域です。 2025年の純売上高は前年比11.1%増となり、そのうち国内市場は8.8%増、海外市場は17.1%増でした。しかし、税引後利益は前年比2.2%減となりました。これは主に、流通システムの強化と消費促進のための販売費の増加によるものです。 コクヨによる株式の過半数取得は、TLGが長年の家族経営企業から外国企業の傘下企業へと戦略的に転換する節目となる可能性があります。2025年12月4日、日本の文具事業グループであるコクヨは、2段階に分けてTLGの株式を最大65.01%取得する可能性があると発表しました。総額は276億円（約4兆7,000億ドン）です。各段階でのTLG株式の買収価格は開示されていませんが、一部の推定では平均価格が1株あたり82,000ドン（2025年12月11日の10%株式配当後では約75,000ドンに相当）であり、発表時点のTLGの市場価格より25%～28%高い水準です。 財務指標は良好で、低水準の負債（純負債/自己資本比率は-18.4%で、ネットキャッシュポジションを示唆）、堅調な営業キャッシュフロー、ROE 18.5%、配当利回り約5%などとなっています。 当社は、2026年のTLGの純売上高が4兆5,600億ドン（前年比+9.3%）、税引後利益が5,140億ドン（前年比+14.3%）に達すると予測しています。