アナリストレポート

当社は、公共投資の強化と2025年から2027年の期間におけるホーチミン市とその周辺地域での不動産供給の増加により、南部地域におけるセメント需要が回復すると期待しています。 2025年の予測は据え置かれており、売上高は7,660億ドン（前年同期比+11.3%）、親会社株主に帰属する税引後利益は2240億ドン（前年同期比+272%）と推定されています。 2026年、当社はHT1が成長の勢いを維持できると期待しており、売上高は8,341億ドン（前年同期比+8.9%）、親会社株主に帰属する税引後利益は3270億ドン（前年同期比+46.4%）に達すると見ています。2025年から2026年の期間における利益見通しの大幅な改善により、当社はHT1が1株あたり300ドンまで現金配当を引き上げる余地があると見ており、これは2024年の1株あたり100ドンの水準の3倍に相当します。 評価基準を2026年末に移行し、目標株価は1株あたり20,800ドンです。HT1に対する「買い」の投資判断を維持します。 業績は好調です。HT1は2025年第3四半期の業績を記録し、売上高は1兆8,860億ドン（前年同期比+14%）、親会社株主に帰属する税引後利益は857億ドン（前年同期比+278%）となりました。これは、生産量の回復、石炭コストの大幅な削減、およびKCN Phú Hữu料金所からの追加収入により、売上総利益率が12.9%に上昇したことによるものです。2025年9ヶ月累計では、売上高は5兆3,840億ドン（前年同期比+7%）、親会社株主に帰属する税引後利益は1,890億ドン（前年同期比+331%）に達し、年間計画の75%と104%を達成し、ACBSの予測の70%と84%に相当します。当社の評価によると、現在HT1は拡張計画や新規工場への投資計画を持っていない可能性があります。したがって、当社は同社が2025年の現金配当を1株あたり300ドンに引き上げる十分な余地があると見ています。 公共投資と不動産により国内需要が回復。南部地域では、ロンタイン空港、ホーチミン市環状3号線および4号線、南北高速道路第2期などの大規模建設現場が加速・完成段階に入っており、2026年にはセメント需要を強力に押し上げ続けると期待されています。同時に、南部不動産市場は法的な障害が徐々に解消され、新たな供給が解き放たれており、2025年から2027年の予測では約81,000戸のマンションと31,000戸の戸建て住宅が供給され、それぞれ年率49%と109%の複合成長率に相当すると見込まれています。この明確な需要回復の状況において、HT1は戦略的な工場立地と、86の公認代理店と全国約6,300の建材店からなる南部最大の流通ネットワークという強みを持っており、今後のセメント消費増加の恩恵を受けると期待されています。原材料価格の安定が利益率改善の基盤を継続的に形成。原材料費の40%以上を占める輸入石炭価格が2022年から2023年のピークから70%以上下落したことで、HT1は売上総利益率のポジティブな反転を記録しました。2026年に入ると、世界銀行の予測ではコークス価格が1トンあたり180米ドル前後で推移し（前年同期比-5%）、これにより同社は生産量増加と生産コスト最適化による二重の恩恵を受けるでしょう。これは今後もHT1の利益率を強化し続けると期待されています。 テクニカル分析：中期的な主要トレンドは依然として横ばいトレンドであり、HT1の株価はこのチャネルの下限に近づいているため、今後の展開は買い圧力の強さに大きく左右されるでしょう。1株あたり15,500ドンのサポート水準が維持されれば、HT1は強い回復局面を誘発する可能性が高く、それにより株価は1株あたり19,200ドン付近の横ばいトレンドの上限に向かって上昇するでしょう。

キンバック都市開発総公社 – 株式会社 (KBC VN) 2025年第3四半期および2025年1-9月期の業績は、主にフンイエン省の工業団地クラスターにおける85.6ヘクタールの土地引き渡しにより大幅な成長を遂げました。当社は2025年の予測を据え置きます。目標株価を2026年末に移行し、1株あたり41,900ドンとし、2025年8月22日の更新レポート以降、市場価格が10%調整されたため、投資判断を「中立」から「強気」に引き上げます。 KBCは2025年第3四半期に好調な業績を報告しました。売上高は1兆3,470億ドン（前年同期比+42%）、税引後利益は3,120億ドン（前年同期比+55%）に達し、これは主にナムソンハップリン工業団地（17ヘクタール）およびフンイエン省の工業団地クラスター（2.6ヘクタール）における約20ヘクタールの土地引き渡しによるものです。 2025年1-9月期の業績も大幅な成長を記録しました。売上高は5兆390億ドン（前年同期比+153%）、税引後利益は1兆5,630億ドン（前年同期比+293%）に達しました。