アナリストレポート

米国株式市場は、テクノロジーおよびメディアセクターに牽引され、S&P 500とナスダックが史上最高値を更新し、新しい週を好調にスタートしました。10年物国債利回りは3.99%に低下し、一方、米ドルは主要通貨に対して軟調に推移しました。 市場は、今週のFOMC会合で米連邦準備制度理事会（FRB）が0.25%の追加利下げを行い、金利レンジが3.75%～4.0%になると予測しています。アナリストは、FRBがシステム流動性を維持するために、量的引き締め（QT）プログラムの終了ロードマップを同時に発表する可能性があると指摘しています。この動きは、労働市場を支援し、年末にかけての経済成長を促進すると期待されています。 韓国経済は2025年第3四半期に1.2%成長し、予測の0.9%を上回りました。これは、消費とチップ、自動車の輸出が力強く回復したためです。韓国中央銀行は金利を2.5%に据え置きましたが、両国間の3,500億ドル相当の投資・貿易協定がまだ締結されていないため、米国との貿易摩擦によるリスクを警告しました。Lee Jae Myung大統領は、持続可能な成長を支援するために国内インフラ投資を促進するよう圧力を受けています。 ドナルド・トランプ米大統領は、同盟国との関係を強化し、APECの傍らで中国の習近平国家主席との会談に備えるため、マレーシア、日本、韓国に立ち寄る多目的のアジア歴訪を行っています。この訪問は、ワシントンが貿易協力の促進、鉱物サプライチェーンの多様化、そして地域における米国の役割の再確認に努める上での進展を示しています。観測筋は、これはトランプ氏が中国との貿易交渉を前に自身の立場を強化する戦略的な一歩であると見ています。 ベトナムは、ASEAN・中国自由貿易協定（ACFTA 3.0）のアップグレード議定書に署名するための手続きを完了しつつあり、これは二国間経済協力における新たな進展を示すものです。Nguyễn Hồng Diên大臣によると、アップグレードされた協定は、関税優遇措置を拡大し、サービス貿易、投資、そしてデジタル経済やグリーン転換といった新たな分野での協力を促進するでしょう。2025年1月から8月までのベトナムから中国への輸出額は、前年同期比で9.2%増加し、これはそれまでの7ヶ月間の増加率を上回っています。8月単月では、ドリアン、ドラゴンフルーツ、パッションフルーツなどの農産品が引き続き成長を牽引し、輸出は22%も増加しました。この結果は、ベトナム製品が巨大な中国市場で確固たる市場シェアを拡大していることを示しています。 ベトナム市場に目を向けますと、10月27日の取引では、米国との貿易枠組み協定への期待からVN指数は好調に取引を開始しました。しかし、1,700ポイント付近での利益確定売り圧力により、指数は急速に反転し大幅に下落しました。CEO、DIG、PDR、VHMなどの不動産セクターで売りが広がり、取引終盤にかけて市場を大きく押し下げました。一方、FPT、SAB、GVRのグループは下落幅を縮小するのに貢献しました。VN指数の直近のサポート水準は現在1,630ポイント付近であり、さらに下は1,550～1,580ポイントです。

米国株式市場は、CPIデータが予想を下回るインフレ上昇を示したため、取引週を上昇で終え、テクノロジーおよびメディアセクターの牽引によりS&P 500とナスダックは新高値を記録しました。米国10年国債利回りは4%に低下し、一方、金と原油は小幅に下落しました。 米国の9月CPIインフレ率は前年同月比3.0%上昇し、予想の3.1%を下回りました。その中で、ガソリン価格が前月比4.1%上昇したことが、指数を押し上げた主要因です。コアインフレ率も3.0%にわずかに低下し、家賃コストは3.5%に低下し、これは過去4年間で最低水準です。この動きは、10月29日の会合でFEDが利下げを継続するという期待を強めます。これは労働市場を支援するためですが、トランプ大統領政権の輸入関税による影響が短期的には物価をわずかに上昇させる可能性があるにもかかわらずです。 米国の10月PMI指数は引き続き改善し、サービス部門と製造部門の両方でより強力な拡大を示しています。サービスPMI指数は55.2に上昇し、予想を上回りました。これは国内受注の増加が輸出の減少を補ったためです。一方、製造PMIも52.2に上昇し、成長を示す50ポイントの閾値を超えて維持されました。これらのデータは、米国経済が強固な基盤を持って第4四半期に入り、労働市場と消費を引き続き支援していることを示しています。 ホワイトハウスは、ドナルド・トランプ米国大統領が10月30日午前に韓国で習近平中国国家主席と会談することを認めました。これは希土類規制、関税、輸送費に関連する貿易摩擦がエスカレートする中でのことです。この会談は、両国間の関税一時停止期限が11月10日に終了する直前に行われ、新たな合意に達する機会が開かれることが期待されています。 10月26日、マレーシアで開催されたASEAN首脳会議の傍らで、ベトナムと米国は、包括的戦略的パートナーシップの枠組み内で二国間の経済・貿易関係を促進することを目的とした、互恵的、公正かつ均衡の取れた貿易協定枠組みに関する共同声明を発表しました。両国は、市場開放、非関税障壁の処理、デジタル貿易、投資、知的財産に関する協力強化、および戦略的サプライチェーン保護メカニズムの確立に合意しました。さらに、いくつかの外交筋によると、この発表には、80億ドルのBoeing航空機発注と29億ドルの農産物輸入契約を含む大規模な貿易協定も含まれています。 ベトナム市場に目を向けますと、先週、VN-Indexは週初めに1,600ポイント近くまで大きく下落した後、底値買いの需要により徐々に回復し、週を1,680ポイント付近で終えました。回復したものの、流動性の低さは資金が依然として慎重であり、上昇トレンドが持続可能ではないことを示しています。VIC株式が回復を牽引しましたが、一方、銀行セクターは売り圧力にさらされ、1,700ポイントの水準は引き続き指数の重要なレジスタンスとなっています。

