アナリストレポート

ウォール街は8月8日の取引で大幅に上昇しました。ナスダック総合指数は21,450.02ポイント（+0.98%）の過去最高値を記録し、S&P 500は0.78%上昇して最高値に迫り、ダウ・ジョーンズ工業株平均は0.47%上昇しました。週全体では、ダウは1.4%、S&P 500は2.4%、ナスダックは3.9%上昇しました。Appleは上昇を主導し、米国での6,000億ドル規模の投資計画と国内生産チップに対する100%の免税措置を受け、過去1週間で13%急騰しました。これは2020年7月以来最大の伸びであり、週末の取引ではさらに4.2%上昇しました。 多数の当局者が態度を変化させ、9月のFRBによる利下げの可能性が高まっています。7月の会合で金利を据え置いた後、新たなデータが5月から6月の雇用が大幅に下方修正され、7月の新規雇用が低く、失業率が4.2%に上昇したことを示したため、多くのFRB当局者は労働市場の弱体化を懸念するようになりました。かつて「タカ派」であった一部のFRB幹部も、現在では利下げに対してよりオープンな姿勢を示しています。市場は現在、FRBが2025年に少なくとも0.5%の利下げを行い、9月にも開始される可能性があると予想しています。 中国はロシアからの原油輸入を擁護し、ワシントンがモスクワからエネルギーを購入したインドを制裁した後、米国による新たな関税賦課の脅威を拒否しました。トランプ氏は「関税を課す可能性がある」と警告しましたが、ピーター・ナバロ顧問はこの措置が米国に損害を与える可能性があると述べました。7月には、ロシアからの輸入が100億ドルを超え、3月以来の最高水準となりました。米中関係は、双方が関税賦課を停止し、期限切れが近づいている関税協定の延長交渉を行っているため、一時的に安定しています。 投資適格級の米国社債への資金流入は、7月30日から8月6日の週に116億ドルに達し、2020年以来の最高水準となりました。利回りは低下し、スプレッドは0.8%前後で、1990年代後半の低水準に近づいています。日本、英国、EUとの貿易協定は、貿易戦争への懸念を軽減し、株式と信用の上昇を支えました。しかし、一部の専門家は、現在の評価が経済リスクと比較して過度に楽観的であると警告しています。 トランプ氏は、もし米国裁判所がIEEPA法に基づく世界的な関税賦課権を却下すれば、経済は「1929年の大恐慌のようになる」と警告しました。この訴訟は輸入企業グループによって提起され、国際貿易裁判所が関税を無効と判断した後、現在控訴審を待っています。トランプ氏は、もし米国裁判所が自身の関税賦課権を剥奪すれば、政府は徴収済みの数千億ドルもの関税を返還しなければならなくなり、予算が深刻な赤字に陥り、企業や市場が混乱する可能性があると述べました。彼はこの状況を「1929年の大恐慌」になぞらえました。 先週、VN指数は、銀行、証券、HPGなどの流動性の高い優良株式グループの急騰とともに、6%もの大幅な上昇を記録しました。この動きは好意的ではありますが、市場の過熱感と投資家のFOMO（取り残されることへの恐怖）心理が高い水準にあることを示しています。当社は、投資家がポートフォリオのリスク管理に注意を払うことを推奨します。

8月7日の米国株式市場は、ナスダックが小幅上昇した一方、S&P 500とダウ・ジョーンズは小幅下落し、まちまちの展開となりました。これは、米国政府が8月1日から新たな関税を正式に適用したものの、Appleなどの国内生産拡大を約束する企業には多くの例外を設けた後に起こった動きです。労働市場データが弱まり、FRBが9月に利下げするとの期待があるにもかかわらず、10年物国債利回りは4.24%付近で横ばいでした。 ドナルド・トランプ米大統領は、輸入チップに100%の関税を課すと発表しましたが、Apple、Samsung、TSMCなど、米国で生産している、または生産を約束している企業は免除されます。 この動きは、チップ輸出に依存する多くのアジア諸国に懸念を引き起こす一方、米国に工場を持つ大手企業は恩恵を受けます。米国は医薬品にも150～250%の関税を課す予定ですが、同様の例外が適用される可能性が高いです。 