これは主に、工業団地セグメントからの売上高が前年同期比3倍の3兆6,810億ドンに増加したことによるもので、2024年1-9月期に引き渡された約30ヘクタールと比較して、主にフンイエン省の工業団地クラスター（85.6ヘクタール）において、105ヘクタールを超えるより広い面積の土地が引き渡されたことによるものです。2025年1-9月期の税引後利益は、KBCの計画の49%、当社の予測の73%を達成しました。当社は2025年の引き渡し面積予測を141ヘクタールで据え置き、これはKBCの計画の67%に相当します。 2025年1-9月期に、KBCは5つの新規工業団地（キムタイン2、クエボー2拡張、ソンハウ2、ビンザン、フービン）の開発を承認され、総面積は1,578ヘクタールとなりました。これにより、KBCの工業用地総面積は6,400ヘクタール以上に増加し、2025年第3四半期末時点で残りの販売可能土地面積は2,863ヘクタールに増加し、工業団地不動産セクターでトップクラスに位置しています。 11月初旬、KBCはAccelerated Infrastructure Capital (AIC)およびVietinBank (HOSE: CTG)と覚書（MOU）を締結し、タンフーチュン工業団地内の10ヘクタールの土地に20億米ドル相当のデータセンターを開発することになりました。11月下旬、同社は、欧州の産業開発業者であるCTP Invest Groupと提携し、ハイフォン市で港湾、空港、ロジスティクス、統合工業団地の複合施設を開発すると発表しました。2026年、CTP Invest LtdのRemon Vos氏は、ディンブー・カットハイ経済区内のチャンズエ3工業団地で、30ヘクタールのインフラおよび工場建設プロジェクトを着工する予定です。同月、省人民委員会は、フンイエン省の総投資額15億米ドルのコアイチャウ複合都市、エコツーリズム、ゴルフコースプロジェクト（990ヘクタール）と、タイグエン省の総投資額11兆5,000億ドンのフービン工業団地（675ヘクタール）の補償および用地取得の進捗を加速するよう関係機関に指示しました。

CTCP TẬP ĐOÀN HÒA PHÁT (HSX: HPG) 2025年第3四半期および2025年1-9月期の業績は引き続き成長し、ACBSの予測と一致しています。2025年第1四半期および第3四半期におけるドンクワット第2工場の稼働は、2025年以降のHPGの利益成長を促進する要因となるでしょう。目標株価を2026年に変更し、1株あたり35,700ドンとします。投資判断は「買い」で、総リターンは31.7%です。 2025年1-9月期の好業績: 2025年1-9月期累計で、HPGは売上高1,110.31億ドン（前年同期比5%増）、親会社株主に帰属する税引後利益116.26億ドン（同26%増）を計上し、年間計画の65%と78%を達成しました。これは当社の予測の65%と71%に相当します。粗鋼生産量は790万トン（同23%増）、完成鋼材消費量は740万トン（同22%増）に達し、そのうち建設用鋼材とHRCが総生産量の94%以上を占めています。HRCが好調で、生産能力の拡大とアンチダンピング関税の恩恵を受けたため、2025年1-9月期の生産量は大幅に増加し、340万トン（同51%増）に達しました。2025年第4四半期および2026年の見通しは引き続き好調で、公共投資の支出と不動産市場の回復に支えられています。 原材料価格の下落により粗利益率が改善。2025年1-9月期において、各種鋼材の平均販売価格は1kgあたり13,000ドン前後で推移し、2024年同期と同水準でした。これは中国産鋼材からの競争圧力が依然として存在することを示しています。明るい材料は、原材料コストが販売価格よりも速く下落したことです（鉄鉱石価格は前年同期比10%減、コークスは同27%減、鉄スクラップは同11%減）。これにより、2025年1-9月期の粗利益率は、2024年同期の13.5%から16.5%に改善しました。2026年に入ると、原材料価格は引き続き緩やかに下落すると予測されており、安定した利益率を支える基盤となります。 ドンクワット第2工場（DQ2）が主要な成長ドライバーとなるでしょう。2025年3月末から高炉1号機が稼働した後、2025年9月には、HPGは高炉2号機の稼働に成功しました。DQ2工場が2025年には生産能力の50%、2026年以降は70～80%で稼働すると推定されており、今年の粗鋼生産量は約1,040万トン（前年同期比20%増）に達する見込みです。同時に、HRCの生産能力は完成時に年間860万トンへと倍増するでしょう。さらに、DQ2は調整後、総生産能力が610万トンに引き上げられました。これには560万トンのHRC（2026年以降）と50万トンの高品質ワイヤーロッド（2028年以降）が含まれ、製品の多様化と品質向上を図ることができます。当社は、DQ2が今後数年間のHPGの主要な成長ドライバーとなると期待しています。これは、不足しているHRCの供給を補い（国内需要の約50%しか満たしていないため）、中国産鋼材に対する貿易救済措置の恩恵を受けることができるためです。

