アナリストレポート

CTCP ĐẦU TƯ HẠ TẦNG GIAO THÔNG ĐÈO CẢ (HSX: HHV) HHVは2025年第1四半期の税引後利益が1,730億ドン（前年同期比+51.8%）を記録し、年間計画の31.7%、ACBSの予測の35.5%を達成しました。粗利益率の改善により、業績は好調でした。2025年の予測を維持し、2025年末の目標株価は16,000ドン/株で据え置き、「買い」の投資判断を再表明します。これは32.7%の利回りに相当します。 2025年、HHVは売上高3兆5,850億ドン、税引後利益5,550億ドンを目標としており、2024年比でそれぞれ8%、12%の成長となります。HHVは2025年第1四半期の業績を発表し、売上高は7,350億ドン（前年同期比+6.5%）、税引後利益は1,730億ドン（前年同期比+51.8%）でした。これは年間計画の20.4%と31.7%を達成したことになります。HHVの成長への主な貢献は、BOT料金徴収と建設の2つの主要事業セグメントによるものです。 + BOT事業：BOT料金所からの売上高は、依然として売上高の73%を占める最大の貢献であり、5,260億ドンに達しました（前年同期比+10.5%）。これは、総交通量が前年同期比16%増加し、約140万台の増加に相当すること、および財務計画に基づく道路サービス利用料金の値上げによるものです。2024年第4四半期に、HHVはデオカグループがCTCP Cao tốc Cam Lâm – Vĩnh Hảoに保有する全38%の株式を譲り受け、2024年第4四半期から同社の業績を連結開始しました。 + 建設事業：建設事業の売上高は売上高の23%を占め、1,660億ドンに達しました（前年同期比-15.3%）。これは、クアンガイ-ホアイニョン高速道路プロジェクトからの同期間の作業量が少なかったためです。 2025年第1四半期の粗利益率は前年同期比で改善し、48.6%から52.5%に増加しました。具体的には、BOT事業は、料金所での交通量と徴収料金の増加により、66.2%から69.8%に改善しました。建設事業は、粗利益率が6.6%から4.0%に減少しました。これは、HHVが2025年第1四半期に実施したプロジェクトが指名競争入札によるものであり、建設技術が比較的単純であったため、粗利益率が前年同期よりも低かったためです。  見通し：2025年から2027年の期間において、HHVが管理するBOTプロジェクトの料金所を通過する交通量は、8～10%の安定した成長が見込まれます。これにより、BOT料金徴収事業からの安定した収益源が確保されます。さらに、政府の公共投資支出の増加が、将来的にHHVに多くのプロジェクトをもたらすと期待しています。2025年第1四半期現在、HHVの受注残高は2兆3,000億ドンを超え、2024年の建設事業売上高の2.3倍に達しています。このセグメントは、2025年から2026年の業績に引き続き主要な貢献をすると予想されます。2025年から2026年の期間において、HHVはHữu Nghị – Chi Lăng、Tân Phú – Bảo Lộc、ホーチミン – Thủ Dầu Một –...