ドナルド・トランプ米大統領は、収益機会の拡大とポートフォリオの多様化を目的として、401(k)年金基金がプライベートエクイティ、不動産、暗号資産などの代替資産に投資することを可能にする大統領令に署名しました。 この動きは、12兆米ドル規模の市場を開拓するものとして資産運用業界から歓迎されていますが、高いリスク、高額な手数料、透明性の欠如に対する懸念や批判も受けています。 8月2日に終了した週の米国の新規失業保険申請件数は22万6,000件に増加し、1ヶ月ぶりの高水準となり、予想の22万1,000件を上回りました。これは、労働市場が減速しているものの、大規模な解雇の波はまだ見られない状況です。 継続受給者数は197万4,000人に達し、2021年11月以来の高水準となりました。これは、採用活動が低迷する中で、失業者が新たな仕事を見つけるのがより困難になっていることを示唆しています。しかし、専門家は「採用せず、解雇せず」という傾向が依然として優勢であり、失業率が低水準に維持されていると見ています。 イングランド銀行（BOE）は8月7日、インフレ率が依然として予想を上回り、労働市場と成長に減速の兆候が見られる中、4.25%から4%への利下げを5対4の僅差で決定しました。 アナリストは、BOEが今年中に4%を下回る利下げを行うのは、デフレ圧力がより明確にならない限り難しいと見ています。 ベトナム株式市場に目を向けると、VN指数は8月7日の取引で1,581ポイントを超える史上最高値を更新し、流動性が改善し、資金が大型株に集中しました。しかし、VIC株とVHM株が軟調に推移し、市場の主要な重しとなりました。ポジティブなセンチメントと上昇トレンドが維持されていることから、VN指数は短期的には1,600ポイントを目指すと期待されています。

F88投資株式会社 (UPCOM: F88)   8月8日金曜日、F88は826万株をUpCoM市場に上場します。初取引の基準価格は**1株あたり634,900ドン**（時価総額52億4,400万ドンに相当）で、OTC市場での参考取引価格である1株あたり100万ドンをかなり下回っています。したがって、F88の株式は、市場の期待に応えるため、初取引で大幅に上昇する可能性が高いです。もし40%のストップ高となり、**1株あたり888,800ドン**に達した場合、推定される実績**P/E**は**20.1倍**、実績**P/B**は**3.8倍**となります。 F88の業績は好調に推移しています。2025年第2四半期において、F88は売上高9,250億ドンを計上し、前年同期比30%増となりました。また、**税引前利益は1,890億ドンで、前年同期比220%増**となりました。この好調な結果は、融資残高が前年同期比45%増加したことと、2025年第2四半期の信用損失率が2.35%に低下したこと（前年同期比62bps減）によるものです。推定される**ROAは7%**、**ROEは21%**です。 **F88の市場シェアにはまだ大きな拡大余地があります**。2025年第2四半期末時点で、F88の店舗数はわずか888店舗であり、全国の質屋25,000店舗の総数と比較するとまだ控えめです。F88の融資残高4兆3,790億ドンは、代替金融分野の総規模200兆ドンのわずか**2%**に過ぎません。 ベトナムの代替金融分野の規模は、まだ大きな発展の可能性を秘めています。この分野の融資残高は銀行融資総額のわずか**1.2%**に過ぎませんが、タイではこの比率が約**35%**です（ロイター）。2019年から2024年の期間において、代替融資分野の年平均成長率（CAGR）は**20%**であり、F88のような新世代質屋分野は**53%**でした（FiinGroup）。人口の約**50%**を占める一般顧客や低所得者層が銀行融資にアクセスできていない現状を考えると、この分野には依然として非常に大きな開拓の可能性があります。 代替金融のような多くのリスクを内包する業界には、いくつかの留意すべき点があります。高い企業レバレッジ（3倍）と景気循環への感応度により、F88は2023年の困難な時期に6,270億ドンの損失を計上しました。しかし、市場規模は依然として非常に大きく、経済発展に伴い資金需要が増加していることから、**F88は2025年の株式市場にとって興味深い投資対象となることが期待されます**。