DGCは2025年第3四半期の業績を発表し、税引後利益は8,040億ドン（前年同期比+8.9%、前期比-9.6%）となり、当社の予想と一致しました。2025年1-9月期累計では、税引後利益は9.1%増の2兆5,320億ドンとなり、年間計画の84.4%、当社の予測の75.5%を達成しました。当社は2025年および2026年の予測を据え置きます。しかし、DGCの2026年の目標株価を108,000ドン/株に修正します。これは現在の市場価格から+19.4%です。投資判断は「強気」です。DGCは売上高2兆8,160億ドン（前年同期比+10.1%）、税引後利益8,040億ドン（前年同期比+8.9%）を計上しました。売上高の成長要因は以下の通りです。• DAP/MAP肥料の販売価格が前期比で高水準を維持し、前年同期比で35%増加したと推定されます。• P4の販売量が前年同期比で10%増加したと推定されます。一方、売上総利益率は前年同期の34.4%から31%に低下しました。これは、(1)投入電力価格（総売上原価の25～30%を占める）が2025年5月から4.5%上昇し続けたこと、(2)P4の販売価格が前年同期比で3%下落したと推定されること、(3)硫酸（肥料・飼料生産の投入物）の価格が前年同期比で61%上昇したと推定されることによるものです。その結果、税引後利益の成長は、(1)金融収益が前年同期比27.6%増の1,920億ドンとなったこと、(2)販売費が前年同期比41.3%減の990億ドンとなり、売上高に対する販売費の比率が前年同期の6.5%から3.5%に低下したこと（輸送費の減少による）によるものです。2025年1-9月期累計では、売上高は8兆5,210億ドン（前年同期比+14.4%）、税引後利益は2兆5,320億ドン（前年同期比+9%）となりました。DGCは2024年と同様に肥料生産量を増やす戦略を維持しており、これは中国が2024年12月1日からDAP/MAP肥料の輸出を一時停止した状況と一致しています。DAP/MAP肥料の高価格が、2025年1-9月期の業績を積極的に支える主要因となっています。見通し投入電力価格は引き続き段階的に引き上げられる見込みです。一方、中国のP4価格は10月に前月比3%下落しており、中国が供給量を拡大する可能性（現在P4生産能力の50%しか稼働していない）や投入生産コストの低下により、大幅な上昇は難しいと予想されます。2025年について、当社はDGCの売上高を11兆3,880億ドン（前年同期比+15.4%）、税引後利益を3兆3,530億ドン（前年同期比+7.8%）と予測を維持します。これは、DAP/MAP肥料価格が高水準を維持する見通しと、肥料の投入VAT控除が電力価格上昇分を相殺するのに役立つためです。DCF法により、2026年末までのDGCの評価額は108,000ドン/株です。ただし、2026年～2028年の中長期では、DGCはギソン苛性ソーダプロジェクトと不動産プロジェクトから恩恵を受ける可能性があります。

社債市場は低迷。 2025年第3四半期（「Q3」）末時点において、社債市場の規模は1,321兆ドンとなり、前期比2%増、2024年のGDPの約11.5%に相当します。 2025年第3四半期における主要なトレンド：