政令69/2025号 外国人投資家の保有比率の調整 政令69/2025/NĐ-CP号は政府によって公布され、2025年5月19日から施行され、経営不振銀行の強制移管を受け入れた商業銀行における外国人投資家の保有比率を調整します。具体的には、外国人投資家の総保有比率は30%を超えることができますが、これらの銀行の定款資本の49%を超えないものとします。ただし、国が定款資本の50%以上を保有する商業銀行は除きます。 この規定は、MBB、VPB、HDBなどの商業株式会社銀行（これらの銀行はすでに経営不振銀行の強制移管に参加しています）に、外国人保有比率を49%まで引き上げる機会を与えます（VCBはベトナム国家銀行（NHNN）が74%を保有しているため、このリストには含まれていません）。現在、MBBの外国人投資家保有比率は22.3%、VPBは24.3%、HDBは16.9%です。したがって、保有比率を49%に引き上げても、短期的にはこれらの銀行の株価にとって積極的な動機とはならないでしょう。 この外国人保有比率の引き上げは、銀行の定款に依存することに留意する必要があり、承認された強制移管計画の実施期間中（5～10年と予想されます）にのみ適用されます。この期間が終了した後、外国人投資家は、総保有比率が30%未満に減少するまで追加の株式を購入することはできません。ただし、既存株主への株式公開買い付けまたは外国人投資家間の譲渡の場合は除きます。 MBB、VPB、HDBへの影響 政令69/2025/NĐ-CP号は、銀行が経営不振銀行に追加資金を注入するために増資を必要とする場合、外国人株主向けに増資を発行できる条件を整え、それによって再編プロセスを加速させます。例えば、MBBは再編期間中にMBV銀行に最大5兆ドンを拠出する計画です。他の銀行も同様の計画を持つと我々は考えており、これは経営不振銀行の再編計画の一部です。さらに、増資は自己資本比率（CAR）の強化に役立ちます。経営不振銀行の移管を受け入れた銀行には、年間20～30%という非常に高い信用成長限度額が与えられている状況において、その内訳は以下の通りです。 HDBはCARが比較的高い（約14%）ものの、Tier 2資本債券への依存度が高いです。そのため、銀行は将来の資金調達コストを削減するためにTier 1資本の増強を検討する可能性があります。 VPBもCARが比較的高い（約14%）です。また、Tier 2資本債券をあまり利用していないため、増資の必要性はまだ差し迫っていません。 MBBはCARが高くなく（約10%）、Tier 2資本をまだ活用していませんが、将来的に増資の必要性があるかもしれません。しかし、国有企業グループが比率の希薄化を望まない場合、国家の要素が存在することが増資の障害となる可能性があります。

ベトナム乳業株式会社 (VNM VN) 当社は2025年第1四半期の純売上高が前年同期比8.3%減、税引後利益が同28.1%減を記録し、当社の予想に反する結果となりました。投資判断「買い」を維持するものの、2025年の目標株価を前回更新から6%引き下げ、1株あたり68,300ドンに修正いたします。  2025年第1四半期において、VNMは純売上高129.35億ドン（前年同期比8.3%減）、税引後利益15.87億ドン（同28.1%減）を計上し、これは当社の年間調整済み予測のそれぞれ21%と18%に相当します。総売上高の94%を占める完成品売上高は前年同期比8.3%減となりました。 第1四半期の国内売上高は、伝統的なチャネルにおける流通システムの再構築により、前年同期比13.3%減となりました。 Vinamilkの店舗網拡大活動は継続されています。2025年株主総会で言及されたように、当社は現在の618店舗から、2025年5月末までに800店舗（自己運営およびパートナーとの提携形態を含む）を達成することを目指しています。しかし、これらの店舗からの貢献は、総売上高の5%未満と依然として控えめです。 国内市場とは対照的に、海外市場からの売上高は引き続き成長し、前年同期比11.8%増となり、第1四半期の売上高貢献度を24%に引き上げました。 税引後利益は、販売費および一般管理費と売上高の間の逆行する傾向に加え、原材料価格の上昇傾向と消費量の減少による売上総利益率の低下により、大幅に減少しました。当社は2025年第1四半期に販売価格を2.6%引き上げ、2025年第2四半期および第3四半期までの一部の原材料価格を確定しました。 