ナムロン投資株式会社 (HSX: NLG) 2025年第3四半期および2025年1-9月期の業績は、引き渡し物件数の増加により好調でした。2025年の予測は据え置きます。当社は、2025年第4四半期に、Izumiプロジェクトにおける15.1%の株式譲渡取引（東急株式会社への譲渡）から約3,500億ドン（税引後利益）を計上すると推定しています。2026年の業績予測は2025年と同水準で推移する見込みです。目標株価を2026年末の47,000ドン/株に設定し、2025年7月31日の更新レポート以降、株価が13%調整されたため、投資判断を「アウトパフォーム」から「買い」に引き上げます。 ナムロンは2025年第3四半期の好調な業績を発表しました。売上高は1兆8,770億ドン（前年同期比230%増）、親会社株主に帰属する税引後利益は1,460億ドン（2024年第3四半期は520億ドンの損失）でした。この成長は、主にSouthgateおよびCan Thoの2つのプロジェクトにおける引き渡し物件数の増加（2025年第3四半期：626戸、2024年第3四半期：278戸）によって牽引されました。売上総利益率は34.6%から44.1%に大幅に上昇しました。これは主にValora Southgateの引き渡し戸数が増加したことによるものです。販売費および一般管理費の売上高比率は、2024年第3四半期の44.3%から21.8%に減少しました。 その結果、2025年1-9月期の業績は、売上高3兆9,410億ドン（前年同期比376%増）、親会社株主に帰属する税引後利益3,540億ドン（前年同期比2,185%増）となり、当社の利益目標および予測の50%を達成しました。この成長は、主にCan Tho、Southgate、Akariの各プロジェクトにおける引き渡し物件数の増加（2025年1-9月期：1,424戸、2024年1-9月期：539戸）によるものです。売上総利益率は39.9%で安定しており、販売費および一般管理費の売上高比率は、2024年1-9月期の59.5%から21.7%に減少しました。 2025年第3四半期の販売活動は、当社の予想をやや下回りました。契約額は1兆7,400億ドン（前期比38%減、前年同期比106%増）で、Southgateプロジェクトが1兆ドン以上の販売額で最も貢献しました。2025年1-9月期の販売額は5兆1,000億ドン近く（前年同期比44%増）に達しましたが、販売目標の35%および当社の予測の45%しか達成できませんでした。しかし、2025年第4四半期には販売活動が加速する見込みです。これは、Izumiプロジェクト内のIzumi Canaria区画（低層住宅461戸を含む）と、Southgateプロジェクト内のSolaria Rise区画（ST5区画、アパート698戸）が2025年10月および11月に販売許可を得て、現在販売中であるためです。 当社は、2025年の販売額予測を11兆2,000億ドン（計画の76%に相当）で据え置きます。当社は、2025年第4四半期の業績について、売上高2兆3,230億ドン（前年同期比64%減）、親会社株主に帰属する税引後利益3,910億ドン（前年同期比22%減）と予測しています。これは主に、Izumiプロジェクトにおける15.1%の株式譲渡取引（東急株式会社への譲渡）から約3,500億ドンの税引後利益を計上することによるもので、これによりNLGは2025年の計画を達成する見込みです。 NLGのレバレッジ比率は2025年第3四半期に低下しました。2025年第3四半期において、総負債残高は7兆ドン近くで安定していましたが、純負債は8,940億ドン減少し、1兆8,430億ドンとなりました。純負債/自己資本比率は19.3%から12.8%に低下し、純負債/EBITDA比率は1.3倍から0.7倍に低下しました。これらはそれぞれ業界中央値の34.4%および3.4倍を下回っています。NLGが既存株主に対し、発行価格25,000ドン/株で1億12万株（発行済み株式の26%に相当）の増資に成功し、2025年第4四半期の販売実績が好調であれば、同社のレバレッジ比率は2025年末までにさらに改善されるでしょう。追加発行株式の取得権利確定日は2025年10月20日、株式の申込および払込期間は2025年10月27日から2025年11月17日までです。

