アナリストレポート

海外ITサービス部門の減速は、2025年第3四半期の当社の純売上高成長に引き続き圧力をかけていますが、新規契約売上高の改善は、今後数四半期においてこの部門の業績を押し上げる可能性があります。一方、通信部門は税引前利益総額を大幅に支え続けています。当社は2026年6月までの目標株価を122,400ドン/株に維持します。買い推奨。 2025年第3四半期の純売上高と税引前利益はそれぞれ前年同期比8.2%増、16%増となり、FPTの2025年9ヶ月間の業績は、49兆8,870億ドン（前年同期比10.3%増）の売上高と9兆5,400億ドン（前年同期比17.6%増）の税引前利益を達成しました。金融収益が前年同期比229%増、関連会社からの利益が前年同期比35.8%増となったことが、税引前利益を押し上げました。海外ITサービスと通信は、引き続き当社の2つの柱となっています。 海外ITサービス部門は、第3四半期に新規契約売上高が前年同期比42%増と大幅な改善を記録しましたが、純売上高と税引前利益の成長率（それぞれ前年同期比10%増、5.9%増）は、以前の四半期における新規契約売上高の低迷の影響を受けました。部門売上高の48%を占める主要な牽引役であるデジタルトランスフォーメーション（DX）サービスは、第3四半期に前年同期比24.6%増、9ヶ月間で前年同期比19%増となりました。ベトナムと日本の両方にあるAI工場は、まだ大幅な改善を記録していません。 通信サービス部門は、第3四半期に税引前利益が前年同期比26.3%増、9ヶ月間で前年同期比21.3%増となり、全体業績を支える明るい材料となりました。9ヶ月間の売上高成長率11.5%増は、市場シェア、加入者数、料金の増加により、ブロードバンドサービスが前年同期比15%増と好調に推移したことによって牽引されました。 国内ITサービスや教育などの他の補助部門は、売上高の伸びが鈍いにもかかわらず、税引前利益の成長に貢献しました。国内ITサービスは、9ヶ月間で税引前利益が前年同期比32%増（主に第3四半期における引当金の戻入れによるもの）を記録しましたが、純売上高は前年同期比1.6%増でした。当社は、最近の政府プロジェクトから好材料（銀行および企業顧客グループは依然として低調ですが）が見られ、これが今後、この部門の業績を支える可能性があると見ています。一方、教育部門の成長は当社の予測通り控えめな水準にとどまっており、公立学校との競争激化により、この成長率は2026年まで続く可能性があります。 当社は、FPTの2025年の純売上高が70兆8,920億ドン（前年同期比12.8%増）、税引前利益が12兆9,560億ドン（前年同期比17%増）に達すると予測しており、これは前回の更新よりも1%高い数値です。2026年の対応する成長率は、それぞれ前年同期比14.4%増、15.1%増と予測されています。

当社は、HDBに対し、過去の中央値に相当する目標PER 7.6倍に基づき、1年後の目標株価34,300ドン/株で「強気」を推奨します。同行は資産の質悪化とEPS希薄化に直面しているものの、外国人戦略株主への発行見通しは株価にとってポジティブな触媒となります。 2025年第3四半期の業績は鈍化し、税引前利益は4兆7,350億ドン（前年同期比+5.4%、前期比+0.5%）となりました。総収入と引当金控除前利益は引き続き良好な伸びを示したものの（それぞれ前年同期比+11.5%、+25.9%）、引当金費用が大幅に増加したため（前年同期比+109.8%）、税引前利益はわずかな増加にとどまりました。 2025年第3四半期の信用供与は、不動産、建設、製造、商業分野の企業向け貸付残高の減少と、Vikki Bankへの10兆ドン相当の債権売却により、予想外に20兆ドン（-3.5%）減少しました（前年同期比+21.3%、年初来+11.3%）。貸出金利の引き下げ圧力と、前期のような一時的な高額なその他収入がなくなったため、NIMは大幅に低下し（前年同期比-122bps、前期比-151bps）、4.48%となりました。その結果、純受取利息は前年同期比横ばい、前期比-20.9%となりました。 非金利収入は、決済、外国為替、その他のサービス部門が好調であったため、かなり良好に増加し（前年同期比+130.2%、前期比-3.5%）、これにより総収入は前年同期比+11.5%増加しました。 資産の質は悪化しました。不良債権比率は引き続き上昇し（前期比+36bps）、2.9%となり、グループ2債権比率も大幅に上昇し（前期比+66bps）、4.6%となりました。