当社は主に国内で事業を展開しており、輸出売上高の大部分は米国ではなく、中東、アフリカ、アジアからのものであるため、米国のより高い関税政策から直接的な影響を受ける可能性は低いと考えられます。VNMの米国子会社であるDriftwoodも、100%現地原材料を使用し、すべての製品を米国で生産および消費しているため、同様の状況にあります。しかし、マクロ経済の不安定性がエスカレートし、消費者支出に影響を与える場合、間接的な影響が発生する可能性があります。  当社は、2025年のVNMの純売上高を608.55億ドン（前年同期比1.5%減）、税引後利益を90.34億ドン（同4.4%減）と予測しており、これは前回更新からそれぞれ5%および7%低い水準です。2025年末までのVNMの目標株価は1株あたり68,300ドンで、前回更新から6%低く、総リターン率24.2%に相当します。 

CTCP LỌC HÓA DẦU BÌNH SƠN (HOSE: BSR) BSRは2025年第1四半期の業績を発表し、税引後利益は3,990億ドン（前年同期比64.2%減）となり、当社の予想を下回りました。この結果により、BSRは年間計画の53.1%を達成し、ACBSの調整前予測の20%を達成しました。当社はBSRの2025年業績予測を下方修正し、売上高は11兆3,412億ドン（前年同期比7.6%減）、税引後利益は1兆7,190億ドン（前年同期比191%増）としました。これは前回の予測と比較してそれぞれ8.6%/13.7%の減少です。割引キャッシュフロー法により、当社は2025年末までのBSRの目標株価を1株あたり17,900ドンと評価します。投資判断は「中立」です。 BSRは2025年第1四半期の財務諸表を記録し、売上高は3兆1,894億ドン（前年同期比3.9%増）、税引後利益は3,990億ドン（前年同期比64.2%減）となりました。販売量は前年同期比14.4%増の174万トンに増加しました。これはBSRが前年同期に第5回メンテナンスを実施したためです。したがって、税引後利益の減少は主に以下の要因によるものです。 2025年第1四半期のブレント原油の平均価格が前年同期比8.7%下落したことにより、クラックスプレッド（原油価格と製品価格の差）が大幅に縮小し、Ron 95および92ガソリンの粗利益率がそれぞれマイナス0.5%およびマイナス2.2%となりました。これら2つの製品は通常、BSRの総売上高の約40～45%を占めています。 ディーゼル油の粗利益率が前年同期の9.9%から7.5%に減少しました。 棚卸資産評価損引当金として3,810億ドンを計上しました。一方、前年同期には760億ドンの引当金が戻し入れられていました。 工場改修・拡張プロジェクトの進捗状況について、2025年には、BSRはプロジェクトのFEED設計（2025年5月中に）の完了に注力し、EPC入札書類の承認、EPC請負業者の選定、および敷地の造成を行います。プロジェクトは2028年に稼働開始予定です。 2025年の見通し 2025年1月17日からのホーチミン証券取引所（HOSE）上場により、BSRはVN30指数に組み入れられる機会を得て、上場後6ヶ月が経過すれば信用取引の対象となります。これらの要因は、流動性を高め、戦略的投資家からの関心を引きつけることが期待されます。 BSRは2025年の計画を設定し、売上高は10兆7,003億ドン（前年同期比13%減）、税引後利益は7,520億ドン（前年同期比28.5%増）としました。株主総会において、株主は2024年の税引後利益からの現金配当を行わない計画を承認しました。これは以前の計画である3%とは異なります。販売量については、BSRは662万トンの達成を目標としています（2024年実績比2.6%増）。これは当社の予測である700万トンを下回ります。BSRが工場メンテナンスを行う必要がないためです。 原油価格の見通しについて、当社は年間平均ブレント原油価格の予測を1バレルあたり68米ドルに下方修正しました。これはドナルド・トランプ大統領の報復関税政策とOPECによる生産量のより急速な増加による悪影響のためです。

