アナリストレポート

POWは2025年11月27日に投資家会議を開催し、ベトナム初のLNG火力発電所であるNhơn Trạch 3 & 4 (NT3&4)プロジェクトの視察を行いました。以下に主要な点をまとめます。 POWは、NT3&4プロジェクトの一部資金を調達し、借入金負担を軽減するため、3つの増資案を実施する予定です。 既存株主に対し281,024,592株の株式を売り出し、これは現在の定款資本の12%に相当します。売り出し価格は1株あたり10,000ドンで、2兆8,100億ドンを調達する見込みであり、2025年第4四半期および2026年第1四半期に実施される予定です。 自己資本からの株式資本増加のため351,280,740株を発行（株式報酬）。これは定款資本の15%の比率です。 配当支払いのために93,674,864株を発行、比率は4%です。上記3つの発行案が完了した場合、PV Powerは定款資本を23兆4,187億ドンから30兆6,785億ドンに増加させる予定です。 NT3&4プロジェクト： NT3発電所は、先日2025年11月21日にCOD（商業運転開始）証明書を無事取得しました。NT4は、2025年11月27日から約21日間の商業生産運転開始前の最終試運転段階にあります。NT3&4の送電線建設は基本的に完了しています。 NT3&4は現在、2025年の商業生産計画がなく、EVNとの包括購入契約もまだ締結されていませんが、規制により最低Qc生産量は65%（年間約60億kWh）を達成する必要があります。経営陣は、NT3&4からの調達量が良好であり、以下の理由から業績を支援すると確信しています。 2026年の全国電力生産量が前年同期比8.5%増（約3,500億kWh）となるシナリオ 全国各地の他のガス火力発電プロジェクトは、ガスタービン発注が過剰になっているため、2030年までに完了することは困難であること。 2025年業績： 生産量は前年同期比10%増と推定され、180億kWhを超え、税引後利益は2兆5,000億ドンに達し、前年同期比106%増となる見込みです。2026年の計画は経営陣によって策定中であり、具体的な数値はまだ公表されていませんが、新規プロジェクトからの金利費用と減価償却費が大幅に増加するため、基本的には2025年ほど良好ではないでしょう。 Vingroupとの提携による充電ステーションプロジェクトの進捗： 当面は南部で30箇所の充電ステーションのみを開設する予定であり、それ以上の開発計画はまだありません。 各発電所へのガス供給源： 基本的に十分に確保される予定です。具体的には、NT2はNam Côn Sơnガス田から2036年までガスを調達する契約を結んでおり、年間生産量は約29億m3です。CM1&2は現在PM3-CAAガス田からのガスを使用しており、近日中にSư Tử Trắngなどの他のガス田からも追加供給される予定です。

会社は2025年第3四半期に税引後利益が前年同期比121%増と引き続き大幅な成長を記録しました。これは、TGDDおよびDMXの売上高成長が予想を上回ったため、当社の予想とほぼ一致し、見積もりを上回るものでした。当社は、2025年の税引後利益予測を9%上方修正し、6,550億ドン（前年同期比+75.4%）としました。また、目標株価は前回の更新から9%引き上げ、2026年末までに91,000ドン/株とし、これは総利回り15.3%に相当します。投資判断は「強気」です。 2025年第3四半期の純売上高は前年同期比16.7%増、税引後利益は同121%増となり、MWGの2025年9ヶ月間の売上高は11兆3,607億ドン（前年同期比+13.9%）、税引後利益は4,989億ドン（同+73.2%）に達しました。10ヶ月間の純売上高は12兆8,289億ドン（+15.2%）でした。 店舗ネットワークの再編後、販売費および一般管理費（BH&QLDN）の純売上高に対する比率が改善し、事業効率が向上したことにより、税引後利益の大幅な成長が3四半期連続で維持されました。