QTPは2025年第3四半期の決算（KQKD）を発表しました。売上高は20億5,600万ドン（前年同期比13.8%減）、税引後利益は330億ドン（前年同期比57.1%減）でした。2025年1月から9月期の累計では、税引後利益は3,960億ドン（前年同期比14.8%減）となり、計画の79.2%、ACBSの2025年通期予想の89.6%を達成しました。当社は、QTPの予想を据え置き、2026年末までの目標株価を現金配当支払い後で14,600ドン/株とします。投資判断は「買い」で、期待総収益率は21.2%です。 2025年第3四半期の売上高は、生産量と販売価格の両方が減少したため、前年同期比13.8%減の20億5,600万ドンとなりました。内訳は、生産量が12億kWh（前年同期比13.1%減）、平均販売価格が1,745ドン/kWh（前年同期比0.9%減）でした。その結果、売上総利益は640億ドン（前年同期比43.4%減）にとどまり、売上総利益率は前年同期の4.7%から3.1%に低下しました。税引後利益は330億ドン（前年同期比57.1%減）となり、純利益率は3.2%から1.6%に低下しました。この業績不振は、北部の水力発電所の稼働が好調であったことによるもので、これは最近の多雨と大型台風の影響が大きいです。 2025年1月から9月期の累計では、生産量は50億kWh（前年同期比4.2%減）、売上高は78億3,200万ドン（前年同期比13.8%減）、売上総利益は5,700億ドン（前年同期比6.3%減）、税引後利益は3,960億ドン（前年同期比14.8%減）となりました。石炭価格の下落により、売上総利益率は依然として改善しています。しかし、純利益率は前年同期の5.2%から5.1%にわずかに低下しました。 クイック結論：QTPは2025年1月から9月期に良好な業績を達成し、計画の79.2%、ACBSの2025年通期予想の89.6%を達成しました。第3四半期は通常、QTPにとって最も閑散期となります。しかし、2025年第3四半期の雨と台風の状況により、Thác Bà、Sơn La、Hòa Bìnhなどの主要な水力発電ダムは非常に良好な貯水量を維持しており、北部地域の水力発電は2025年第4四半期に強力に稼働する可能性が高いです。したがって、当社はQTPの2025年第4四半期の業績については楽観的ではなく、QTPの評価を据え置き、目標株価を14,600ドン/株、「買い」の投資判断を維持します。

ベトナム石油技術サービス株式会社 (HNX: PVS) PVSは2025年第3四半期の業績を発表し、税引後利益は3,340億ドン(前年同期比+73.3%、前期比+4.6%)に達し、当社の予想と一致しました。2025年1月から9月期の累計では、税引後利益は前年同期比34.3%増の9,490億ドンとなり、年間計画の121.6%、当社の予測の68.7%を達成しています。2026年末までの目標株価は1株あたり41,000ドンです。投資判断は「買い」です。 PVSの2025年第3四半期の業績は、売上高が9兆6,290億ドン(前年同期比+114.5%)、税引後利益が3,340億ドン(前年同期比+73.3%)でした。この増加は以下の要因によるものです。 M&C建設・設置部門の売上高（通常、総売上高の平均55～65%を占める）は、Lô B Ô Môn、Lạc đà vàng、洋上風力発電プロジェクト（Baltica、Fenmiao）などのプロジェクトからの計上増加により、前年同期比239%増加しました。 浮体式貯蔵部門および港湾基地サービス部門の売上高も、それぞれ前年同期比22.5%および58%と好調な伸びを記録しました。 預金利息と為替差益の増加により、金融収益は前年同期比179%増（年初からの増加傾向を継続）の2,340億ドンとなりました。洋上風力発電契約からの収益計上がこの増加に大きく貢献しました。一方、金融費用は為替差損が前年同期比80.1%減少したことにより、前年同期比82%減の870億ドンとなりました。 これらの要因は、前年同期の6.9%から3.4%に減少した売上総利益率のマイナス影響を相殺しました。この減少は主に、建設工事保証引当金の増加により、M&C部門の売上総利益率が2.5%から0.36%に低下したことによるものです。 2025年1月から9月期の累計では、純売上高は23兆20億ドン(前年同期比+63.1%)、税引後利益は9,490億ドン(前年同期比+34.3%)に達しました。この増加は主に、M&C建設・機械部門からの貢献によるもので、売上高は前年同期比125%増加しましたが、売上総利益率は前年同期の5.9%から4.4%に減少しました。 見通し PVSのコア事業は、2025年から2030年の期間において、M&C部門の契約総額が約37億米ドルに達し、この期間における当社のバックログ予測総額の69%を占めることで、良好な成長が見込まれています。 当社はPVSの2025年の業績について、売上高が30兆170億ドン(前年同期比+26%)、税引後利益が1兆3,800億ドン(前年同期比+10.1%)と予測しています。2024年にPVSが6,030億ドンのその他の利益を計上したため、第4四半期には税引後利益の成長が鈍化すると予想されます。2026年には、それぞれの成長率は24%/12%に達すると予想されています。割引キャッシュフロー(DCF)法により、当社は2026年末までのPVSの評価額を1株あたり41,000ドンとします。