アナリストレポート

企業紹介 ベトナム石油技術サービス株式会社（PVS）は、ベトナムにおける石油・エネルギー技術サービスを提供するリーディングカンパニーであり、EPCI、運用・保守（O&M）、ロジスティクス拠点、FSO/FPSO船管理、地球物理探査、特殊船舶サービスなどの分野で事業を展開しています。顧客はベトナムから中東、マレーシア、タイにまで広がっています。 株主構成：最大の株主はPVNで、保有比率は51%です。また、PVS株式の約15%は外国人投資家が保有しています。注目すべきは、最近、PVSの大株主であるDragon CapitalファンドがPVSの保有比率を5%未満にまで継続的に売却していることです。 石油技術船舶サービス：資材輸送、掘削リグ牽引、油流出処理など、石油活動に関連するサービスを提供しています。2024年、PVSはこの事業活動をマレーシア、中東などの世界市場に拡大しています。 浮体式貯蔵施設事業：PVSと合弁会社は現在6つの浮体式貯蔵施設を保有しており、2024年の稼働率は100%です。 港湾拠点：これは同社で最も効率的な事業分野です。主な活動である特殊石油活動へのサービス提供に加え、フーミー、ハイフォンなどにあるPVSのいくつかの総合石油港湾も他の分野にサービスを提供しています。 石油・産業建設サービス（M&C）：現在、ベトナム最大の業界トップ企業としての地位を確立しています。PVSは現在、洋上（掘削リグの設計・設置、洋上風力発電基礎など）と陸上（LNG貯蔵施設の建設、火力発電所など）の両方の事業分野で活動しています。 運用、設置、保守：2024年、この分野の売上高は、中東、タイ、マレーシアでの事業拡大により、2023年比で51%増加しました。同社は、Gallaf 3 phase B1、FPSO MV19の解体、HL-D1 Hai Long Offshoreなど、多くのプロジェクトを完了しました。 投資論点 2027年までの受注残高は100兆ドン以上：現在から2027年までの期間において、PVSの建設部門は、以下のプロジェクトから、100兆ドン（40億米ドル）を超える膨大な作業量を抱える見込みです。 1. 石油建設部門：受注残高は20億米ドルと推定され、主なプロジェクトは以下の通りです。(1) 最大のものは、Bブロック・オーモンプロジェクトの建設契約総額です。PVSは他の企業との共同事業体として、12億米ドル相当の3つの建設パッケージを落札し、現在4億米ドル相当のEPC#4パッケージに参加しています。(2) ラクダ・ヴァンプロジェクトの建設契約は4億米ドル相当です。その他、カ・タム、ス・トゥ・チャンフェーズ2Bなどの潜在的なプロジェクトもあります。 2. 洋上風力発電部門：2025年、同社はCHW2204プロジェクトの風力タービン基礎33基すべてを引き渡す予定であり、当社の推定では契約額は約2億5,000万～3億米ドルです。PVSはまた、Baltica 2とFeng Miaoの2つの新規プロジェクトを契約しており、これらのプロジェクトの枠組み内で、PVSはそれぞれ4基と2基の洋上変電所（OSS）を供給し、総額は約3億米ドルとなります。さらに、同社はフォルモサ洋上風力発電プロジェクト向けに35基のタービン基礎を供給する入札を落札する可能性があり、総額は3億米ドルと推定されます。洋上風力発電プロジェクトの総契約額は8億米ドルと推定されます。 3. 陸上建設部門：2025年、総投資額約30兆ドン（12億米ドル）のロンフー1火力発電所プロジェクトは、PVNによって再始動計画が策定され、2027年までに緊急に完了される予定です。PVSは同プロジェクトのEPC元請け業者としての役割を担っています。さらに、PVSは合弁会社とともに、ティヴァイLNG貯蔵施設拡張、オーモン4ガス火力発電所（17兆8,000億ドン）などのプロジェクトを落札する機会もあります。 建設部門の利益率が低水準で推移している理由：M&C部門の粗利益率は、以下の理由により過去10年間で最低水準にまで低下しています。(1) 同社は、固定資産として計上し減価償却を行う代わりに、建設活動拡大のための投資費用を計上しています。