HDBの延滞債権比率の急増は、業界全体の改善傾向に逆行しています。これにより、2025年第3四半期の引当金繰入費用に引き続き圧力がかかりました（前年同期比+109.8%）。不良債権カバー率は、前年の60～70%から43%へと大幅に低下しました。 総収入の伸びが鈍化し、引当金費用が増加する中、HDBは営業費用を削減しました（前年同期比-15.7%、前期比-10.6%）。CIRは26%と、業界最低水準にあります。 2025年について、当社はHDBの税引前利益が20兆7,750億ドンに達し、前年同期比24.2%増（株主総会計画：26.6%）と予測しています。2026年の税引前利益は、(1)信用供与の対前年比25.6%増、(2)NIMの10bps低下（4.69%）、(3)引当金繰入費用の対前年比25%増により、対前年比24.5%増と予測しています。 Tier 1資本増強計画 10月、債券保有者は1億6,000万米ドルの転換社債を3億4,930万株のHDB株式に転換しました。これにより、EPSとBVPSの希薄化率はそれぞれ7.4%と8.1%と推定されます。 2026年第3四半期には、別の1億6,500万米ドルの転換社債も転換期限を迎えます。残りの転換社債がすべて株式に転換された場合、EPSとBVPSはそれぞれさらに7.7%と7.5%希薄化すると推定されます。 HDBは現在、Tier 2資本への依存度が高く、CARは13%を超えているものの、Tier 1資本比率は8.5%に過ぎません。転換社債の転換により、HDBのTier 1資本は増加し、Tier 2資本は減少するため、資本構成はより強固になり、将来的にCARを強化する必要がある場合に、HDBは追加のTier 2資本（Tier 1資本の100%を超えない範囲で計上）を調達する余地が大きくなります。 さらに、HDBは外国人戦略株主への株式の第三者割当増資も計画しています。現在、HDBにおける外国人投資家の保有比率は16.9%（転換社債取引による8.3%の増加分を除く）であるため、発行を実行するには外国人保有比率の上限を30%以上に引き上げる必要がある可能性があります。政令第69/2025号に基づき、Vikki Bankの強制譲渡を受けたことで、HDBは外国人保有比率の上限を最大49%まで引き上げることが許可されます（銀行全般の一般規制上限は30%）。 外国人戦略株主への発行は通常、市場価格よりも高い価格（プレミアム）で行われるため、HDBの株価にプラスの影響を与えます。 総じて、資産の質の悪化見通しや転換社債の転換によるEPS希薄化に直面しているものの、近い将来の外国人戦略株主への発行見通しにより、当社は過去の中央値に相当する目標PER 7.6倍を使用します。  

サイゴンVRG投資株式会社 (HSX: SIP) 2025年第3四半期および2025年1-9月期の業績は、主に電力・水道供給事業と工業団地事業の安定した運営、および金融収益の力強い成長により好調でした。当社は2025年および2026年の予測を変更しません。目標株価を2026年末の77,000ドン/株に設定し、2025年8月14日の更新レポート以降、株価が16%下落したため、投資判断を「好調」から「買い」に変更します。 SIPは2025年第3四半期に2桁成長を記録し、売上高は2兆2,340億ドン（前年同期比13%増）、税引後利益は3,820億ドン（前年同期比22%増）でした。 成長の主な要因は、(1) 電力・水道供給事業の安定した成長、(2) 工業団地（KCN）賃貸収益の年間配分計上、および (3) 金融収益が前年同期比28%増の1,740億ドンに達したことです。 電力・水道供給事業：2025年第3四半期の売上高は前年同期比10.9%増の1兆7,960億ドン、2025年1-9月期は前年同期比8.4%増の5兆1,850億ドンでした。成長の主な要因は、工業団地における配電量の増加、および商工省の決定第1279/QĐ-BCT号に基づき、2025年5月10日から平均電力料金が4.8%上昇したことです。2025年1-9月期の売上総利益率は8.1%から8.5%にわずかに改善し、これは当社の予測と一致しています。 工業団地用地賃貸事業：2025年1-9月期の売上高は前年同期比10.6%増の3,110億ドンで、これはACBSの予測と一致しています。SIPは2025年1-9月期に約29ヘクタールを賃貸し、これは計画の64%、予測の60%に相当します。