CTCP XÂY DỰNG COTECCONS (CTD VN) CTD（会計年度（FY）：2024年7月1日～2025年6月30日）は、第3四半期（2025年第1四半期）の業績において、主に粗利益率の低下によりコア事業利益がわずかに減少していることを示しました。しかしながら、2025年会計年度9ヶ月間の税引後利益は2550億ドン（前年同期比5.8%増）に達し、それぞれ計画の59.3%と当社の予測の90%を達成しました。関税問題は、外国直接投資（FDI）資金を持つ工業団地建設分野の顧客層に影響を与える可能性があり、これはCTDが最近注力している分野です。当社は引き続き動向を注視し、関税に関するより公式な情報が発表され次第、その影響を更新してまいります。現在、当社はCTDの株式に対し、予測を維持し、目標株価を1株あたり96,000ドンとして、投資判断「買い（Outperform）」を継続いたします。 2025年第1四半期において、CTDの純売上高は5兆30億ドン（前年同期比7.2%増）に達しましたが、税引後利益は570億ドン（前年同期比45.5%減）に減少しました。これは主に粗利益率が3.1%に低下したためです（前年同期は4.7%）。また、同社はコア事業外の利益を計上していません。一方、前年同期には、M&E会社およびアルミニウム・ガラス設計・設置会社の買収により650億ドンの利益を計上していました。コア事業外の利益を除外した場合、CTDの2025年第1四半期の税引後利益は、依然として前年同期比7%減と報告されています。2025年会計年度の最初の9ヶ月間（2024年7月1日～2025年3月31日）の累計では、純売上高は16兆6,470億ドン（前年同期比15.2%増）に達し、税引後利益は2550億ドン（前年同期比5.8%増）に達しました。それぞれ売上計画の66.6%と利益計画の59.3%を達成し、当社の予測の78%と90%に相当します。 2025年第1四半期において、CTDは6兆2,000億ドン相当の新規契約を締結し、2025年会計年度の最初の9ヶ月間（2024年7月1日～2025年3月31日）における新規契約総額を23兆ドンに引き上げ、年間計画の79%を達成しました。2025年第1四半期末時点の受注残高総額は約37兆ドンに達し、今後の期間の仕事量を引き続き確保しています。特筆すべきは、「リピートセールス」戦略が効果を発揮していることです。Vingroup、Sun Group、Ecopark、CapitaLandといった主要なパートナーが引き続き新規契約を締結しており、これは落札プロジェクト総額の69%を占めています。さらに、CTDはインフラ/公共投資分野への拡大に成功しており、ロンタイン国際空港駐車場やホーチミン市国家大学などの代表的なプロジェクトがあります。 2025年第1四半期において、CTDの売掛金は13兆6,190億ドンを超え（年初来3.4%減）、総資産の52%を占めました。これは主に顧客からの短期売掛金によるものです。同社は、回収困難な短期売掛金に対し1兆4,490億ドンを引当金として計上しました。純負債/自己資本比率は2024年末と比較して2%から10%に増加したものの、CTDは建設業界で最も低い純負債比率を持つ企業としての地位を維持しており、財務の安定性を示しています。 当社は、2025年末時点のCTDの目標株価を1株あたり96,000ドンに維持します。投資判断「買い（Outperform）」を継続します。

企業紹介 投資建設株式会社18 (HNX: L18)は、土木、産業、交通、水利施設の建設・施工を専門とする会社です。以前は、建設・施工事業が常に同社の総売上高の90%以上を占めていました。2024年には、L18は不動産事業からの売上高を計上し始め、売上高の28%を占め、建設・施工事業の貢献度は70%に減少しました。 株主構成：現在のL18の株主構成を見ると、内部株主が56.8%を保有しており、そのうち社長が51%を保有しています。外部株主は34.2%を保有しています。 多様な施工能力を持つ企業です。L18は全国で1,000件以上のプロジェクトを施工・完了させています。同社は、以下のような様々な種類のプロジェクトで経験を積んでいます。(1)高層ビル：ニャチャンにある42階建ての5つ星ホテルRegelia Gold、バックマイ病院など。(2)橋梁・道路工事：ヴィン・トゥイ橋（ハノイ）、デオ・カ道路トンネル（フーイエン）、トゥー・ティエム橋（ホーチミン市）など。(3)産業施設：ソンラ水力発電所、アヴオン水力発電所（クアンナム）、バックハ水力発電所（ラオカイ）、ナムムック水力発電所（ディエンビエン）など。 不動産分野への拡大と「収穫期」を迎えています。2023年以降、L18は不動産事業から大きな貢献を得るようになりました。この分野は2024年にはL18の利益の柱となり、売上高の28%を占めながら、粗利益の74%に貢献しました。不動産事業は2024年以降、L18に画期的な進展をもたらしています。L18が現在実施しているプロジェクトは以下の通りです。