アナリストレポート

CTCP VINCOM RETAIL (HSX: VRE) 2025年第3四半期および2025年1-9月期における力強い成長は、主に預託金からの高額な金融収益によるものです。Vincom Center Nguyễn Chí Thanhの譲渡取引による約1兆9,000億ドン（税引前利益）の計上により、2025年の税引後利益を39%上方修正しました。2026年の予測は据え置きます。2026年末の目標株価を12%上方修正し、1株あたり38,800ドンとしました。これは主に上記の譲渡取引と、Vinhomes Green Paradiseにおける商業タウンハウスプロジェクトの追加によるものです。投資判断「強気」を維持します。 VREは2025年第3四半期の好調な業績を発表しました。売上高は2兆2,510億ドン（前年同期比+8%）、税引後利益は1兆3,760億ドン（前年同期比+52%）でした。売上高の成長は主に不動産賃貸事業によるもので、前年同期比7%増の2兆1,240億ドンを記録しました。税引後利益は、金融収益（預金利息およびBCC契約に基づく預託金からの利息）が倍増し、8,020億ドンに達したことにより大幅に増加しました。売上総利益率は52.4%から50.5%に低下しました。これは主に不動産賃貸事業の売上総利益率が53.7%から52.4%に低下したことによるもので、その主な原因は猛暑によるエネルギーコストの高騰です。 2025年1-9月期の業績はまちまちで、売上高は6兆5,250億ドン（前年同期比-4%）、税引後利益は3兆7,870億ドン（前年同期比+26%）でした。売上高の減少は主に不動産譲渡事業によるもので、商業タウンハウスの引き渡しがほぼ完了したため、前年同期比85%減の1,150億ドンとなりました。一方、不動産賃貸事業は2024年に開業した5つの商業施設（TTTM）と稼働率の改善（87%、+2.2ポイント）により、前年同期比6%増の6兆2,180億ドンと安定した成長を続けました。 2025年10月末近く、VREはハノイのVCC Nguyễn Chí Thanhを所有するCông ty TNHH Bất động sản Vincom NCTの全株式99.99%をCông ty TNHH Đầu tư Thương mại và Dịch vụ Bảo Quânに譲渡する取引を発表しました。譲渡価格は3兆6,300億ドン、税引前利益は6,800万米ドル（約1兆9,000億ドンに相当）で、2025年第4四半期に計上される予定です。VCC Nguyễn Chí ThanhはハノイのNguyễn...

取引終了時、VN指数は22.65ポイント（-1.38%）下落し、1,617.65ポイントで引けました。底値買いの出現により、本日の市場流動性は約20%増加し、売買高は10億6,000万株、売買代金は29兆5,990億ドン（+6.60%）に達しました。市場の騰落レシオは、下落銘柄数が上昇銘柄数を完全に上回り、240銘柄が下落し、88銘柄が上昇したことを示しています。 保険セクターは予想外に急騰し、PVI、BVH、BMIはそれぞれ9.61%、6.89%、6.62%の大幅上昇で取引を終えました。情報技術セクターはFPTが1%以上上昇し、2番目に好調でした。下落局面では、証券セクターが主導し、SSI（-5.25%）、VND（-6.23%）、VIXが値幅制限いっぱいに下落するなど、注目すべき銘柄が見られました。建設セクターもCIIがストップ安、VCGが5.23%下落、CTDも4%以上下落するなど、ネガティブなグループに属しました。 VN指数は3営業日連続で下落し、合計で約70ポイント（-4.15%）を失い、短期的なリスクが増大しています。指数が2週間ぶりの安値で引けた後、1,600～1,700の均衡圏が破られるリスクがあり、旧安値サポート圏の1,620は突破されました。投資家は、指数が現在の安値圏に下落した際の底値買いの動向を慎重に観察すべきです。もし売り圧力が吸収されなければ、証券、Vingroup、Gelex、銀行などの主要な株式グループのさらなる下落リスクが「追証（コールマージン）」現象を引き起こす可能性が高いです。注目すべきサポート圏は1,600です。

