アナリストレポート

TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN CÔNG NGHIỆP BECAMEX (HSX: BCM)   2025年第2四半期および2025年上半期の業績は、主に住宅不動産事業の売上高が大幅に増加したことにより好調でした。工業団地事業の売上高予測を49%引き下げ、販売費および一般管理費を55%削減したため、2025年の税引後利益は6%下方修正され、29億5,300万ドンとなりました。米国の関税が工業団地事業に与える影響により、2025年末の目標株価は14%下方修正され、1株あたり79,500ドンとなりました。投資判断「買い」を維持します。 BCMは2025年第2四半期に大幅な成長を記録し、売上高は25億2,400万ドン（前年同期比117%増）、税引後利益は14億6,800万ドン（前年同期比272%増）に達しました。2025年上半期の業績も非常に好調で、売上高は43億7,200万ドン（前年同期比122%増）、税引後利益は18億3,300万ドン（前年同期比351%増）に達し、それぞれ計画の46%と74%を達成しました。当期の成長は主に以下の要因によるものです。 (1) 不動産事業の売上高は、2025年第2四半期に23億1,900万ドン（前年同期比221%増）、2025年上半期に37億4,600万ドン（前年同期比221%増）に達しました。これは主にビンズオン新都市および住宅地の土地引き渡しによるものです。 (2) 合弁会社および関連会社からの受取利益（主にVSIPから）は、2025年第2四半期に前年同期比32%増の6,030億ドンに達し、2025年上半期に前年同期比67%増の8,740億ドンに達しました。 (3) 販売費および一般管理費は、2025年第2四半期に前年同期比38%減の3,380億ドンに達し、2025年上半期に前年同期比18%減の7,310億ドンに達しました。 約4か月の交渉を経て、米国はベトナムに対する相殺関税を46%から20%に引き下げました。これはASEAN地域のほとんどの国々の関税率と同等であり、中国、インド、ラオス、ミャンマーよりも低い水準です。現在の主な懸念は、ベトナムを経由する貨物に対する40%の関税であり、米国政府は「原産地規則」の計算方法をまだ明確に説明していません。関税の変動は、ベトナムのFDI誘致能力および工業団地（KCN）の賃貸活動に影響を与えます。これは、一部の潜在的なテナントが近隣諸国と比較したベトナムのコスト優位性を再評価し、賃貸決定を遅らせているためです。しかし、当社は2025年4月以降、全体的なリスクは減少したと考えており、ベトナムの基本的な優位性（例えば、安定した政治情勢、競争力のある労働コスト、競争力のある電力コスト、締結済みのFTAの数）は、長期的にベトナムのFDI誘致力を高め続けると予想されます。最近のFDIデータは、この不確実ながらも前向きな見通しを裏付けています。2025年1月から7月までの7か月間において、登録FDIは前年同期比27.3%増の240億9,000万米ドルと高水準を維持しました。実行FDIも前年同期比8.4%増の136億米ドルに達しました。製造加工業は引き続き最も多くの投資資金を引き付けている分野であり、登録FDI総額の56%、実行FDIの81%を占めています。

株式会社 CTCP ĐẦU TƯ THẾ GIỚI DI ĐỘNG (MWG VN)   同社は2025年第2四半期に税引後利益が前年同期比41.4%の大幅な成長を継続し、全ての主要チェーンにおける経営効率の改善により、当社の予想を上回りました。当社はMWGの2025年度税引後利益予想を26%上方修正し、59.84億ドン（前年同期比+60.3%）としました。また、目標株価を2026年末時点で83,200ドン/株に設定し、これは総リターン16.6%に相当します。投資判断は「強気」です。 MWGは2025年第2四半期の純売上高が前年同期比10.2%増、税引後利益が前年同期比41.4%増であったと発表しました。2025年上半期累計では、純売上高は737.55億ドン（前年同期比+12.4%）、税引後利益は32.05億ドン（前年同期比+54.4%）に達しました。 2025年上半期の税引後利益の大幅な成長は、店舗ネットワークの再編後の経営効率の向上と、純売上高に対する販売費および一般管理費（BH&QLDN）の比率が改善したことによって牽引されました。金融収益が前年同期比45%増となったことも、利益成長に貢献しました。 