工業団地の賃料は2024年末の水準と横ばいでした。売上総利益率は68.2%で、前年同期比横ばいでした。 SIPは引き続き良好な財務状況を維持しています。2025年1-9月期において、SIPの総負債残高は約1兆ドン増加し、約4兆6,000億ドンに達しました。その結果、2025年1-9月期の純現金/自己資本比率は47.1%から23.2%に減少しました。クイックコメント：全体的に、工業団地セグメントの見通しは改善されました。これは、2025年10月末に枠組み合意が発表され、2025年7月末に発表された税率水準から変更がなかったためです。この水準は、2025年4月初旬に発表された税率よりもベトナムにとってかなり有利であり、近隣諸国と同等です。工業団地セグメントに適用される年間配分収益認識方法、電力・水道供給事業の安定した成長、および預金と貸付からの安定した金融収益は、今後数年間の当社の成長を維持すると予想されます。 当社は2025年の予測を据え置きます。推定売上高は8兆8,100億ドン（前年同期比13%増）、税引後利益は1兆4,140億ドン（前年同期比11%増）です。2026年については、売上高は9兆5,790億ドン（前年同期比9%増）、税引後利益は1兆5,560億ドン（前年同期比10%増）と推定しています。目標株価を2026年末の77,000ドン/株に設定し、2025年8月14日の更新レポート以降、株価が16%下落したため、投資判断を「好調」から「買い」に変更します。 SIPは2026年予想PERが10.4倍、2026年予想PBRが2.2倍で取引されており、これは過去3年間の平均がそれぞれ8.5倍と2.3倍、業界中央値が11.1倍と1.5倍であるのと比較したものです。

取引終了時、VN指数は34.98ポイント（+2.16%）上昇し、1,651.98ポイントで引けました。市場の流動性は前営業日と比較して増加し、売買高は12.5億株、売買代金は34兆3,700億ドン（前営業日比+16.12%）となりました。市場の騰落状況を見ると、上昇銘柄数が下落銘柄数を上回り、上昇銘柄189に対し下落銘柄は117でした。 11月4日の取引では、不動産、銀行セクターの一部の銘柄に買い圧力が集中し、取引時間中のVN指数上昇を支えました。VN指数に影響を与えた上昇銘柄は、VIC（+2.87%）、VPB（+6.88%）、TCB（+4.17%）などでした。一方、FPT（-1.62%）、GAS（-1.63%）、VPL（-1.32%）などが、この取引で目立った下落銘柄でした。外国人投資家はHOSE市場で1兆2,028.7億ドンを買い越しました。詳細には、この日の買いはVIX、VPB、MSNなどの銘柄に集中しました。反対に、外国人投資家はHDB、STB、VHMなどを売り越しました。 11月4日、VN指数は重要なサポート水準である1,600ポイントから力強い回復を見せ、短期的な調整局面後の買い圧力の回復を示しました。市場の流動性は著しく改善し、底値買いの資金流入が増加し、多くのセクターに広く波及していることを反映しています。特筆すべきは、不動産、銀行、証券セクターといったトレンドを牽引する役割を果たす主要セクターに買いが強く集中したことです。VN指数が1,600ポイントのサポート水準から成功裏に反発したこの状況において、回復の勢いは継続すると予想され、1,700ポイントの突破を目指します。

2025年第3四半期において、当社の純売上高と税引後利益は前年同期比でそれぞれ26.4%および60.7%増加しました。これは、Long Châuの店舗開設が予想よりも速かったため、当社の予想を上回る結果となりました。当社は、2025年の税引後利益が9,020億ドン（前年同期比+121%）に達すると予測しており、これは前回の更新から19%上方修正されたものです。目標株価は2026年末時点で163,000ドン/株に設定します。投資判断は強気です。 2025年第3四半期の純売上高と税引後利益は、それぞれ前年同期比26.4%および60.7%増加しました。これにより、FRTの2025年1-9月期の業績は、純売上高が3兆6,170億ドン（前年同期比+26.2%）、税引後利益が6,360億ドン（前年同期比+132%）となりました。 Long Châuは引き続き当社の売上高と利益を牽引する原動力となっています。当社は、Long Châuの2025年1-9月期の税引後利益が前年同期比412%増の6,330億ドン、売上高が同38%増の2兆4,804億ドンに達したと推定しています。