アナリストレポート

2025年の業績は、住宅不動産セグメントと合弁会社および関連会社からの利益が大幅に増加したことにより良好でした。2026年の予測と2026年末の目標株価76,600ドン/株を据え置き、投資判断「良好」を維持します。 BCMは2025年に良好な業績を達成しました。売上高は6,972億ドン（前年同期比+31%）、税引後利益は3,516億ドン（前年同期比+47%）となり、利益計画の142%、ACBSの予測の119%を達成しました。この成長は主に以下に起因します。 (1) 不動産セグメントは5,192億ドン（前年同期比+51%）を達成し、主にビンズオン省での宅地の卸売取引によるものです。 (2) 合弁会社および関連会社からの利益は前年同期比35%増の2,628億ドンに達しました。 2025年にはレバレッジ比率が低下しましたが、依然として業界中央値を大幅に上回っています。2025年末の総借入金は前年同期比横ばいの2兆3,948億ドンで、そのうち銀行借入が34%、債券が66%を占めています。純負債/自己資本比率は102.1%から91.2%に低下しましたが、業界中央値の-13.6%よりも高くなっています。純負債/EBITDA比率は11.0倍から8.0倍に低下しましたが、業界中央値の-0.3倍よりも高くなっています。 2025年12月末、BCMはカインホア省からニンスアン1工業団地への投資方針の承認を受けました。同工業団地の規模は約500ヘクタール、総投資額は4,600億ドンです。同時に、合弁会社VSIPもニンスアン2工業団地の投資主体として承認されました。同工業団地の規模は約490ヘクタール、総投資額は4,000億ドンです。 全体的に、工業団地セグメントの見通しは改善しています。政府は、外国投資による経済発展に関する決議の完成と公布を急ぎ、半導体、人工知能、デジタル技術などの大規模でハイテクな外国直接投資プロジェクトの誘致と促進を強化しているためです。当社は、BCMおよびVSIP、BWID、Becamex Bình Phướcなどの合弁会社および関連会社が政策支援の恩恵を受けると予想しています。一方、金利の上昇傾向と政府による不動産セクターへの信用規制の強化は、2026年の住宅不動産セクターの見通しに圧力をかける可能性があります。 当社は2026年の業績が横ばいであると予測しています。売上高は7,041億ドン（前年同期比+1%）、税引後利益は3,616億ドン（前年同期比+3%）となる見込みです。当社は2026年末の目標株価76,600ドン/株を据え置き、BCMに対する投資判断「良好」を維持します。

主要ポイント： 消費者の購買力は、緩やかなペースではあるものの、2026年にはさらに改善すると予想されます。 伝統的な流通チャネルが依然として優勢であるものの、伝統的な商業チャネルから現代的な商業チャネルへの購買習慣の変化は、ベトナムの小売業者にとって有利に働いています。オンライン販売チャネルも急速な成長を維持しています。 個人事業主向けの新しい税制は、小売企業と非公式セクター間のより公平な競争を促進する可能性があります。 MWG、FRT、PNJを含む上場小売企業は、引き続きネットワークを拡大しており、2026年には税引後利益の合計成長率が前年比26.5%に達すると予測されています。

POWは2025年第4四半期の決算（KQKD）を発表しました。売上高は8兆7,470億ドン（前年同期比+2%）、税引後利益は6,880億ドン（前年同期比+588%）でした。2025年通期累計では、税引後利益は2兆8,690億ドン（前年同期比+137%）となり、計画の654%を達成し、ACBSの2025年予測の126%に達しました。2025年の決算は好調でした。その要因は、水力発電の発電量が低コストで前年同期比39%増加したこと、およびQc契約の発電量が前年同期比38%増加したことにより、平均売電価格が上昇し、全体的な発電コストが削減され、利益率が改善されたためです。当社はPOWの2026年の目標株価を16,900ドン/株と設定します。これは期待総収益率17.5%に相当し、投資判断は「強気」です。 2025年第4四半期末、POWの商用電力供給量は44億kWh（前年同期比-5%）、売上高は8兆7,470億ドン（前年同期比+2%）でした。しかし、火力発電量は大幅に減少しました。例えば、Vũng Áng 1 (VA1) は12億kWh（前年同期比-17%）、Cà Mau 1&2 (CM1&2) は15億kWh（前年同期比-13%）でした。対照的に、水力発電の発電量は前年同期比32%と大幅に増加しました。これはĐắkdrinh、Hủa Na、Nậm Muの各発電所からのもので、5億1,600万kWhに達し、前年同期比32%増となりました。さらに、Qc契約の発電量が前年同期比25%増加し、平均売電価格が前年同期比6%改善され、1,889ドン/kWhとなりました。その結果、粗利益率は2024年第4四半期の7%から12%に改善され、利益は4兆3,280億ドン（前年同期比+79%）に達しました。税引後利益は6,880億ドン（前年同期比+588%）となり、純利益率は2024年第4四半期の1%から2025年第4四半期には8%に増加しました。 2025年通期累計では、発電量は174億kWh（NT3&4を除く、前年同期比+8%）、売上高は34兆1,510億ドン（前年同期比+13%）、粗利益は4兆3,280億ドン（前年同期比+117%）となりました。これは主にQc契約の発電量が前年同期比38%増加したこと、および水力発電の発電量が前年同期比39%増加したことによるものです。その結果、平均売電価格は1,934ドン/kWh（前年同期比+4%）となりました。税引後利益は2兆8,690億ドン（前年同期比+137%）となり、純利益率は2024年第4四半期の4%から2025年第4四半期には8%に改善されました。