取引終了時、VN指数は1.06ポイント（-0.06%）下落し、1,654.93ポイントで引けました。市場の流動性は前日と比較して増加し、売買高は7億7,394万株、売買代金は2兆197億ドン（前日比+2.23%）となりました。市場の騰落銘柄数を見ると、上昇銘柄が111銘柄であったのに対し、下落銘柄は204銘柄と、下落銘柄が優勢でした。 週次まとめ： 過去1週間で、VN指数は19.47ポイント（+1.19%）上昇しました。週間の総売買代金は10兆8,377億ドンに達し、1日あたりの平均売買代金は前週比2.33%増加しました。今週の買い圧力は、不動産や航空などの一部セクターの株式に集中し、VN指数の上昇を支えました。一方、売り圧力は銀行セクターに多く配分されました。 過去1週間のセクター別資金動向は、市場全体に改善傾向が広がっていることを示しています。銀行、不動産、建設・資材セクターは、それまでの低迷期を経て、緩やかな改善が見られました。同時に、食品製造、金属、化学セクターは引き続き強い資金流入を維持し、投資家の安定した関心を反映しています。この動きは、資金が市場に戻りつつあり、多くのセクター間で比較的均等に配分されていることを示しています。 外国人投資家は、合計1兆8,970億ドンを超える純売却額で売り越しとなりました。詳細を見ると、今週の売りは主にVCI、STB、MBBなどの銘柄に集中しました。一方、外国人投資家はHPG、FPT、VPBなどを買い越しました。 過去1週間、VN指数は狭いレンジで推移し、1,660ポイントの抵抗線を前に攻防が続き、短期資金の慎重な姿勢を示しました。それにもかかわらず、市場の流動性は緩やかな改善傾向を維持しており、資金が徐々に戻りつつあることを反映しています。買いは主にVIC、VHM、VPLなどのビングループ系銘柄に集中し、指数の上昇に大きく貢献しました。逆に、銀行セクターでは売り圧力がより多く見られ、市場の回復が明確なブレイクアウトに至っていません。今後、VN指数は短期トレンドの重要な抵抗水準である1,660ポイント付近で引き続き攻防が繰り広げられると予想されます。買い圧力が安定的に維持され、流動性が引き続き改善すれば、回復局面が延長される可能性が高まり、指数が1,700ポイント付近の次の抵抗水準を試す機会が生まれるでしょう。

ニューヨーク連銀のジョン・ウィリアムズ総裁によるハト派的な発言を受け、米国株式市場では買いが広がり、株価が上昇しました。しかし、回復の勢いはまだ完全には強くありません。 米国とロシアは、ウクライナ紛争終結に向けた28の提案を含む和平合意の枠組みを策定したと報じられています。その中には、安全保障の保証と引き換えに、キーウが領土的・軍事的に大幅な譲歩をすることが求められています。草案では、ウクライナがドンバスとクリミアにおけるロシアの実効支配を認め、軍の規模を制限することを提案しています。その見返りとして、西側諸国は復興支援とEU加盟への道筋を約束しています。 インド、ブラジル、南アフリカの首脳は、G20サミットの傍らでIBSAフォーラムを再開しました。これは、米国の保護貿易政策に対する立場を強化し、BRICS諸国への依存度を減らすことを目的としています。習近平国家主席の欠席は、これら3カ国が中国主導の議題から独立した、より柔軟な協力メカニズムを推進するための戦略的な余地を生み出しました。 日本内閣は、高市早苗首相による1,350億ドルの経済対策パッケージを承認しました。このパッケージは、インフレ圧力を軽減するためにエネルギー補助金と社会保障に重点を置いていますが、この巨額の支出規模は、現在、公的債務の持続可能性と円安のリスクについて多くの懸念を引き起こしています。先週、国債利回り曲線は全般的に上昇し、10年物利回りは1.785%（前月比+12ベーシスポイント）に上昇しました。 日本は東アジアにおける防衛態勢を強化しています。これは、台湾の東110kmに位置する与那国島に中距離ミサイルを配備する計画を通じて行われ、同時に、国連における中国の外交的非難を退けました。これに先立ち、中国は2025年11月19日に日本からの海産物の輸入制限を決定し、国民に対し日本への渡航を控えるよう勧告しました。これにより、2025年11月15日以降、54万枚以上の航空券がキャンセルされています。 ベトナム市場に目を向けると、VN指数は2025年11月21日に1,660ポイントのレジスタンス水準を前に一進一退を繰り返しましたが、終盤の買いによって回復の勢いを生み出しました。売買高は広範囲で改善傾向を維持し、買いは主にビングループ（VIC、VHM、VPL）に集中しました。一方、銀行セクターでは下落圧力が依然として存在し、市場全体の回復は完全には一致せず、セクター間の二極化傾向が続いています。今後の取引セッションでは、マクロ経済環境が徐々に安定し、米国市場での下落傾向が減速し回復を待つ兆候が見られることから、VN指数は1,660ポイントのレジスタンス水準を順調に突破することが期待されます。