2025年9ヶ月間の金融収益が前年同期比51%増加したことも、利益成長を後押ししました。 TGDDおよびDMXは、第3四半期に前年同期比19.7%増、2025年10ヶ月間で同16.5%増の売上高成長を記録しました。これは、ほとんどの製品グループ、特に携帯電話、ノートパソコン、タブレットなどの成長による店舗あたりの売上高増加に牽引されたものです。iPhoneの販売シーズンが早まったことも、第3四半期の業績に大きく貢献しました。再編後の利益率の向上は、TGDDおよびDMXが全体の利益を押し上げるのに引き続き貢献しています。 BHXは、店舗システムの急速な拡大により、第3四半期に前年同期比7.5%増、2025年10ヶ月間で同13.3%増の売上高成長を記録しました。北部地域への拡大が進められており、ニンビン省が最初の省となります。同チェーンの利益は四半期ごとおよび前年同期比で改善を続け、第3四半期には200億ドン以上、2025年9ヶ月間では400億ドン以上に達し、2025年のBHXの目標である600億ドンに近づいています。 MWGは、中部地域で発生した最近の洪水により、全チェーンで48店舗が影響を受けたと報告していますが、その影響はそれほど深刻ではありませんでした。損害額は現在算出中であり、保険でカバーされています。当社は、この出来事が11月の会社の売上高と利益に与える影響は、総ネットワークに対する被災店舗数が少ないため、それほど大きくない可能性があると評価しています。 合弁会社Era Blueからの貢献は、第3四半期に40億ドンの利益となり、2025年9ヶ月間の貢献額は180億ドン（2024年9ヶ月間：-470億ドン）に達しました。10ヶ月間で71店舗が新規開店しました。 2025年について、当社はMWGの純売上高が15兆4,984億ドン（+15.4%）、税引後利益が6,550億ドン（前年同期比+75.4%）に達すると予測しており、これは前回の更新と比較してそれぞれ4%および9%高い数値です。2026年の成長率は11.8%および17%と予測されています。 TGDDおよびDMXチェーングループのIPO計画は、子会社の所有権再編とコンサルティング契約の締結を含む最初の段階に進みました。

ベカメックス工業開発投資総公社（HSX: BCM） 2025年第3四半期までの業績は、主に住宅不動産セグメントの売上高とVSIP合弁事業からの利益分配が大幅に増加したことにより好調でした。当社は2025年の予測を据え置き、住宅不動産および工業団地セグメントが回復を続ける中、2026年には2桁成長を達成すると予想しています。目標株価を2026年末の77,400ドン/株に設定し、投資判断は「買い」を維持します。 BCMの2025年第3四半期業績はまちまちでした。売上高は前年同期比33%減の8,290億ドン、税引後利益は前年同期比16%増の4,220億ドンでした。売上高の減少は主に、不動産セグメントでの引き渡し面積が減少したことによるもので、同セグメントの売上高は4,610億ドン（前年同期比44%減）となり、総売上高の半分以上を占めました。税引後利益の増加は主に、関連会社・合弁会社（主にVSIP）からの利益分配が前年同期比118%増の5,300億ドンに達したことによるものです。 2025年第3四半期までの9ヶ月間において、BCMは好調な業績を達成しました。売上高は5兆2,010億ドン（前年同期比62%増）、税引後利益は2兆2,690億ドン（前年同期比195%増）でした。これは通期利益計画の92%、ACBSの予測の77%に相当します。当社は2025年の予測を据え置き、売上高は7兆1,180億ドン（前年同期比36%増）、税引後利益は2兆9,530億ドン（前年同期比23%増）と見込んでいます。 BCMのレバレッジ比率は2025年第3四半期までの9ヶ月間でわずかに改善しましたが、業界中央値と比較すると依然として大幅に高い水準です。総借入金は1兆3,890億ドン減少し、22兆2,390億ドンとなりました。純負債/自己資本比率は102.1%から90.8%に低下しましたが、業界中央値の-11.5%よりも高い水準です。