TGDD & DMXは2025年上半期に売上高が11.9%増加し、MWGの売上高の67%を占め、再編後に利益率が向上した主要な利益の柱であり続けています。 BHXは売上高が前年同期比16.6%増加し、店舗ネットワークの拡大を加速させました。同社は、利益数値はまだ公表されていませんが、BHXの2025年第2四半期の業績は第1四半期よりも良好であったと述べています。 合弁事業のEra Blueからの貢献は、第2四半期に110億ドン（第1四半期は30億ドン）の利益であり、年初から28店舗を新規開店しました。 2030年までの各チェーンのIPO計画。2025年8月8日に投資家および戦略的パートナーとの2030年までの発展ビジョンに関する会議において、MWG経営陣はTGDD & DMXの成長を促進するための4つの主要な重点分野を提示しました。これには、「質」による成長（低価格よりもサービス品質に焦点を当てる、成果報酬制度の導入、パートナーとの連携強化など、様々な活動を通じて）、新規店舗の開設ではなく既存システムのさらなる最適化、製品のライフタイムサービス提供、より良いサービスを提供するeコマースプラットフォームと同様の機能を備えたスーパーアプリとしてのロイヤルティ顧客アプリの展開、他の地域（例：インドネシアのEraBlue）への拡大が含まれます。同社はTGDD & DMXチェーン群のIPOを2030年までに実施する計画です。BHXについては、引き続き消費者のニーズを満たす十分な品揃え、安全で高品質な製品の提供、そして迅速で簡単なショッピング体験の提供に注力しています。経営陣はまた、2028年にBHXのIPOを実施することへの期待を表明しました。 2025年度について、当社はMWGの純売上高を1,485.43億ドン（前年同期比+10.6%）、税引後利益を59.84億ドン（前年同期比+60.3%）と予想しており、これは前回の更新と比較してそれぞれ2%および26%高い数値です。

F88投資株式会社 (UPCOM: F88)   8月8日金曜日、F88は826万株をUpCoM市場に上場します。初取引の基準価格は**1株あたり634,900ドン**（時価総額52億4,400万ドンに相当）で、OTC市場での参考取引価格である1株あたり100万ドンをかなり下回っています。したがって、F88の株式は、市場の期待に応えるため、初取引で大幅に上昇する可能性が高いです。もし40%のストップ高となり、**1株あたり888,800ドン**に達した場合、推定される実績**P/E**は**20.1倍**、実績**P/B**は**3.8倍**となります。 F88の業績は好調に推移しています。2025年第2四半期において、F88は売上高9,250億ドンを計上し、前年同期比30%増となりました。また、**税引前利益は1,890億ドンで、前年同期比220%増**となりました。この好調な結果は、融資残高が前年同期比45%増加したことと、2025年第2四半期の信用損失率が2.35%に低下したこと（前年同期比62bps減）によるものです。推定される**ROAは7%**、**ROEは21%**です。 **F88の市場シェアにはまだ大きな拡大余地があります**。2025年第2四半期末時点で、F88の店舗数はわずか888店舗であり、全国の質屋25,000店舗の総数と比較するとまだ控えめです。F88の融資残高4兆3,790億ドンは、代替金融分野の総規模200兆ドンのわずか**2%**に過ぎません。 ベトナムの代替金融分野の規模は、まだ大きな発展の可能性を秘めています。この分野の融資残高は銀行融資総額のわずか**1.2%**に過ぎませんが、タイではこの比率が約**35%**です（ロイター）。2019年から2024年の期間において、代替融資分野の年平均成長率（CAGR）は**20%**であり、F88のような新世代質屋分野は**53%**でした（FiinGroup）。人口の約**50%**を占める一般顧客や低所得者層が銀行融資にアクセスできていない現状を考えると、この分野には依然として非常に大きな開拓の可能性があります。 代替金融のような多くのリスクを内包する業界には、いくつかの留意すべき点があります。高い企業レバレッジ（3倍）と景気循環への感応度により、F88は2023年の困難な時期に6,270億ドンの損失を計上しました。しかし、市場規模は依然として非常に大きく、経済発展に伴い資金需要が増加していることから、**F88は2025年の株式市場にとって興味深い投資対象となることが期待されます**。