(2) 最近の建設活動では、大規模な項目が計上されていません。 建設活動は粗利益率の改善が期待されます。上記のPVSのM&C部門の粗利益率が低い理由を考慮すると、2025年には大規模な石油建設契約が収益を計上することにより、粗利益率が良好に回復すると期待しています。PVSがサオ・ヴァン・ダイ・グエットプロジェクトを実施した2017年から2019年の期間と比較すると、粗利益率は4.83%から6.11%の水準を維持していました。また、同社は洋上風力発電部門の粗利益率も石油部門と同等であると述べていますが、現在の段階では、PVSはこれらのプロジェクト（機械工場、塗装工場など）に供するための投資について急速な減価償却を計上しています。 浮体式貯蔵設備の賃貸事業は2件の大型契約を受注しました。2024年12月、PVSとYinson（マレーシア）の合弁会社は、Lạc đà vàngプロジェクト向けFSO（浮体式貯蔵設備）供給プロジェクトを、4億1,600万米ドルの価値で受注しました。契約期間は10年間で、2026年第4四半期から開始される5年間の延長オプションが付帯しています。2025年の年次株主総会において、PVSはLô B – Ô Mônプロジェクト向け浮体式貯蔵設備供給契約に関する情報も開示しました。これは4億8,000万米ドルの価値で、14年間の契約期間と9年間の延長オプションが付帯し、2027年末から開始されます。投資および展開計画の完了により、PVSは浮体式貯蔵サービス提供船隊を6隻から8隻に増強し、同社に長期的な安定収入源をもたらします。...

TẬP ĐOÀN XĂNG DẦU VIỆT NAM (PLX VN)  PLXは2025年第1四半期の業績を発表しました。税引後利益は2110億ドン（前年同期比81.3%減）となり、当社の予想を下回りました。この結果、PLXは年間計画の11.2%を達成し、ACBSの修正後予測の8.8%を達成しました。割引キャッシュフロー法を用いて、当社は2025年末時点のPLXの目標株価を1株あたり38,000ドンと評価します。投資判断は「有望」です。 PLXは2025年第1四半期の財務諸表を計上しました。売上高は6兆7,861億ドン（前年同期比9.6%減）、税引後利益は2110億ドン（前年同期比81.3%減）でした。この売上高と利益の減少は以下の要因によるものです。 • 売上総利益率は、前年同期の6.2%から5.5%に減少しました。これは、2025年第1四半期のブレント原油平均価格が前年同期比8.7%下落したためです。原油価格の下落により、PLXは高値在庫の不利な影響を受けました。これは、政令第80/2023号に基づきガソリン小売価格が7日ごとに調整される一方で、PLXが20日分の在庫を維持する必要があるためです。 • ガソリン販売価格は前年同期比で9%減少したと推定されます。 • 販売費および一般管理費は前年同期比5.3%増加しました。これは主に人件費と減価償却費の増加によるものです。この費用が売上高に占める割合も、前年同期の4.6%から5.3%に増加しました。 • 棚卸資産評価損引当金は2610億ドンでした。これは前年同期の260億ドンの戻入と比較してのものです。 それにもかかわらず、税引後利益は以下の要因からプラスの影響も受けました。(1) 2024年7月以降、ガソリン販売価格計算式における標準費用が増加したこと（RON95は前回の調整から5.6%増、ディーゼル油は13.6%増）。(2) 国内消費量が前年同期比3.4%増加したこと。(3) 金融収益が前年同期比70%増加し、1280億ドンに達したこと。 2025年の見通し 2025年について、PLXは売上高24兆8,000億ドン（前年同期比12.7%減）、税引前利益3兆2,000億ドン（前年同期比19.4%減）を計画しています。販売量は前年同期比8%増の1,700万トンに達する見込みで、これは当社の予測である4%を上回っています。 原油価格の見通しについて、当社は、ドナルド・トランプ大統領の対抗関税政策とOPECによる生産量のより急速な増加による悪影響のため、通年のブレント原油平均価格予測を1バレルあたり68米ドルに引き下げました。これに伴い、当社はPLXの2025年業績予測を下方修正しました。売上高は25兆4,568億ドン（前年同期比10.4%減）、税引後利益は2兆4,050億ドン（前年同期比23.9%減）となり、これは前回の予測と比較してそれぞれ12%/41%の減少となります。