当社は、公共投資の増加がVCGにとって今後新たな建設プロジェクトの機会を創出すると期待しております。2025年第2四半期末時点で、VCGの受注残高は27兆7,000億ドンを超え、2024年の建設売上高の約3倍に相当します。これは、VCGが2025年から2026年にかけて売上高と利益の計上を強化するための基盤となります。さらに、住宅およびリゾート不動産市場が徐々に回復し、VCGのプロジェクトが2025年から販売を開始し、2026年から2027年にかけて成長の原動力となることを期待しております。最近、VCGは同社最大のプロジェクトであるカットバー・アマティナ（Cát Bà Amatina）プロジェクト（172ヘクタール）における51%の資本売却に成功したと発表しました。そのため、当社は2025年の親会社株主に帰属する税引後利益の予測を245%上方修正し、3兆3,290億ドン（前年同期比+260%）としました。売上高予測は14兆7,220億ドン（前年同期比+14.4%）で据え置きです。当社は、カットバー・アマティナ（Cát Bà Amatina）プロジェクトの譲渡による一時的な利益を期待し、2025年末の目標株価を27%引き上げ、34,100ドン/株式とし、「買い」の投資判断を維持します。 業績: VCGは2025年第2四半期の財務諸表を発表し、売上高は4兆4,120億ドン（前年同期比+56.8%）、税引後利益は3,570億ドン（前年同期比+163%）でした。2025年上半期の累計売上高は7兆80億ドン（前年同期比+28.2%）、税引後利益は5,080億ドン（前年同期比-17.8%）となり、2025年の売上高および利益計画のそれぞれ45%と42%を達成しました。これはACBSの修正予測の47%と15%に相当します。具体的には、建設事業が売上高の84%以上を占め、5兆1,540億ドンに達し、前年同期比42%の大幅増となりました。これにより、引き渡し件数の減少により6,340億ドン（前年同期比-12%）に減少した不動産事業の落ち込みを一部補填しました。売上総利益率は、高利益率の不動産事業の減少が主な原因で、前年同期の24.4%から14.3%に低下し、税引後利益の減少につながりました。 建設事業: 政府の公共投資推進政策の恩恵を受け、インフラ建設業界のリーディングカンパニーの一つであるという強みにより、2025年初頭からVCGは総額26兆8,000億ドンを超える多くの大型契約を締結しました。代表的なプロジェクトは以下の通りです。(1) ニンビン・ハイフォン高速道路（ナムディン・タイビン区間）：PPP/BOT方式で、VCGは5社の投資家のうちの1社です（約19兆7,000億ドン）。(2) バックアイ揚水発電所プロジェクトのパッケージ02XL-BA（7社の共同企業体、約4兆3,000億ドン）。(3) ラソン・ホアリアン高速道路拡張プロジェクトのパッケージXL01（7社の共同企業体、約2兆7,000億ドン）。 不動産事業: VCGは現在、3つの主要プロジェクトの販売と引き渡しに注力しており、これにはクアンニン省の低層住宅地2ヶ所（Vinaconex Móng Cái（43.9ヘクタール）とĐại lộ Hòa Bình（48.8ヘクタール））と、ハノイのチョーモー（Chợ Mơ）商業センター（1.5ヘクタール）が含まれます。特筆すべきは、VCGが2025年8月にカットバー・アマティナ（Cát Bà Amatina）観光都市プロジェクト（172ヘクタール）における全51%の資本売却に成功したと発表したことです。当社は、この取引により約3兆5,000億ドンの税引前利益がもたらされ、VCGのキャッシュフロー改善と財務力の強化に貢献すると推定しております。 テクニカル要因: 現在の積極的な上昇トレンドにより、VCGは上昇を継続し、28,500ドン/株、あるいはさらに遠くの32,500ドン/株のレジスタンスゾーンを目指すと予想されます。したがって、その後の下落局面は、短期および中期投資家にとって合理的な株式の積み増し機会となるでしょう。