2025年累計で、PVDの売上高は108億9,200万ドン（前年同期比+17.3%、計画の151%達成）、税引後利益は10億5,000万ドン（前年同期比+50.4%、計画の198%達成、ACBS予測の118%達成）となりました。この成長は、新規掘削リグPVD VIIIと陸上掘削リグPVD11の売却・清算によるものです。 2025年の売上高と利益の成長は、主に2025年9月1日に正式稼働を開始した掘削リグPVD VIIIの貢献によるものです。加えて、掘削技術部門の作業量が増加しました。関連会社からの利益は1億4,200万ドン（前年同期比+196%）と大幅に増加しました。この利益は主にPVD Baker Hughesによるものです。その他の収益も大幅に貢献し（10倍以上増加し1億8,500万ドン）、これには税金還付と陸上掘削リグPVD11の売却残高の計上が含まれます。 当社は、2つの新規掘削リグPVD VIIIおよびPVD IXがリース単価の改善とともに通年稼働することにより、2026年の売上高を119億5,400万ドン（前年同期比+10%）、税引後利益を11億1,500万ドン（前年同期比+6%）と予測しています。DCF法により、2026年の目標株価を37,900ドン/株と設定します。現在の株価からの上昇余地は13%です。投資判断は「ポジティブ」です。

CTCP TẬP ĐOÀN HÒA PHÁT (HSX: HPG)   2025年、HPGは、ズンクアット第2工場が2025年第1四半期および第3四半期に稼働し、迅速に安定稼働に入ったことにより、期待通りの業績（税引後利益：前年同期比29%増）を記録しました。その結果、HPGは年間計画の103%を達成し、ACBSの予測の95%を達成しました。2026年、当社は国内市場が成長の勢いを維持することにより、鉄鋼業界の見通しがより好転すると予想しています。2026年の予測は、売上高205兆2,010億ドン（前年同期比16%増）、税引後利益21兆8,410億ドン（前年同期比41%増）で据え置きます。2026年の目標株価は35,700ドン/株です。投資判断は買いです。 2025年第4四半期、HPGは売上高46兆1,760億ドン（前期比27%増、前年同期比34%増）、税引後利益3兆8,880億ドン（前期比3%減、前年同期比38%増）を記録しました。当期、HPGは130万トン以上の粗鋼を販売し（前期比24%増、前年同期比14%増）、熱延鋼板（HRC）の販売量は500万トンに達しました（前期比26%増、前年同期比144%増）。これは、ズンクアット第2工場第2期が2025年9月から稼働を開始したことによるものです。 2025年通期、HPGは売上高158兆3,320億ドン（前年同期比13%増）を記録し、計画の93%、ACBS予測の94%を達成しました。一方、純利益は15兆5,150億ドン（前年同期比29%増）に達し、計画の103%、ACBS予測の95%を達成しました。2025年の業績への主な貢献は、売上高構成比94%を占める鉄鋼および関連製品事業であり、農業部門は5%を占めました。2025年、HPGは粗鋼510万トン（前年同期比15%増）、熱延鋼板（HRC）、建設用鋼材、高品質鋼板、鋼片を合計1,060万トン（前年同期比31%増）販売しました。特筆すべきは、HRCが500万トン（前年同期比73%増）を占めたことです。これは、Hòa Phát Dung Quất 2製鉄コンプレックスが完成し、2025年9月から製品の生産を開始したことによるものです。HRCは、中国からの輸入品に対するアンチダンピング関税政策からも恩恵を受けました。 売上総利益率（BLNG）は2025年第4四半期に13.9%に低下しましたが（2025年第3四半期の16.7%および2024年第4四半期の12.7%と比較）、2025年通期のBLNGは15.7%に改善し、2024年の13.3%を大幅に上回りました。これは、グループの全事業部門における回復によるものです。当四半期の調整は主に以下に起因します。(i) ズンクアット第2工場第2期の稼働に伴う減価償却費の大幅な増加（2兆8,880億ドン、前期比32%増、前年同期比70%増）、(ii) 平均豚肉価格の低下による農業部門のBLNGの低下、および(iii) オーストラリアでの供給途絶によるコークス価格の約8%の前期比上昇。加えて、工場建設にかかる借入金利息の資本化が終了したため、支払利息が1兆2,370億ドン（前期比52%増、前年同期比120%増）に増加し、一時的に純利益率を圧迫しました。当社は、2026年には投入コストが安定し、一方、鋼材販売価格は上昇し、新工場の生産能力が徐々に最適化されることで、2026年のBLNGは19.4%まで改善すると予想しています。