Nhơn Trạch2石油電力株式会社 (HoSE: NT2) 2025年5月28日、NT2は年次株主総会を開催し、売上高82億1,200万ドン（前年同期比38.2%増）および税引後利益2,790億ドン（前年同期比236.1%増）の計画を設定しました。ACBSは、2024年と比較して事業見通しが改善していることに基づき、NT2の2025年の税引後利益を2,730億ドン（前年同期比228.9%増）と予測しています。2025年第1四半期末、NT2は売上高14億2,700万ドン（前年同期比5倍以上増）、税引後利益370億ドン（前年同期は1,590億ドンの損失）を報告し、2025年の計画の13.3%、ACBSの予測の13.6%を達成しました。当社はNT2に対し、目標株価19,700ドン/株、期待総収益率12.3%で「中立」の投資判断を付与します。 投資論点：NT2の業績は、2024年の非常に困難な状況と比較して、徐々に好転していると認識しています。その理由は以下の通りです。 1. 2025年第1四半期の発電量は5億8,800万kWhに達し、前年同期比で約4倍増加しました。これにより、売上高は14億2,700万ドンとなり、前年同期比で5倍以上増加し、2024年のように原価割れで事業を行う状況は解消され、売上総利益は4億5,000万ドン（前年同期は2,260億ドンの損失）を達成しました。 2. 2025年から2026年のラニーニャ現象のサイクルは急速に終わり、中立期に移行しました。これにより、2023年から2024年のエルニーニョ現象の時期と比較して年間平均降水量が大幅に増加する可能性が低いため、火力発電所の業績にとって有利に働きます。 3. 全国発電量は前年同期比10.1%増加し、改訂版電力計画8（QHĐ8）によると、今後2030年まで平均10%の成長率を維持すると予測されています。 4. NT2は、2024年年次株主総会で発表された為替差益1,770億ドンおよび森林環境サービス料910億ドンをまだ計上していません。 しかしながら、NT2の事業活動には以下のリスクも潜在しています。 1. 同一事業地域におけるNT3およびNT4からの直接的な競争。 2. 国内の安価なガス資源が枯渇しつつあるため、平均投入ガス価格が引き続き高騰していること。 3. エルニーニョ現象の終焉により、水力発電事業者からの調達価格が低くなるため、2025年の電力市場完全価格（FMP）の平均値が2024年よりも低くなる可能性があります。

企業紹介 CMCコーポレーション（CMG VN）は、ベトナムで上場しているテクノロジー企業としては2番目に大きく、現在、以下の4つの事業セグメントを展開しています。 1. テクノロジー＆ソリューション部門：デジタルトランスフォーメーション、セキュリティ、ITインフラの近代化、クラウドサービス、データなどのソリューションを提供しています。この部門は売上高の約44%を占める最大の貢献部門ですが、利益への貢献度は約13%に過ぎません。 2. デジタルインフラ部門：インターネット伝送チャネル、データセンター（DC）、クラウドサービス、情報セキュリティなどの製品を扱っています。この事業は総売上高の32%を占めますが、総利益の61%に貢献しており、CMGで最も効率的な事業部門です。現在、CMGはデータセンター、クラウドサービス、AIインフラの分野でトップ企業として知られています。CMGのすべてのDCは現在、ベトナム企業が達成できる最高水準であるUptime Tier III基準を満たしています。 3. 国際事業部門（CMC Global）：国際市場への事業拡大を目的として2017年に設立されました。CMC Globalの主要市場は日本、韓国、シンガポールであり、この部門は売上高の17%、利益の28%に貢献しています。 4. 