アナリストレポート

DPGの事業活動は、インフラ建設、水力発電、不動産の3つの主要事業セグメントからの貢献により、引き続き堅調に推移すると予想されます。2025年の売上高は4兆3,810億ドン（前年同期比23%増）、税引後利益は3,000億ドン（同35%増）と予測しています。2026年には、Casamia Balancaプロジェクトの引き渡しが主な貢献となり、売上高は5兆6,670億ドン（前年同期比29%増）、税引後利益は4,820億ドン（同61%増）に達すると予測しています。目標株価を2026年末までに1株あたり56,600ドンに引き上げます。これは、ビンズオン省の土地ファンドの価値を評価に追加したことにより、前回のレポートから12%の上昇となります。投資判断を「アウトパフォーム」から「買い」に引き上げます。 好調な業績：2025年第3四半期において、DPGは売上高1兆1,780億ドン（前年同期比18.8%増）、親会社株主に帰属する税引後利益720億ドン（同260%増）を計上しました。成長の原動力は以下の通りです。(1) エネルギー部門は、生産量の改善により930億ドン（前年同期比41%増）を達成しました。(2) 建設部門は、多くのプロジェクトが引き渡し段階に入ったことにより1兆630億ドン（同53%増）を達成しました。2025年1-9月期累計では、DPGは売上高2兆8,450億ドン（前年同期比34%増）、親会社株主に帰属する税引後利益2,090億ドン（同66%増）を達成し、年間事業計画の60%と69%、当社の予測の70%と72%を完了しました。 公共投資プロジェクトについて、DPGは最近、総額1兆9,000億ドンの3つの大型建設パッケージを落札し、建設部門で大きな進展を記録しました。内訳は以下の通りです。(1) ハノイ環状4号線プロジェクトの一部であるホンハ橋とフーホン堤防高架橋の建設パッケージ、(2) チャーリー川高架橋プロジェクト、(3) サイゴン川横断歩道橋建設プロジェクトで、それぞれの価値は1兆2,200億ドン、3,690億ドン、3,550億ドンです。年初からの累計で、DPGの新規契約総額は約4兆3,000億ドンに達し、受注残高は6兆6,000億ドンを超え、2024年の建設部門の売上高の2倍以上となり、今後の安定した仕事量を確保するのに役立っています。 不動産について、DPGは土地使用料の財務義務を完了しており、Casamia Balancaプロジェクトからの収益は2026年～2027年に計上される予定であり、2025年には一部が計上される見込みです。同時に、DPGはビンズオン統合リゾートプロジェクト（199ヘクタール）の法的手続きと投資政策の調整を加速しており、2025年中の完了を目指しています。 テクニカル分析について：中期的に横ばいトレンドが依然として支配的であるため、DPGの株価は短期的には40,000～48,000ドン/株の狭い範囲で推移し続ける可能性が高いです。この蓄積期間の後、DPGは上昇トレンドに戻り、中期的に57,000ドン/株付近の史上最高値圏を試すことが期待されます。

当社は、2026年末までの目標株価を4.8%引き上げ、1株当たり46,100ドンとします。これは、目標PER12.6倍、目標PBR1.5倍に基づいています。また、株価が直近の高値から14%調整下落したため、投資判断を「アウトパフォーム」から「買い」に引き上げます。2026年には、純金利マージン（NIM）が低水準の2%から緩やかに回復することにより、業績の改善が見込まれます。 2025年第3四半期の業績は、前年同期の低いベースと比較して税引前利益が16.9%増加したものの、前期比では12%減少しており、明確な改善は見られませんでした。信用成長率は年初来8.8%と鈍化しており、業界全体の13.4%の成長率を大幅に下回っています。貸出金利が6.2%の低水準で推移する中、純金利マージン（NIM）は前年同期比で22ベーシスポイント（bps）、前期比で6ベーシスポイント（bps）減少し、2.09%となりました。その結果、純金利収入は前年同期比で8.5%、前期比で1.2%の増加にとどまりました。 非金利収入は、オフバランスの不良債権回収が引き続き好調（前年同期比+41.9%）であったことと、サービス手数料収入が安定的に成長（前年同期比+17.5%）したことにより、前年同期比で83%増加しました。 資産の質は安定していますが、潜在的なリスクは残っています。不良債権比率とグループ2債権比率は、それぞれ1.87%と1.5%で、前期から安定して推移しています。不良債権カバー率は95%に緩やかに改善し始めています。しかし、利息回収日数は2023-24年にかけて大幅に増加した後も57日と高水準を維持しており、不良債権化のリスクが依然として潜在していることを示しています。 