当社は、公共投資の増加がVCGにとって今後新たな建設プロジェクトの機会を創出すると期待しております。2025年第2四半期末時点で、VCGの受注残高は27兆7,000億ドンを超え、2024年の建設売上高の約3倍に相当します。これは、VCGが2025年から2026年にかけて売上高と利益の計上を強化するための基盤となります。さらに、住宅およびリゾート不動産市場が徐々に回復し、VCGのプロジェクトが2025年から販売を開始し、2026年から2027年にかけて成長の原動力となることを期待しております。最近、VCGは同社最大のプロジェクトであるカットバー・アマティナ（Cát Bà Amatina）プロジェクト（172ヘクタール）における51%の資本売却に成功したと発表しました。そのため、当社は2025年の親会社株主に帰属する税引後利益の予測を245%上方修正し、3兆3,290億ドン（前年同期比+260%）としました。売上高予測は14兆7,220億ドン（前年同期比+14.4%）で据え置きです。当社は、カットバー・アマティナ（Cát Bà Amatina）プロジェクトの譲渡による一時的な利益を期待し、2025年末の目標株価を27%引き上げ、34,100ドン/株式とし、「買い」の投資判断を維持します。 業績: VCGは2025年第2四半期の財務諸表を発表し、売上高は4兆4,120億ドン（前年同期比+56.8%）、税引後利益は3,570億ドン（前年同期比+163%）でした。2025年上半期の累計売上高は7兆80億ドン（前年同期比+28.2%）、税引後利益は5,080億ドン（前年同期比-17.8%）となり、2025年の売上高および利益計画のそれぞれ45%と42%を達成しました。これはACBSの修正予測の47%と15%に相当します。具体的には、建設事業が売上高の84%以上を占め、5兆1,540億ドンに達し、前年同期比42%の大幅増となりました。これにより、引き渡し件数の減少により6,340億ドン（前年同期比-12%）に減少した不動産事業の落ち込みを一部補填しました。売上総利益率は、高利益率の不動産事業の減少が主な原因で、前年同期の24.4%から14.3%に低下し、税引後利益の減少につながりました。 建設事業: 政府の公共投資推進政策の恩恵を受け、インフラ建設業界のリーディングカンパニーの一つであるという強みにより、2025年初頭からVCGは総額26兆8,000億ドンを超える多くの大型契約を締結しました。代表的なプロジェクトは以下の通りです。(1) ニンビン・ハイフォン高速道路（ナムディン・タイビン区間）：PPP/BOT方式で、VCGは5社の投資家のうちの1社です（約19兆7,000億ドン）。(2) バックアイ揚水発電所プロジェクトのパッケージ02XL-BA（7社の共同企業体、約4兆3,000億ドン）。(3) ラソン・ホアリアン高速道路拡張プロジェクトのパッケージXL01（7社の共同企業体、約2兆7,000億ドン）。 不動産事業: VCGは現在、3つの主要プロジェクトの販売と引き渡しに注力しており、これにはクアンニン省の低層住宅地2ヶ所（Vinaconex Móng Cái（43.9ヘクタール）とĐại lộ Hòa Bình（48.8ヘクタール））と、ハノイのチョーモー（Chợ Mơ）商業センター（1.5ヘクタール）が含まれます。特筆すべきは、VCGが2025年8月にカットバー・アマティナ（Cát Bà Amatina）観光都市プロジェクト（172ヘクタール）における全51%の資本売却に成功したと発表したことです。当社は、この取引により約3兆5,000億ドンの税引前利益がもたらされ、VCGのキャッシュフロー改善と財務力の強化に貢献すると推定しております。 テクニカル要因: 現在の積極的な上昇トレンドにより、VCGは上昇を継続し、28,500ドン/株、あるいはさらに遠くの32,500ドン/株のレジスタンスゾーンを目指すと予想されます。したがって、その後の下落局面は、短期および中期投資家にとって合理的な株式の積み増し機会となるでしょう。