純負債/EBITDA比率は10.3倍から6.2倍に低下しましたが、業界中央値の-0.7倍よりも高い水準です。 BCMは、大株主から、公開入札方式で発行価格50,000ドン/株で1億5,000万株（発行済み株式数の14.5%に相当）を発行する計画の承認を得られませんでした。そのため、同社は大規模プロジェクトの資本再構築のために債券発行を継続する必要があります。2025年8月以降、同社は総額2兆5,000億ドンの債券を継続的に発行しています。2025年第4四半期には、BCMは最大2兆ドンの私募債を追加発行する計画もあります。当社は、同社のレバレッジ比率が2025年から2026年の期間に100%前後で推移すると予測しています。 全体として、工業団地不動産セグメントの見通しは改善しており、ベトナムの競争優位性（安定した政治情勢、競争力のある生産コスト、締結済みのFTA数）は、短期的な困難があるにもかかわらず、長期的にベトナムのFDI誘致力を高め続けると予想されます。米国とベトナム間の枠組み合意は2025年10月末に発表され、税率は2025年7月末に発表された水準から据え置かれました。これは2025年4月初めに発表された税率よりもはるかに良く、近隣諸国と同等です。2025年10月までの10ヶ月間の登録FDIは前年同期比15.6%増の315億米ドルに達し、実行FDIは213億米ドル（前年同期比8.8%増）に増加し、過去5年間で最高水準となりました。 当社は、2026年に同社が2桁成長を達成すると予想しています。住宅不動産セグメント（主にビンズオン新都市の土地区画の卸売）と工業団地セグメント（主にVSIP合弁事業）が回復を続ける中、売上高は7兆8,610億ドン（前年同期比10%増）、税引後利益は3兆4,260億ドン（前年同期比16%増）に達すると見込まれます。目標株価を2026年末の77,400ドン/株に設定し、投資判断は「買い」を維持します。

DPGの事業活動は、インフラ建設、水力発電、不動産の3つの主要事業セグメントからの貢献により、引き続き堅調に推移すると予想されます。2025年の売上高は4兆3,810億ドン（前年同期比23%増）、税引後利益は3,000億ドン（同35%増）と予測しています。2026年には、Casamia Balancaプロジェクトの引き渡しが主な貢献となり、売上高は5兆6,670億ドン（前年同期比29%増）、税引後利益は4,820億ドン（同61%増）に達すると予測しています。目標株価を2026年末までに1株あたり56,600ドンに引き上げます。これは、ビンズオン省の土地ファンドの価値を評価に追加したことにより、前回のレポートから12%の上昇となります。投資判断を「アウトパフォーム」から「買い」に引き上げます。 好調な業績：2025年第3四半期において、DPGは売上高1兆1,780億ドン（前年同期比18.8%増）、親会社株主に帰属する税引後利益720億ドン（同260%増）を計上しました。成長の原動力は以下の通りです。(1) エネルギー部門は、生産量の改善により930億ドン（前年同期比41%増）を達成しました。(2) 建設部門は、多くのプロジェクトが引き渡し段階に入ったことにより1兆630億ドン（同53%増）を達成しました。2025年1-9月期累計では、DPGは売上高2兆8,450億ドン（前年同期比34%増）、親会社株主に帰属する税引後利益2,090億ドン（同66%増）を達成し、年間事業計画の60%と69%、当社の予測の70%と72%を完了しました。 公共投資プロジェクトについて、DPGは最近、総額1兆9,000億ドンの3つの大型建設パッケージを落札し、建設部門で大きな進展を記録しました。内訳は以下の通りです。(1) ハノイ環状4号線プロジェクトの一部であるホンハ橋とフーホン堤防高架橋の建設パッケージ、(2) チャーリー川高架橋プロジェクト、(3) サイゴン川横断歩道橋建設プロジェクトで、それぞれの価値は1兆2,200億ドン、3,690億ドン、3,550億ドンです。