研究＆教育部門：現在、この事業は毎年良好な売上高成長を記録しているものの、グループ全体の利益にはまだ貢献していません。 CMGの重点分野は、デジタル経済、デジタル社会、デジタル政府、デジタル人材の4つの柱です。同社は、デジタル政府、デジタル公共サービス、企業・金融機関のデジタルトランスフォーメーション、教育などに関連する契約において、これらの分野でトップクラスの経験を持つ企業の一つでもあります。 CMGの株主構成において特筆すべきは、サムスンが30%の株式を保有していることです。これは2019年5月からの投資であり、サムスンは戦略的パートナーとして、CMGの事業活動における力強い成長を支援してきました。具体的には、2019年から2023年の期間におけるCMGの税引後利益は133%増加しました（年平均成長率：18.43%）。 CMGの会計年度は4月1日に始まり、翌年の3月31日に終了します。 投資論点 2024年は、CMGの成長戦略において以下の重要なイベントを伴う、極めて重要な年と見なされています。 1. 同社は、2024年から2025年の期間に2億5,000万米ドル相当のNVIDIA GH 200 GPU（現在最も先進的なAIチップの1つ）1,000個への投資決定を発表しました。これは、チップ設計、人工知能（AI）、ビッグデータ、ソーシャルデータ、モノのインターネット（IoT）、ブロックチェーン技術/情報セキュリティを含む6つの主要分野におけるインタラクティブなテクノロジー製品の強力な開発を促進するものです。これにより、同社が掲げる「Big Moves」戦略を実行するための重要な基盤が構築され、2028年までに売上高10億米ドル（年平均成長率28%）を達成することを目指します。 2. 2024年12月22日付の政治局決議第57-NQ/TW号「科学技術、イノベーション、国家デジタルトランスフォーメーションの発展について」は、デジタル経済発展のための具体的な目標と解決策を提示しており、2025年までにGDPの20%、2030年までに30%を達成することを目指しています（2023年は16.5%）。その中で、デジタルトランスフォーメーション、AI、IoT、ビッグデータ、クラウドコンピューティングは、政府が優先的に発展させる重要な内容です。同決議はまた、国防、AI、ロボット、クリーンエネルギー、半導体技術の分野に国家予算の少なくとも15%を割り当てることを明記しています。 CMGは「飛躍の時代」に突入するための準備を整えています。Viettel、VNPT、FPTといった大手グループとともに、CMGはベトナムのトップテクノロジー企業の一つとしての地位を確立し、データセンター、クラウドコンピューティング、企業向けデジタルトランスフォーメーションソリューション、サイバーセキュリティソリューションなどのいくつかの分野で主導的な立場にあります。同社はまた、政府、金融・銀行、教育分野向けのITソリューションの主要プロバイダーでもあります。したがって、NVIDIAのGPUチップへの投資を強化することは、決議第57号の実施から生まれる機会に対する重要な準備段階となります。 \r\n \r\n 2025年からの急速な成長への期待。政府によるテクノロジー分野への投資促進と開発方針により、当社はCMGが2025年から力強い成長を開始し、同社が掲げる「ビッグムーブ」戦略における売上高27%成長目標を達成すると予想しています。2028年の売上高目標10億米ドル（2024年予想売上高の3倍以上）は現在CMGにとって大きな課題となっており、したがって、2025年の計画達成は、同社が2028年まで高成長目標（年間35%以上）を継続するための非常に重要な足がかりとなるでしょう。 \r\n \r\n 投資リスク： \r\n \r\n 1. 低い利益率：CMGの過去5年間の平均売上総利益率と純利益率はそれぞれ約18.6%と4.04%でした。これは業界をリードするFPT（35%以上および14%以上）と比較して非常に低い水準です。CMGとFPTはともにNvidiaチップへの投資を行っている2社です。したがって、同じ事業分野で競争要因が発生した場合、CMGの価格競争力は低くなるでしょう。...