米国株式市場は月曜日の取引を異なる動きで終えました。ナスダックはテクノロジー株に支えられ0.5%上昇し、S&P 500も0.2%上昇しましたが、ダウ・ジョーンズは0.4%下落しました。Amazonの株式は、OpenAIとの380億米ドル規模の契約締結後、4%以上上昇しました。 ウォール・ストリート・ジャーナルによると、トランプ政権はNvidiaがAIチップ「Blackwell」を中国に輸出する試みを阻止しました。10月30日の習近平国家主席との会談で、トランプ氏は、マルコ・ルビオ国務長官やハワード・ラトニック商務長官などの上級顧問が国家安全保障上の懸念から反対したため、この問題に言及しませんでした。ジェンスン・フアンCEOは、世界のAI研究者のほぼ半分が中国に集中しており、今回の阻止はNvidiaにとって大きな衝撃であると述べました。 TransUnionの報告書によると、米国人の信用状況は大きく二極化しています。「超安全」グループ（スコア781～850）は2019年の37.1%から40.9%に増加し、一方「高リスク」グループ（300～600）もパンデミック前の水準に戻って増加しました。対照的に、中間層は減少しました。これは「K字型経済」（富裕層はさらに富み、貧困層はさらに貧しくなる二極化）を反映しており、富裕層は積極的に消費する一方で、低所得者は債務と高金利の負担に苦しんでいます。 米連邦準備制度理事会（Fed）当局者は、12月の会合を前に、政策の方向性について意見が分かれたままです。リサ・クック理事は、高金利を維持することは労働市場を弱体化させる可能性があるが、あまりにも大幅な利下げはインフレの制御不能を招く恐れがあると述べました。多くの異なる見解が示されており、ハト派はさらなる利下げを支持する一方、慎重派はインフレが高止まりすることを懸念しています。Fedは現在、次回の利下げの可能性について合意に至っていません。 財務省は、証券会社の財務健全性規制をより充実させる通達102/2025/TT-BTCを発行し、2025年12月15日から施行されます。新しい点としては、自己資本の計算方法の調整、国際信用格付けに応じた株式および社債の市場リスク係数の引き上げ、投資資産の評価ルールの追加が含まれます。新しい規制は、企業にリスク管理の強化を求め、適応のための6ヶ月間の移行期間を設けています。 VN指数は3営業日連続で下落し、合計で約70ポイント（-4.15%）を失い、短期的なリスクが増大しています。指数が2週間ぶりの安値で引けた後、均衡圏1,600～1,700が突破されるリスクが高まり、以前の安値サポートライン1,620はすでに下回りました。投資家は、指数が現在の低水準に下落した際の押し目買いの動向を慎重に観察すべきです。もし売り圧力が吸収されない場合、証券、ビングループ、ゲレックス、銀行などの主要な株式グループのさらなる下落リスクは、「追証（マージンコール）」現象を引き起こす可能性が高いです。注目すべきサポートラインは1,600です。

PVDは2025年第3四半期の業績において、税引後利益が2,770億ドン（前年同期比54%増、前期比10.8%増）となり、当社の予想通りでした。2025年1-9月期累計では、税引後利益は前年同期比46%増の6,730億ドンに達し、年間計画の127%を達成し、ACBSの予測の76%に相当します。2026年末の目標株価26,000ドン/株で「買い」を推奨します。 PVDは2025年第3四半期の財務諸表を発表し、売上高は2兆5,700億ドン（前年同期比5.4%増）、税引後利益は2,770億ドン（前年同期比54%増）でした。売上総利益率は前年同期の18.4%から23.7%に上昇しました。この増加は以下の要因によるものです。 • 掘削技術サービス部門の売上高は（年初からの増加傾向を継続し）、作業量の増加により前年同期比67%増となりました。この部門の売上総利益率も前年同期の21.2%から24.7%に改善しました。 • 掘削サービス部門の売上総利益率は、高い掘削リグ稼働率と、前年同期比1%増の緩やかなリグレンタル価格の上昇により、前年同期の18.9%から24.1%に上昇しました。 • PVDは2025年9月1日よりPVD VIIからの売上高を計上し始めました。 この進展は、21.5%増の1,980億ドンに達した一般管理費のマイナス影響を相殺しました。そのうち人件費は前年同期比19.9%増でした。売上高に対するこの費用比率は、前年同期の6.7%から7.7%に上昇しました。さらに、掘削サービス部門の売上高は、外部レンタルリグの減少（2025年第3四半期：1基に対し、2024年第3四半期：1.6基）により7.2%減少しました。 2025年1-9月期累計の純売上高は6兆5,510億ドン（前年同期比1%増）、税引後利益は6,730億ドン（前年同期比46%増）に達しました。国内の石油・ガス探査・生産活動の増加による掘削技術サービス部門の好調な貢献に加え、税引後利益の成長は、1,850億ドン（前年同期は157億ドン）のその他の収益からの大きな貢献がありました。この項目は主に、2025年第1四半期における陸上掘削リグPVD11の売却益の残りの計上によるものです。 見通し 当社は2025年の売上高予測を9兆7,810億ドン（前年同期比5.3%増）、税引後利益予測を8,840億ドン（前年同期比27.4%増）で据え置いています。さらに、2026年については、ブレント原油価格が低水準で推移するとの予測から、リグレンタル価格の見通しには依然として多くのリスクが潜在しています。2026年の売上高は、新規掘削リグPVD IXからの追加貢献により、10兆9,480億ドン（前年同期比12%増）、税引後利益は1兆20億ドン（前年同期比13.3%増）に達すると予想されます。DCF（割引キャッシュフロー）法を用いて、PVDの2026年末までの目標株価を26,000ドン/株と評価しています。

CTCP ĐẦU TƯ & KINH DOANH NHÀ KHANG ĐIỀN (KDH VN) 2025年第3四半期の業績は、Gladiaプロジェクトが予定より早く計上されたため、大幅に増加し、予測を上回りました。2025年と2026年の予測は据え置きます。目標株価を2026年末までに1株あたり39,500ドンに引き上げ、KDHに対する「Khả quan」の投資判断を維持します。 KDHは2025年第3四半期に目覚ましい業績を記録しました。純売上高は1兆980億ドン（前年同期比4倍以上増）、税引後利益は5,260億ドン（前年同期比8倍増）に達しました。これは、Gladiaプロジェクト（ホーチミン市内の11.8ヘクタールに低層住宅226戸とアパート616戸があり、低層住宅の販売価格は1平方メートルあたり2億2,800万ドンからで、2025年9月に販売開始されました）が当社の予想より早く計上されたため、当社の推定を上回るものでした。 累計では、2025年1-9月期の売上高は2兆8,570億ドン（前年同期比132%増）、税引後利益は8,410億ドン（前年同期比105%増）に達し、利益計画の84%、予測の83%を達成しました。この成長は主に、2025年上半期のPriviaプロジェクトの残りのアパート引き渡しと、2025年第3四半期のGladiaプロジェクトによるものです。2025年1-9月期の粗利益率は、Priviaプロジェクトの利益率がClassiaプロジェクトよりも低いため、2024年1-9月期の67.6%から52.0%に低下しました。 2025年10月、KDHはBình Trưng Đông拡張プロジェクト（Gladiaプロジェクトに隣接する18.4ヘクタール）の投資方針承認決定を受けました。そのため、当社は、プロジェクトの法的進捗と過去3ヶ月間の市場価格の上昇を反映するため、このプロジェクトの評価額を30%引き上げ、10兆ドンに修正します。 レバレッジ比率が増加しました。2025年1-9月期において、総借入金は約2兆8,000億ドン増加し、約9兆9,000億ドンに達しました。そのうち銀行借入金が100%を占めています。純負債/自己資本比率は19.2%から35.3%に上昇し、業界平均の34.6%と同水準です。純負債/EBITDA比率は2.8倍から3.9倍に上昇しましたが、業界平均の8.3倍を下回っています。 