年初からの累計で、DPGの新規契約総額は約4兆3,000億ドンに達し、受注残高は6兆6,000億ドンを超え、2024年の建設部門の売上高の2倍以上となり、今後の安定した仕事量を確保するのに役立っています。 不動産について、DPGは土地使用料の財務義務を完了しており、Casamia Balancaプロジェクトからの収益は2026年～2027年に計上される予定であり、2025年には一部が計上される見込みです。同時に、DPGはビンズオン統合リゾートプロジェクト（199ヘクタール）の法的手続きと投資政策の調整を加速しており、2025年中の完了を目指しています。 テクニカル分析について：中期的に横ばいトレンドが依然として支配的であるため、DPGの株価は短期的には40,000～48,000ドン/株の狭い範囲で推移し続ける可能性が高いです。この蓄積期間の後、DPGは上昇トレンドに戻り、中期的に57,000ドン/株付近の史上最高値圏を試すことが期待されます。

当社は、2026年末までの目標株価を4.8%引き上げ、1株当たり46,100ドンとします。これは、目標PER12.6倍、目標PBR1.5倍に基づいています。また、株価が直近の高値から14%調整下落したため、投資判断を「アウトパフォーム」から「買い」に引き上げます。2026年には、純金利マージン（NIM）が低水準の2%から緩やかに回復することにより、業績の改善が見込まれます。 2025年第3四半期の業績は、前年同期の低いベースと比較して税引前利益が16.9%増加したものの、前期比では12%減少しており、明確な改善は見られませんでした。信用成長率は年初来8.8%と鈍化しており、業界全体の13.4%の成長率を大幅に下回っています。貸出金利が6.2%の低水準で推移する中、純金利マージン（NIM）は前年同期比で22ベーシスポイント（bps）、前期比で6ベーシスポイント（bps）減少し、2.09%となりました。その結果、純金利収入は前年同期比で8.5%、前期比で1.2%の増加にとどまりました。 非金利収入は、オフバランスの不良債権回収が引き続き好調（前年同期比+41.9%）であったことと、サービス手数料収入が安定的に成長（前年同期比+17.5%）したことにより、前年同期比で83%増加しました。 資産の質は安定していますが、潜在的なリスクは残っています。不良債権比率とグループ2債権比率は、それぞれ1.87%と1.5%で、前期から安定して推移しています。不良債権カバー率は95%に緩やかに改善し始めています。しかし、利息回収日数は2023-24年にかけて大幅に増加した後も57日と高水準を維持しており、不良債権化のリスクが依然として潜在していることを示しています。 2025年について、当社は税引前利益が前年同期比6.4%増の33兆3,960億ドンに達すると予測しており、これは経営陣の6-10%の計画と一致しています。2026年については、税引前利益が10%成長し、36兆7,070億ドンに達すると予測しており、詳細は以下の通りです。 (1) 当社は、2026年の信用成長率が15.7%に達し、純金利マージン（NIM）が10ベーシスポイント（bps）改善して2.21%になると予測しており、これにより純金利収入は前年同期比19%増加すると見ています。BIDの貸出金利は現在非常に低い水準（約6.2%）にあり、リテールローン部門の回復により緩やかに改善する可能性があります。一方、国庫からの預金はBIDの資金調達コストを安定させるのに役立っています。 (2) 営業費用は2025年にほぼ横ばいであった後、10%増加すると予測されています。経費率（CIR）（報奨・福利厚生基金の引当を除く）は33-34%から32%に減少すると予測されており、これによりBIDは引き続き利益成長を維持できるでしょう。 (3) 引当金費用は、現在手薄になっている引当金バッファーを維持するため、前年同期比29.8%増加すると予測されています。不良債権カバー率は2026年末までに98%に達すると予測されています。 第三者割当増資の影響評価 2023年の株主総会決議によると、BIDは投資家に対し9%の第三者割当増資を計画しています。