(1)バクカウハン都市区プロジェクト – 第1期（ハイズオン省）、規模85.25ヘクタール。(2)フオン・トゥオン村第1都市区（タイグエン省）、規模18.23ヘクタール。(3)アイ・クオック区（ハイズオン省）の労働者および低所得者向け住宅プロジェクト。 投資論点 不動産プロジェクトの進捗状況： 1. バクカウハン都市区プロジェクト – 第1期、商標名 Licogi 18 Riverside – プロジェクトの規模は85.25ヘクタールで、ハイズオン市中心部から約4kmに位置し、総居住用地面積は35.8ヘクタール、そのうち6.68ヘクタールが社会住宅として計画されています。 – プロジェクトは1/500の計画が承認されており、同社は第1回目の土地使用料約3000億ドンを支払い済みです。第2回目の土地使用料は、用地取得補償（GPMB）とBTプロジェクト（推定1兆1498億ドン）を差し引いた後、1兆3715億ドンとなることが決定されています。 – プロジェクトには、合計722戸の区画整理されたヴィラ、888戸の区画整理されたタウンハウス、および888戸の5階建て社会住宅4棟が含まれます。特筆すべきは、計画によると、景観道路沿いの233区画の土地は開発業者が躯体工事を行うものの、残りの土地は所有者が3～5階建ての建物を自由に建設できるように土地の譲渡が許可されており、利用目的に合わせて活用できる点です。 – 現在、第1期のフェーズ1（規模44ヘクタール超）は、同社による投資がほぼ完了しています。2024年には、同社はプロジェクトの販売に成功し、9720億ドンの売上高を計上しました。販売価格は、当社推定で1平方メートルあたり2000万～2500万ドンです。2025年には、L18はプロジェクトの土地使用料の支払いを完了し（2024年末時点で、L18は年間8870億ドン以上を支払った後も、1000億ドン以上の土地使用料を負っています）、プロジェクトの残りの部分の事業展開を継続する予定です。 2. フオン・トゥオン村第1都市区プロジェクト（タイグエン市）： – プロジェクトの規模は18.23ヘクタールで、居住用地面積は8ヘクタールです。 – 同社は18.23ヘクタールのうち9.3ヘクタールの用地取得補償（GPMB）を完了し、総支払額は419億ドンです。L18は5.65ヘクタールの土地を割り当てられ、支払うべき土地使用料は956億8000万ドン（未相殺）であり、同社は2024年12月にこの金額を支払いました。 2025年第1四半期にハイズオン省の不動産取引が大幅に増加しました。建設局の報告によると、2025年第1四半期の累計で、同省内の公証実務機関を通じて1,490件の不動産取引が成立し、2024年同期比で49%増加しました。 Bắcカウハンプロジェクトと同様の立地にある区画の開始価格は、現在約2,150万～2,530万ドン/m2です。2025年4月3日、ハイズオン市人民委員会は、ベトホア区ベトホア通り南側の住宅地（省都中心部から約4km）にある128区画の居住用土地使用権の競売開始価格として3つの水準を承認しました。そのうち25区画は開始価格2,530万ドン/m2、65区画は2,230万ドン/m2、38区画は2,150万ドン/m2です。上記の価格には、プロジェクトに応じた技術インフラ投資費用が含まれています。 2025年予測：2025年、L18は連結売上高を2024年比12%増の4兆3,235億ドンとする計画を立てており、税引前利益（LNTT）を2,200億ドン以上に維持することを目指しています。これは税引後利益（LNST）1,760億ドン、EPS4,620ドン/株に相当します。 評価：当社は、L18の主要プロジェクトであるBắcカウハンを、現在から2030年までの実施スケジュールと15%の割引率を用いてRNAV法で評価しました。1株当たりの価値は50,000ドン程度になる見込みです。 投資判断：ファンダメンタルズの観点から、L18の株価上昇ポテンシャルは大きく、目標株価は50,000ドン/株であると認識しています。しかし、テクニカルの観点からは、L18の株価は現在、33,000～34,000ドンのレンジを突破し、直近の高値である35,000ドンに近づいているため、新規買いのポイントではありません。35,000ドン付近での投資は、短期的な調整圧力にさらされる可能性があります。短期的なリスクを抑えるため、投資家は33,000～34,000ドンのレンジでの調整を待って買い増しするか、次ページでテクニカルな見解をさらに参照することができます。