CTCP ĐẦU TƯ THẾ GIỚI DI ĐỘNG (MWG VN) 当社は、営業効率の改善により、2025年第1四半期に純売上高が前年同期比14.8%増、税引後利益が前年同期比71.4%増を記録しました。当社は、2025年通期の税引後利益成長率が前年同期比27%であること、および2025年末までの目標株価が67,600ドン/株式であることを維持します。投資判断はアウトパフォームです。 MWGは、2025年第1四半期に純売上高が36兆1,350億ドン（前年同期比14.8%増）、税引後利益が1兆5,480億ドン（前年同期比71.4%増）であったと発表しました。これは当社の予測のそれぞれ25%と33%を達成しています。2025年1月から4月までの純売上高は48兆6,350億ドン（前年同期比13%増）に達しました。 税引後利益の大幅な増加は、営業効率の改善と財務利益が前年同期比68.6%増加したことによるものです。特筆すべきは、不採算店舗の閉鎖後、純売上高に対する販売費および一般管理費（販管費）の比率が、2024年第1四半期の18.1%から2025年第1四半期には15.5%に減少したことです。 TGDDおよびDMXチェーンは、第1四半期に売上高が前年同期比13.7%増、2025年1月から4月には10.9%増を記録しました。これら2つのチェーンは売上高全体の67%を占め、店舗数がより効率的に調整されたことで、引き続き当社の利益の柱となっています。 BHXチェーンはネットワークの拡大を推進しており、第1四半期に232店舗、2025年第4四半期には359店舗を新規オープンしました。同チェーンの売上高は前年同期比20.3%増で、MWGの売上高の31%を占め、2025年第1四半期の利益は220億ドンに達しました。 Era Blue合弁事業からの貢献は、第1四半期に30億ドンの利益でした。2025年4月末時点で99店舗が稼働しています（2024年末時点: 87店舗）。当社は、2025年末までに店舗数を150に増やすことを予測しています。 2025年の見通し：当社は、BHXが通年で利益に貢献し、店舗ネットワークを拡大する一方、TGDDおよびDMXが全体の結果において最大の割合を維持することにより、2025年に純売上高145兆3,270億ドン（前年同期比8.2%増）、税引後利益4兆7,480億ドン（前年同期比27.2%増）を達成できるという予測を維持します。当社は、主に国内市場で事業を展開しているため、米国の関税引き上げ政策による直接的な悪影響をほとんど受けない可能性がありますが、経済状況が悪化し消費者の支出が減少した場合、IT製品は間接的な影響を受ける可能性があります。MWGに対する2025年末までの当社の目標株価は67,600ドン/株式であり、これは総リターン率10%に相当します。

石油輸送総公社 (PVT VN) 2002年に設立されたPVTは、ベトナム石油ガスグループ（PVN）傘下の輸送会社であり、主に国家の重要プロジェクト向けに原油、石油製品、LPG、化学品、ばら積み貨物の輸送サービスを提供しています。2020年以降、PVTは有利な運賃動向を活用するため国際市場への参入を段階的に進め、同時に船隊を近代化・専門化する方向で再編を進めています。 2021年から2024年の期間に、PVTは船舶数を36隻から58隻に増やし、総載貨重量は約170万DWTとなりました。化学品船隊が拡張の中心であり、平均積載能力は年率15%増加しています。2025年には、同社は総船舶数を71隻に増やす予定であり、その中には8隻の化学品船と2隻の新規LPG船が含まれます。 輸送サービスは中核事業であり、2024年の総売上高の77.1%を占め、9兆420億ドンに相当します。そのうち、石油製品・化学品輸送は、国際市場での事業展開により粗利益率が44%に達し、前年同期比56.1%増の4兆690億ドンという目覚ましい成長を記録しました。LPG輸送はわずかに減少しましたが、輸送事業の売上高の25%を占めています。 見通し：紅海での地政学的緊張により国際運賃が高水準を維持する中での船隊拡張戦略は、PVTが安定した業績を維持するのに貢献すると期待されます。しかし、国際市場での存在感を高めることは、より大きな競争圧力、より高い運用コスト、そして船舶がチャーター契約の空白期間となるリスクを伴います。 評価と投資判断：当社は、DCF法に基づき、PVT株式に対し「買い」の投資判断と27,500ドン/株の公正価値を設定します。2025年6月3日の終値と比較すると、この価格は現金配当を含め20.9%の上昇余地があることに相当します。現在の価格帯において、PVTは2025年PERが7.2倍、PBRが0.9倍で取引されています。2024年から2027年の期間の売上高は年平均成長率4%を達成すると予測され、粗利益率は20%前後で維持される見込みです。