ベトナムガス公社 (GAS VN)   GASは2025年第2四半期の業績を発表し、税引後利益は48億800万ドン（前年同期比+40.7%）となりました。2025年上半期の累計税引後利益は前年同期比27%増の75億7,100万ドンとなり、年間計画の143%、当社の修正前予測の69%を達成しました。2025年の現在の目標株価は74,900ドン/株で、11.4%の上昇余地があります。投資判断：アウトパフォーム。 GASは2025年第2四半期に売上高3兆80億ドン（前年同期比+0.1%）、税引後利益48億800万ドン（前年同期比+40.7%）を計上しました。しかし、税引後利益の増加は主に、前年同期の8億1,800万ドンの引当金計上に対し、16億3,400万ドンの貸倒引当金の戻入れによるものです。これは、POW、PGV（Genco 3）、およびBOTフーミー2.2＆3発電所からの不良債権に関連する貸倒引当金で、GASが2024年に計上したもの（合計19億1,800万ドン）です。 GASのコア事業活動については、売上総利益は前年同期比13.6%減少し、売上総利益率は前年同期の19%から16.4%に低下しました。この減少の要因は以下の通りです。 ドライガス生産量が前年同期比15.3%減少し、その主な原因は発電所へのガス供給量の減少です。水力発電量の増加に加え、この減少は商工省が決定3049号を発行し、2025年の発電用ガス供給計画を30億4,000万～42億1,000万立方メートルと承認したこと（2024年のGASの発電用供給量と比較して平均14%減）にも起因します。 FO燃料油価格が前年同期比14%下落し、ガス販売価格に悪影響を与えました。 上記の動向により、LPG販売量（前年同期比+16%）とLNGからのプラスの影響は薄れました。2025年上半期の累計純売上高は5兆5,755億ドン（前年同期比+4.4%）、税引後利益は75億7,100万ドン（前年同期比+27%）となりました。利益の成長は引当金の戻入れによるものであり、ドライガス生産量の前年同期比13%減により事業活動からの利益は減少しました。 見通し 当社は、2025年のブレント原油の平均価格予測を前年同期比15.5%減の68米ドル/バレルで維持します。予測を上回る引当金の戻入れにより、2025年の業績予測を上方修正し、売上高は10兆4,051億ドン（前年同期比+0.5%）、税引後利益は1兆2,061億ドン（前年同期比+13.9%）となり、それぞれ前回の予測から0.3%/9.9%増加しました。DCF（ディスカウントキャッシュフロー）法により、2025年末時点のGASの評価額は74,900ドン/株と算出されます。

石油輸送総公社 (PVT VN)   2025年第2四半期、PVTは純売上高が前年同期比46%増を記録しましたが、その大部分はLNGマージンが非常に低いトレーディング事業によるものでした。そのため、2025年第2四半期の税引後利益は前年同期比6%減となりました。2025年上半期累計では、PVTの税引後利益は6,380億ドン（前年同期比6%減）となり、会社計画の72%、ACBSの予測の46%を達成しました。 当社は2025年～2026年の業績予測を据え置き、2025年の現在の評価額は1株あたり20,800ドン、投資判断は「強気」を維持します。 2025年第2四半期、PVTは純売上高4兆3,520億ドン（前年同期比46%増）を記録しました。これは主に、売上高が1兆5,170億ドン（同234%増）と急増したトレーディング事業の貢献によるものです。しかし、総売上高の55%を占める輸送事業と35%を占めるトレーディング事業は、それぞれ売上総利益率が21%と0.3%にとどまり、2024年第2四半期と比較して大幅に減少しました。その結果、2025年第2四半期のPVTの全体の売上総利益率は14%に低下し、2024年第2四半期の24%を大きく下回りました。 売上総利益率の大幅な低下に影響を与えた主な要因は、PVTの船舶が国際市場で運航する際に発生する、停泊費、保守整備費、その他の物流サービスなどの外部委託費用の増加によるものです。 2025年第2四半期の税引後利益は3,610億ドン（前年同期比6%減）を記録し、純利益率は8%で、2024年第2四半期と比較して4.6%減少しました。 2025年上半期累計では、PVTは純売上高7兆1,420億ドン（前年同期比29%増）と税引後利益6,380億ドン（同6%減）を記録し、それぞれACBSの予測の57%と46%を達成しました。 クイックコメント: 2024年と比較して石油輸送市場が冷え込み、国際輸送の効率が低下していますが、現在のリスクはPVTの利益にまだ大きな影響を与えていません。同社は現在、新造船隊の拡大にかなり慎重です。上半期末までに、新造船の数は2隻しか増加していません。2022年～2024年の船隊拡張は、成長速度が鈍化する可能性はあるものの、以前の期間よりも高い売上規模の基盤を引き続き提供しています。