2025年について、当社は税引前利益が前年同期比6.4%増の33兆3,960億ドンに達すると予測しており、これは経営陣の6-10%の計画と一致しています。2026年については、税引前利益が10%成長し、36兆7,070億ドンに達すると予測しており、詳細は以下の通りです。 (1) 当社は、2026年の信用成長率が15.7%に達し、純金利マージン（NIM）が10ベーシスポイント（bps）改善して2.21%になると予測しており、これにより純金利収入は前年同期比19%増加すると見ています。BIDの貸出金利は現在非常に低い水準（約6.2%）にあり、リテールローン部門の回復により緩やかに改善する可能性があります。一方、国庫からの預金はBIDの資金調達コストを安定させるのに役立っています。 (2) 営業費用は2025年にほぼ横ばいであった後、10%増加すると予測されています。経費率（CIR）（報奨・福利厚生基金の引当を除く）は33-34%から32%に減少すると予測されており、これによりBIDは引き続き利益成長を維持できるでしょう。 (3) 引当金費用は、現在手薄になっている引当金バッファーを維持するため、前年同期比29.8%増加すると予測されています。不良債権カバー率は2026年末までに98%に達すると予測されています。 第三者割当増資の影響評価 2023年の株主総会決議によると、BIDは投資家に対し9%の第三者割当増資を計画しています。2025年第1四半期に、BIDは最初の第三者割当増資として1億2,400万株（1.8%）を1株当たり38,800ドンで完了しました。これは2024年第3四半期末の1株当たり純資産（BVPS）の2.0倍に相当します。 残りの7.2%については、BIDは国内外の潜在的な投資家を引き続き探し、市場の状況やBIDの事業見通しに応じて発行を実施する予定です。過去の発行価格に基づくと、今後の発行価格も発行時点の1株当たり純資産（BVPS）の約2.0倍になると当社は推定しています。 自己資本比率（CAR）を改善するための増資は、他の銀行と比較してBIDにとってより重要です。なぜなら、2025年第3四半期末時点のBIDのCARは9.4%に過ぎず、最低規制の8%に比較的近く、業界平均の12%を大幅に下回っているためです。増資は、資金調達コストの削減、信用成長能力の向上に役立つだけでなく、2026年から2030年にかけて施行される通達14/2025号（バーゼルIII）のより厳格な自己資本規制に備えるためでもあります。 しかし、自己資本規模の拡大に伴い、利益成長が鈍化している状況下で、BIDは自己資本利益率（ROE）の低下圧力に直面するでしょう。当社は、BIDの自己資本利益率（ROE）が2022-24年の以前の期間の17%から2025年には15%に低下し、業界平均と同水準になると推定しています。  

米国の株式市場は、生産者物価指数の鈍化と消費者信頼感の低下により、米連邦準備制度理事会（FRB）による12月の利下げ確率が85%近くに達したことで、上昇基調を維持しました。テクノロジー株は、Nvidiaへの圧力がある一方で、AlphabetがMetaへのAIチップ供給交渉により上昇するなど、まちまちの動きとなりました。特に、小売株は業績予想の上方修正により急騰し、次期FRB議長がハト派的な見方を持つとの期待が長期的な利下げ見通しを強化しています。 米国の9月の小売売上高は、前月比0.2%の増加を記録しました（政府機関閉鎖のため発表が遅れています）。これは、人々が自動車や電子機器など関税の影響を直接受ける品目の購入を控えたためです。別の動きとして、11月の消費者信頼感指数（コンファレンス・ボード）は、労働市場への懸念と政府機関閉鎖の影響が残る中、95.5から88.7に低下しました。 中国では、商業銀行がバランスシートの再構築と不良債権リスクの管理のため、不動産担保資産の清算を加速させています。商業用不動産および住宅用不動産を含む資産清算の波は、供給過剰の状況をさらに深刻化させ、すでに低迷している資本市場に下落圧力をかけています。この動きは、低い評価額にもかかわらず銀行システムが流動性を優先していることを示しており、同国の不動産セクターの回復が困難な見通しであることを示唆しています。 農業農村開発省は、政府の政令第193/2025/NĐ-CP号（2025年7月2日付）のいくつかの条項を修正・補足する政令草案を作成しています。この政令は、地質・鉱物法のいくつかの条項および実施措置を詳細に規定するものです。草案では、鉱物採掘権の落札者に対する投資方針承認手続きの免除が提案されています。