これは主に、積極的な店舗網の拡大（2025年9月末時点で2,520店舗が稼働しており、年初から薬局および予防接種センターが451店舗増加し、年間新規開設計画を上回りました）と、2024年第3四半期のような親会社への配当支払いがなかったことによるものです。店舗あたりの平均売上高は月間約12億ドンで推移しています。 FPT Shopチェーンは改善を記録しました。2025年第3四半期の純売上高は前年同期比11.2%増加し、利益は480億ドンとなりました（前年同期のコア利益と比較して+21%であり、2025年1-6月期の損失から改善しました）。2025年1-9月期において、同チェーンの税引後利益は30億ドンに達しました。 売上総利益率の拡大と営業効率の向上。2025年1-9月期の売上総利益率は19.7%に達しました（2025年1-9月期は19.2%で、Long Châuの売上総利益率の増加がFPT Shopの減少を相殺しました）。FPT Shopチェーンにおける営業効率の改善により、販売費および一般管理費の純売上高に対する比率は、2024年1-9月期の17.5%から17.3%に低下しました。 当社は、2025年に純売上高4兆9,168億ドン（前年同期比+22.6%）、税引後利益9,020億ドン（前年同期比+121%）を達成すると予測しており、これは以前の税引後利益予測から19%上方修正されたものです。2026年の成長率は、それぞれ前年同期比16.1%および24.4%と予測されています。DCF法とPER法を組み合わせた当社のFRTの2026年末までの目標株価は163,000ドン/株です。

GEGは2025年第3四半期の業績（KQKD）を発表しました。売上高は6,710億ドン（前年同期比24%増）、税引後利益は800億ドンとなり、2024年同期の480億ドンの損失から黒字転換しました。2025年1月から9月期の累計では、税引後利益は8,500億ドンに達し、前年同期比10倍以上となり、計画の124%、ACBSの2025年旧予測の110%を達成しました。2025年第3四半期の業績は、生産量と平均電力販売価格がともに前年同期比で増加したため良好であり、その結果、売上高と利益率が改善しました。当社はGEGの目標株価を1株あたり17,700ドンから18,400ドンに引き上げ、評価を上方修正しました。これは期待総収益率18.7%に相当し、投資判断は「良好」です。 2025年第3四半期の売上高は、生産量と平均電力販売価格がともに増加したため、前年同期比24%増の6,710億ドンとなりました。そのうち、生産量は3億9,100万kWh（前年同期比9%増）、平均販売価格は1kWhあたり1,716ドン（前年同期比14%増）でした。これは主に、タンフー・ドン1プロジェクトの正式販売価格が1kWhあたり1,813ドンと記録され、2024年第3四半期の以前の仮価格と比較して113%増加したことによるものです。その結果、売上総利益は3,220億ドン（前年同期比36%増）に達しました。売上総利益率は前年同期の44%から48%に上昇しました。さらに、一般的な金利水準が低かったため、主に支払利息である金融費用は前年同期比で約14%減少し、1,930億ドンとなりました。これが税引後利益800億ドンに貢献し、前年同期の480億ドンの損失から黒字転換し、純利益率は12%となりました。 2025年1月から9月期の累計では、生産量は約10億kWh（前年同期比2%減）、売上高は2兆4,080億ドン（前年同期比36%増）、売上総利益は1兆4,210億ドン（前年同期比64%増）、税引後利益は8,500億ドン（前年同期比961%増）となりました。これは、タンフー・ドン1プロジェクトの正式電力販売価格が以前の仮価格の2倍以上で計上されたことと、2025年第1四半期の差額収益が遡及計上されたことによるもので、2025年1月から9月期の業績は前年同期比で大幅に増加しました。 速報結論：GEGは2025年1月から9月期において良好な業績を達成し、計画の124%、ACBSの2025年旧予測の110%を達成しました。負債が徐々に減少し、財務健全性が徐々に改善し、政府が今後再生可能エネルギーの開発を推進する状況において、GEGの業績が今後数四半期も引き続き良好であると期待されるため、当社はGEGの予測と評価を引き上げる可能性があると見ています。したがって、当社は目標株価を1株あたり18,400ドンに引き上げ、投資判断を「良好」とします。