取引終了時、VN指数は8.10ポイント（+0.51%）上昇し、1,581.81ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前日と比較して増加し、売買高は17.7億株、売買代金は444.96億ドン（前日比+13.50%）に達しました。市場の騰落状況を見ると、上昇銘柄数が下落銘柄数を上回り、上昇223銘柄に対し、下落は106銘柄でした。 8月7日の取引セッションでは、銀行、金属などの一部のセクターの株式に買いが集中し、取引セッション全体を通してVN指数を押し上げる要因となりました。その結果、VN指数に影響を与えた上昇銘柄は以下の通りです。VPB（+6.83%）、HPG（+5.17%）、BID（+2.41%）などです。一方で、VIC（-2.95%）、VHM（-2.56%）、VCB（-0.96%）などは、この取引セッションで目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループはHOSE市場で786.6億ドンの売り越しとなりました。詳細には、このセッションでの売りはFPT、GEX、VCBなどの銘柄に集中しました。対照的に、外国人投資家はVPB、HPG、TPBなどを買い越しました。 8月7日、VN指数は上昇を維持し、1,581.81ポイントを超える新たな史上最高値を更新しました。流動性も前日と比較して改善しています。資金の流れはより明確に分化し始めており、一部の大型株に強く流入しています。特筆すべきは、VIC、VHMの銘柄グループが弱気の兆候を示しており、市場のポイントを引き下げる主要因となっています。短期的な上昇トレンドが維持され、市場心理が前向きであることから、VN指数は上昇をさらに拡大すると予想され、今後、1,600ポイントの重要なレジスタンス水準を目指すでしょう。

ベトナムガス公社 (GAS VN)   GASは2025年第2四半期の業績を発表し、税引後利益は48億800万ドン（前年同期比+40.7%）となりました。2025年上半期の累計税引後利益は前年同期比27%増の75億7,100万ドンとなり、年間計画の143%、当社の修正前予測の69%を達成しました。2025年の現在の目標株価は74,900ドン/株で、11.4%の上昇余地があります。投資判断：アウトパフォーム。 GASは2025年第2四半期に売上高3兆80億ドン（前年同期比+0.1%）、税引後利益48億800万ドン（前年同期比+40.7%）を計上しました。しかし、税引後利益の増加は主に、前年同期の8億1,800万ドンの引当金計上に対し、16億3,400万ドンの貸倒引当金の戻入れによるものです。これは、POW、PGV（Genco 3）、およびBOTフーミー2.2＆3発電所からの不良債権に関連する貸倒引当金で、GASが2024年に計上したもの（合計19億1,800万ドン）です。 GASのコア事業活動については、売上総利益は前年同期比13.6%減少し、売上総利益率は前年同期の19%から16.4%に低下しました。この減少の要因は以下の通りです。 ドライガス生産量が前年同期比15.3%減少し、その主な原因は発電所へのガス供給量の減少です。水力発電量の増加に加え、この減少は商工省が決定3049号を発行し、2025年の発電用ガス供給計画を30億4,000万～42億1,000万立方メートルと承認したこと（2024年のGASの発電用供給量と比較して平均14%減）にも起因します。 FO燃料油価格が前年同期比14%下落し、ガス販売価格に悪影響を与えました。 上記の動向により、LPG販売量（前年同期比+16%）とLNGからのプラスの影響は薄れました。2025年上半期の累計純売上高は5兆5,755億ドン（前年同期比+4.4%）、税引後利益は75億7,100万ドン（前年同期比+27%）となりました。利益の成長は引当金の戻入れによるものであり、ドライガス生産量の前年同期比13%減により事業活動からの利益は減少しました。 見通し 当社は、2025年のブレント原油の平均価格予測を前年同期比15.5%減の68米ドル/バレルで維持します。予測を上回る引当金の戻入れにより、2025年の業績予測を上方修正し、売上高は10兆4,051億ドン（前年同期比+0.5%）、税引後利益は1兆2,061億ドン（前年同期比+13.9%）となり、それぞれ前回の予測から0.3%/9.9%増加しました。DCF（ディスカウントキャッシュフロー）法により、2025年末時点のGASの評価額は74,900ドン/株と算出されます。