これにより、コンプライアンス費用の一部が削減され、鉱山稼働までの期間が大幅に短縮され、供給のボトルネックが直接解消されます。建設資材としての鉱物に対する特別なメカニズムを制度化することは、主要インフラプロジェクトに新たな推進力を与え、同時に鉱業企業の期待される利益率を改善するでしょう。ベトナム市場に目を向けると、VN指数は11月25日に約7ポイント下落して取引を終えました。これは、それまでの回復局面の後、徐々に利益確定売り圧力が現れたためです。前営業日と比較して流動性が増加し、市場の広がりが下落銘柄に傾いていること（248銘柄が下落、75銘柄が上昇）は、売り圧力が徐々に優勢になっていることを示しています。特に、銀行セクターでの分配活動が明確になりつつあります。しかしながら、全体的なトレンドの状況は依然として改善の兆しを維持しており、市場は回復基調をさらに拡大し、1,700ポイントのレジスタンスゾーンを目指すと期待されています。これは、それまでの長期的な下降トレンドからの脱却を確認するための重要な水準となります。  

石油掘削・サービス総公社（HOSE: PVD） 2025年の見通しとして、PVDは引き続き好調な業績を達成すると予想されます。これは、(1) 新しい掘削リグPVD VIIIからの貢献、(2) 陸上掘削リグPVD11の清算売却、(3) 利益率の成長、および (4) 合弁会社/子会社からの利益/配当の増加によるものです。2026年には、PVDが売上高で前年同期比22%増、税引後利益で同21%増を記録すると予想しています。これは主に、リース単価の改善によりPVD VIIIおよびPVD IVの新しい掘削リグが継続的に稼働することによるものです。さらに、坑井技術サービスも2026年の成長に貢献すると期待されています。2026年の目標株価は28,500ドン/株です。投資判断は「強気」です。 2025年第3四半期、同社は売上高25.7億ドン（前年同期比+5.4%）、税引後利益2.77億ドン（同+54.7%）を達成しました。第3四半期の好調な業績は、主に売上総利益率の改善によるものです。2025年9ヶ月累計では、PVDは売上高65.51億ドン（前年同期比+11%）、税引後利益6.73億ドン（同+46%）を達成しました。合計すると、2025年9ヶ月累計でPVDは税引後利益計画の127%、当社の予測の76%を達成しました。詳細は以下の通りです。 掘削サービス部門の売上高は総売上高の58%を占め、坑井技術サービス部門は総売上高の37%を占めました。 当期の売上高と利益の成長は、主に掘削リグPVD VIIIからの貢献によるものです。加えて、坑井技術サービス部門の作業量が増加しました。掘削サービスおよび坑井技術サービス部門の売上総利益率は前年同期比3%〜5%増加しました。 税引後利益の成長には、主に陸上掘削リグPVD11の投資撤退益の残りの計上による1.85億ドンのその他の収益が大きく貢献しました。 2026年の見通し 当社は、2025年の売上高予測97.81億ドン（前年同期比+5.3%）および税引後利益予測8.84億ドン（同+27.4%）を据え置きます。 2026年については、掘削リグPVD VIIIおよびPVD IXからの追加貢献により、売上高は119.54億ドン（前年同期比+22%）、税引後利益は10.68億ドン（同+21%）に達すると予想されています。このうち、掘削リグPVD VIIIはベトナムとマレーシアで掘削を行い、掘削リグPVD IXは再稼働後、ベトナムのパートナーのために掘削を行います。 DCF（割引キャッシュフロー）法を用いて、PVDの2026年末までの目標株価を28,500ドン/株と評価しています。

取引終了時、VN指数は7.62ポイント（-0.46%）下落し、1,660.36ポイントで引けました。市場の流動性は前営業日と比較して増加し、売買高は9億5,660万株、売買代金は27兆1,000億ドン（前営業日比+55%）に達しました。市場の騰落レシオは、下落銘柄数が上昇銘柄数を上回り、248銘柄が下落、75銘柄が上昇したことを示しています。 11月25日の取引では、不動産、観光&レジャー、観光不動産などの一部セクターの株式に買いが集中し、取引時間中のVN指数の下落幅を抑えました。その結果、この日のVN指数に影響を与えた上昇銘柄には、VIC（+1.46%）、VJC（+6.98%）、VPL（+4.62%）などが含まれます。一方、VPB（-2.76%）、VCB（-1.02%）、BID（-1.73%）などは、この日の取引で目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループは、HOSE市場で3,627億2,000万ドンを売り越しました。詳細には、この日の売りはSSI、VIC、VHMなどの銘柄に集中しました。