全体的に見て、KDHの事業見通しは、ホーチミン市旧市街における低層住宅プロジェクトの供給制限、周辺インフラプロジェクトの推進（例：Mỹ ThủyジャンクションとAn Phúジャンクションの改良プロジェクト、環状3号線、Long Thành – Dầu Giây高速道路の拡張）、そして中間層の急速な増加が、セカンドハウス/リゾートハウスへの高い需要を促進していることに支えられています。当社は2025年の税引後利益を1兆120億ドン（前年同期比26%増）、2026年の税引後利益を1兆7,820億ドン（前年同期比76%増）に据え置きます。当社は目標株価を2026年末までに1株あたり39,500ドンに引き上げ、KDHに対する「Khả quan」の投資判断を継続して維持します。

米国株式市場は10月31日に上昇し、Amazonと主要テクノロジー企業の好決算を受けて、週次および10月全体で好調な結果となりました。ナスダックは0.6%高、S&P 500は0.3%高、ダウ・ジョーンズは0.1%高となりました。AmazonはAWSの売上高が20%増加し、過去最高値を更新しました。テクノロジーセクターの好調により、FRBが12月にさらなる利下げを行う可能性が60%に低下したにもかかわらず、市場は楽観的な見方を示しました。 IEAは、2026年には世界の原油供給過剰が日量400万バレルに達し、現在の2倍になると予測しています。しかし、米国によるロスネフチとルクオイルへの新たな制裁により、ブレント原油とWTI原油価格は5%以上上昇しました。ゴールドマン・サックスは、ロシアからの供給が日量150万バレル大幅に減少した場合、ブレント原油価格は84ドルを超える可能性があると予測しています。それにもかかわらず、需要は依然として潜在的な強さを示しており、米国石油業界の損益分岐点は現在1バレルあたり約63ドルです。 米国財務長官スコット・ベッセント氏は、トランプ大統領が緊急権限であるIEEPAを行使して世界的な関税を課したことを擁護し、中国によるレアアース輸出制限を正当な理由として挙げました。米国最高裁判所は来週、この権限の合法性を審査する予定です。もしトランプ氏が敗訴した場合、政府は徴収した関税の大部分を返還しなければならない可能性があります。それでも、同氏はIEEPAよりも柔軟性には劣るものの、木材や家具産業への関税など、他の手段を用いることができます。 米国政府機関閉鎖の影響により、FRBは12月までに新たな雇用統計やインフレデータが得られない場合、「手探りでの飛行」を強いられる可能性があります。バンク・オブ・アメリカによると、パウエル議長を含むFRB高官の大多数は、2025年に合計75ベーシスポイントの利下げを達成するため、さらに0.25%の利下げを支持しています。しかし、失業率が4.3～4.4%前後で安定した場合、タカ派は3回目の利下げに反対する可能性があり、12月の決定は慎重な検討を要するものとなるでしょう。 ベトナムの製造業は2025年10月にPMIが54.5ポイントに上昇し、2024年7月以来の高水準を記録し、好調に転じました。新規受注と生産量がともに大幅に増加し、1年以上ぶりに雇用が増加しました。企業景況感は16ヶ月ぶりの高水準に達し、需要の継続的な回復への期待を反映しています。しかし、投入コストと販売価格がともに急速に上昇し、インフレ圧力が強まっています。これは、生産活動が回復しているものの、価格リスクが潜在していることを示しています。 Vingroupグループは10月31日の取引開始から下落基調を維持し、投資家の慎重な心理を招き、VN指数に悪影響を与えました。指数は小幅高で始まったものの、すぐに赤字圏に転落しました。1,650ポイントが一時的なサポートとして機能しましたが、午後の取引終了までにVN指数はこの水準を割り込み、最安値で引けました。VICとVHMが悪影響グループを主導し、続いて銀行株6銘柄と航空株2銘柄が続きました。明るい材料としては、政府がエネルギー分野の発展を優先するという情報を受けて石油・ガスセクターが軒並み上昇したこと、およびGVR、FPT、ACBが市場の損失を軽減するのに貢献したことが挙げられます。現在、売り圧力が依然として優勢であり、直近のサポート領域は1,620ポイント付近の以前の安値です。