2025年第1四半期に、BIDは最初の第三者割当増資として1億2,400万株（1.8%）を1株当たり38,800ドンで完了しました。これは2024年第3四半期末の1株当たり純資産（BVPS）の2.0倍に相当します。 残りの7.2%については、BIDは国内外の潜在的な投資家を引き続き探し、市場の状況やBIDの事業見通しに応じて発行を実施する予定です。過去の発行価格に基づくと、今後の発行価格も発行時点の1株当たり純資産（BVPS）の約2.0倍になると当社は推定しています。 自己資本比率（CAR）を改善するための増資は、他の銀行と比較してBIDにとってより重要です。なぜなら、2025年第3四半期末時点のBIDのCARは9.4%に過ぎず、最低規制の8%に比較的近く、業界平均の12%を大幅に下回っているためです。増資は、資金調達コストの削減、信用成長能力の向上に役立つだけでなく、2026年から2030年にかけて施行される通達14/2025号（バーゼルIII）のより厳格な自己資本規制に備えるためでもあります。 しかし、自己資本規模の拡大に伴い、利益成長が鈍化している状況下で、BIDは自己資本利益率（ROE）の低下圧力に直面するでしょう。当社は、BIDの自己資本利益率（ROE）が2022-24年の以前の期間の17%から2025年には15%に低下し、業界平均と同水準になると推定しています。  

石油掘削・サービス総公社（HOSE: PVD） 2025年の見通しとして、PVDは引き続き好調な業績を達成すると予想されます。これは、(1) 新しい掘削リグPVD VIIIからの貢献、(2) 陸上掘削リグPVD11の清算売却、(3) 利益率の成長、および (4) 合弁会社/子会社からの利益/配当の増加によるものです。2026年には、PVDが売上高で前年同期比22%増、税引後利益で同21%増を記録すると予想しています。これは主に、リース単価の改善によりPVD VIIIおよびPVD IVの新しい掘削リグが継続的に稼働することによるものです。さらに、坑井技術サービスも2026年の成長に貢献すると期待されています。2026年の目標株価は28,500ドン/株です。投資判断は「強気」です。 2025年第3四半期、同社は売上高25.7億ドン（前年同期比+5.4%）、税引後利益2.77億ドン（同+54.7%）を達成しました。第3四半期の好調な業績は、主に売上総利益率の改善によるものです。2025年9ヶ月累計では、PVDは売上高65.51億ドン（前年同期比+11%）、税引後利益6.73億ドン（同+46%）を達成しました。合計すると、2025年9ヶ月累計でPVDは税引後利益計画の127%、当社の予測の76%を達成しました。詳細は以下の通りです。 掘削サービス部門の売上高は総売上高の58%を占め、坑井技術サービス部門は総売上高の37%を占めました。 当期の売上高と利益の成長は、主に掘削リグPVD VIIIからの貢献によるものです。加えて、坑井技術サービス部門の作業量が増加しました。掘削サービスおよび坑井技術サービス部門の売上総利益率は前年同期比3%〜5%増加しました。 税引後利益の成長には、主に陸上掘削リグPVD11の投資撤退益の残りの計上による1.85億ドンのその他の収益が大きく貢献しました。 2026年の見通し 当社は、2025年の売上高予測97.81億ドン（前年同期比+5.3%）および税引後利益予測8.84億ドン（同+27.4%）を据え置きます。 2026年については、掘削リグPVD VIIIおよびPVD IXからの追加貢献により、売上高は119.54億ドン（前年同期比+22%）、税引後利益は10.68億ドン（同+21%）に達すると予想されています。このうち、掘削リグPVD VIIIはベトナムとマレーシアで掘削を行い、掘削リグPVD IXは再稼働後、ベトナムのパートナーのために掘削を行います。 DCF（割引キャッシュフロー）法を用いて、PVDの2026年末までの目標株価を28,500ドン/株と評価しています。