反対に、外国人投資家はHDB、VNM、FPTなどを買い越しました。 11月25日の取引では、VN指数は1,680ポイント付近から反転して小幅に下落し、7ポイント以上値を下げて引けました。これは、以前の回復局面後に利益確定売り圧力が現れたことを反映しています。流動性が前営業日と比較して増加したことは、売り圧力が徐々に強まっていることを示しており、特に銀行株セクターでは、より明確な分配活動が見られました。それでも、市場が回復の勢いを拡大し、以前の長期的な下降トレンドからの脱却を確認するための重要な水準である1,700ポイントのレジスタンスゾーンに向かうと期待されているため、全体的なトレンドの状況は改善の兆しを維持しています。しかし、流動性がまだ本格的に突破していないため、VN指数が短期的に1,700ポイントの節目を早期に突破する見通しは依然として控えめであり、市場にはさらなる蓄積と供給吸収の時間が必要です。

当社は、公共投資の強化と2025年から2027年の期間におけるホーチミン市とその周辺地域での不動産供給の増加により、南部地域におけるセメント需要が回復すると期待しています。 2025年の予測は据え置かれており、売上高は7,660億ドン（前年同期比+11.3%）、親会社株主に帰属する税引後利益は2240億ドン（前年同期比+272%）と推定されています。 2026年、当社はHT1が成長の勢いを維持できると期待しており、売上高は8,341億ドン（前年同期比+8.9%）、親会社株主に帰属する税引後利益は3270億ドン（前年同期比+46.4%）に達すると見ています。2025年から2026年の期間における利益見通しの大幅な改善により、当社はHT1が1株あたり300ドンまで現金配当を引き上げる余地があると見ており、これは2024年の1株あたり100ドンの水準の3倍に相当します。 評価基準を2026年末に移行し、目標株価は1株あたり20,800ドンです。HT1に対する「買い」の投資判断を維持します。 業績は好調です。HT1は2025年第3四半期の業績を記録し、売上高は1兆8,860億ドン（前年同期比+14%）、親会社株主に帰属する税引後利益は857億ドン（前年同期比+278%）となりました。これは、生産量の回復、石炭コストの大幅な削減、およびKCN Phú Hữu料金所からの追加収入により、売上総利益率が12.9%に上昇したことによるものです。2025年9ヶ月累計では、売上高は5兆3,840億ドン（前年同期比+7%）、親会社株主に帰属する税引後利益は1,890億ドン（前年同期比+331%）に達し、年間計画の75%と104%を達成し、ACBSの予測の70%と84%に相当します。当社の評価によると、現在HT1は拡張計画や新規工場への投資計画を持っていない可能性があります。したがって、当社は同社が2025年の現金配当を1株あたり300ドンに引き上げる十分な余地があると見ています。 公共投資と不動産により国内需要が回復。南部地域では、ロンタイン空港、ホーチミン市環状3号線および4号線、南北高速道路第2期などの大規模建設現場が加速・完成段階に入っており、2026年にはセメント需要を強力に押し上げ続けると期待されています。同時に、南部不動産市場は法的な障害が徐々に解消され、新たな供給が解き放たれており、2025年から2027年の予測では約81,000戸のマンションと31,000戸の戸建て住宅が供給され、それぞれ年率49%と109%の複合成長率に相当すると見込まれています。この明確な需要回復の状況において、HT1は戦略的な工場立地と、86の公認代理店と全国約6,300の建材店からなる南部最大の流通ネットワークという強みを持っており、今後のセメント消費増加の恩恵を受けると期待されています。原材料価格の安定が利益率改善の基盤を継続的に形成。原材料費の40%以上を占める輸入石炭価格が2022年から2023年のピークから70%以上下落したことで、HT1は売上総利益率のポジティブな反転を記録しました。2026年に入ると、世界銀行の予測ではコークス価格が1トンあたり180米ドル前後で推移し（前年同期比-5%）、これにより同社は生産量増加と生産コスト最適化による二重の恩恵を受けるでしょう。これは今後もHT1の利益率を強化し続けると期待されています。 テクニカル分析：中期的な主要トレンドは依然として横ばいトレンドであり、HT1の株価はこのチャネルの下限に近づいているため、今後の展開は買い圧力の強さに大きく左右されるでしょう。1株あたり15,500ドンのサポート水準が維持されれば、HT1は強い回復局面を誘発する可能性が高く、それにより株価は1株あたり19,200ドン付近の横ばいトレンドの上限に向かって上昇するでしょう。