コテコンズ建設株式会社 (CTD VN) CTDは、会計年度（FY）：2025年7月1日～2026年6月30日において、2025年下半期の業績は好調でした。これは、中核建設事業の安定した成長と、Emerald 68プロジェクトの譲渡による一時的な貢献によるものです。これに基づき、当社は2026会計年度の予測を据え置きます。売上高は31兆3,080億ドン（前年同期比26%増）、親会社株主に帰属する税引後利益は7,280億ドン（前年同期比60%増）となる見込みです。CTDは、住宅用不動産および工業団地不動産セグメントの回復と、政府によるインフラ投資の強化から引き続き恩恵を受けると予想されます。当社は「買い」の投資判断を維持し、株式配当調整後の2026年半ばの目標株価を1株あたり105,000ドンで据え置きます。 好調な業績: 2025年第4四半期の純売上高は10兆70億ドン（前年同期比45.3%増）、2025年下半期は17兆4,590億ドン（前年同期比49.9%増）でした。これは2026会計年度の事業計画の約58%、ACBSの予測の56%を達成しています。2024年第4四半期の売上総利益は3,710億ドン（前年同期比88.2%増）、2025年下半期は6,930億ドン（前年同期比72.1%増）でした。2025年下半期の売上総利益率は、前年同期の2.9%から3.7%へと大幅に改善しました。2025年第4四半期の税引後利益は2,280億ドン（前年同期比117.8%増）、2025年下半期は5,230億ドン（前年同期比164.6%増）でした。これは2025年第3四半期におけるEmerald 68プロジェクトの譲渡による主な貢献により、計画の約75%、ACBSの予測の72%を達成しています。 受注残高の大幅な増加: 2025年第4四半期の落札額は18兆ドン（前年同期比7.1%増）に達し、これにより、2025年末のCTDの受注残高は62兆5,000億ドン（前年同期比78.5%増）に達し、その後の期間の仕事量を引き続き強化しています。特筆すべきは、「リピートセールス」戦略が効果を発揮し、Vingroup、Sun Group、Ecopark、CapitaLandなどの主要パートナーが引き続き新規契約を締結し、落札プロジェクト総額の94%を占めていることです。特に、2025年第4四半期に、CTDはGEO Foundations Vietnam Co., Ltd.（GEO）の持分100%の買収を承認しました。GEOは特殊基礎工学分野を専門とする企業であり、CTDが中核技術能力を向上させ、BuildTechエコシステムを拡大し、成長戦略を加速させ、2026年～2030年の公共投資強化サイクルを先取りするのに役立ちます。 売掛金はわずかに増加、財務レバレッジは改善: 2025年第4四半期において、CTDの売掛金は15兆5,540億ドン（年初来13.9%増）を超え、総資産の57%を占め、主に顧客からの短期売掛金によるものです。同社は回収困難な短期売掛金に対し1兆2,340億ドンを引当金として計上しました。純負債/自己資本比率は2024年末の2%から-11%に改善し、CTDが建設業界で最も低い純負債比率を持つ企業としての地位を維持するのに役立ち、財務の安定性を示しています。