アナリストレポート

当社は、(1) 高金利環境を反映するため、目標PERを8.0倍から6.5倍（過去の中央値に相当）に引き下げたこと、および (2) 評価時点を2027年半ばに移行したことにより、1年間の目標株価を3.6%引き下げ、1株あたり27,000ドンとしました。投資判断は「買い」を維持します。2026年上半期、同行は税引前利益（前年同期比15～20%増）の計画の49～51%を達成し、当社の予測の48%を達成しました。2026年通期では、税引前利益は42兆4,070億ドンに達し、前年同期比23.7%増となると予測しています。 2026年第2四半期の税引前利益は好調でした（前年同期比40.7%増、前期比9.7%増）。これは、高い信用成長に牽引され、営業費用と引当金費用が抑制されたことによるものです。 信用供与は力強い拡大を維持しています（前年同期比37.8%増、年初来13.2%増）。これは業界平均（前年同期比17%増、年初来8%増）を上回っています。特に不動産・建設企業への融資は急速に増加しており（前年同期比76.6%増）、ホーチミン市、ハノイ市の住宅用不動産および工業団地不動産に集中しています。しかし、不動産セクターのリスクは依然として管理されており、不良債権比率は約0%で、その割合もまだ過度に大きくはありません（17.1%）。 純金利マージン（NIM）は回復しました。前期比36bps改善し、前年同期と同水準の4.23%となりました。これは、高金利の貸出金利が収益資産の利回りに強く反映され始めたことによるものです。 非金利収入は困難な状況でした（前年同期比27.3%減、前期比40.7%増）。これは業界全体の傾向に沿ったもので、株式市場と不動産の流動性低下により、サービス、外国為替、証券、オフバランス債権回収のすべての分野で芳しくない結果となりました。 総収入は平均的な成長でした（前年同期比18.5%増、前期比17.2%増）。しかし、営業費用の増加が緩やかであったため（前年同期比13.5%増）、経費率（CIR）は引き続き低下傾向にあり、27.5%にまで減少しました。これにより、利益は依然として高い成長を維持しています。 資産の質は安定しています。延滞債権比率は四半期あたり0.37%を維持しており、過去の平均である四半期あたり0.5%を下回っています。不良債権比率とグループ2債権比率は、それぞれ1.4%と1.0%で概ね横ばいでした。その結果、信用コストは四半期あたり0.36%に抑制され、不良債権カバー率は約94%で安定しています。 高金利環境ではありますが、MBBの堅調な利益成長見通しに基づき、当社は過去の中央値に相当する目標PER 6.5倍を適用します。これにより、1年間の目標株価は1株あたり27,000ドンとなります。

第2四半期の力強い成長は、中核事業である海外ITサービス事業によって牽引されました。特筆すべき点は、より長期の契約締結による新規契約売上高の力強い成長です。当社は、同社の税引前利益が11兆7,870億ドン（前年同期比16.6%増）に達するという予測を維持します。しかしながら、同業他社に合わせたPER水準の引き下げと資本コストの増加を反映したため、当社は2026年末までの目標株価を1株あたり10万ドンに引き下げ、前回更新時より17%低くなりました。投資判断：買い。 2026年第2四半期の純売上高と税引前利益の成長は改善しました。同等比較ベースでそれぞれ前年同期比16.4%増、20%増となり（2026年第1四半期：前年同期比8.7%増、16.2%増）、これにより2026年上半期の業績は26兆2,690億ドンと5兆7,140億ドンに達し、当社の予想と一致しました。 成長は海外ITサービス事業からもたらされました。国内ITサービス事業および関連会社（例：FRT）の好調な業績に加え、海外ITサービス事業の純売上高は第2四半期に前年同期比16.3%増、税引前利益は同19.3%増となりました。これは、2025年末の積極的な新規契約獲得と主要市場での回復によるものです。国内ITサービス事業は、公共部門および企業部門の改善、ならびにAI工場（特にベトナムクラスター）からの初期の貢献（まだ控えめではあるものの、稼働率は90%に達しています）により、力強く成長しました。 新規契約の成長は第2四半期のハイライトでした。第2四半期には前年同期比46%増、2026年上半期には同32%増の26兆3,380億ドンに達しました。これは主要市場でのより長期（2～3年）の契約締結によるものです（これらの契約を除外した場合、新規契約額の成長率は前年同期比約20%増となります）。契約は主に日本市場、欧州市場、および米国市場での回復の兆しからもたらされました。新規契約の力強い成長は、今後の四半期において海外ITサービス事業を支援する可能性がありますが、契約期間が長いため、収益認識は徐々に進むと予想されます。 当社は、2026年の同社の税引前利益が11兆7,870億ドン（前年同期比16.6%増）に達するという予測を維持します。長期的には、主要な成長ドライバーは引き続き海外ITサービス事業です。これを支える要因は、主要市場での需要、および業界のバリューチェーンにおけるより上位のポジションへの移行戦略です。具体的には、以前のようにパートナーの補助的な役割を果たすのではなく、主契約者としての役割を担うこと、あるいは大手テクノロジー企業と提携してAI変革サービスを提供することなどが挙げられます。以前のような年率20%を超える高い利益成長率は今後1～2年で回復するとは予想されていませんが、当社は、同社が年率14～17%程度の税引前利益の堅調な成長を維持できると予測しています。

取引終了時、VN指数は8.71ポイント（+0.49%）上昇し、1,776.77ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前日と比較して減少し、売買高は7億9,540万株、売買代金は17兆8,660億ドン（前日比-2.14%）となりました。市場の騰落レシオは、上昇銘柄数が下落銘柄数を上回る優勢を示し、上昇銘柄は245、下落銘柄は88でした。8月10日の取引では、石油・ガス、銀行、化学などの一部の銘柄に買いが集中し、取引時間中、VN指数の上昇を支えました。その結果、当日のVN指数に影響を与えた上昇銘柄は、GAS（+6.97%）、TCB（+5.56%）、GVR（+6.89%）などでした。一方で、VIC（-3.02%）、VHM（-1.92%）、LPB（-1.13%）などが、この日の取引で目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループは、ホーチミン証券取引所（HOSE）で2,799億ドンを売り越しました。詳細には、当日の売りはTCB、VHM、FPTなどの銘柄に集中しました。一方で、外国人投資家はSHB、VNM、MBBなどを買い越しました。週初めの取引は、上昇銘柄数が優勢となり好調な展開で終了しました。その中でも、首相の決定第40/2026/QĐ-TTg号が発表された後、政府保有企業（国有企業）の株式は引き続き注目を集めました。石油・ガス、ゴム、工業団地不動産などの主要セクターの株式（GAS、GVR、BCMなど）はストップ高で取引を終え、銀行セクターとともに、VN指数がプラス圏を維持するための主要な牽引役となりました。一方、ビングループ関連銘柄は調整局面で下落しました。積極的な動きが見られましたが、市場にはまだ重要な指標（(1) 流動性のブレイクアウト、または (2) 重要な1,780ポイントの突破）が見られないことに注意が必要です。そのため、VN指数のトレンドは、重要なレジスタンスである200日移動平均線付近で膠着状態にあります。投資家は、上記の重要な指標が発生するまでは、慎重になり、適切な株式比率を維持し、高い信用取引（margin）の使用を避ける必要があります。

米国株式市場は、雇用統計の悪化によりFRBの利上げ可能性が低下したことで、テクノロジー株と半導体株が上昇を牽引する原動力となり、過去最高値を更新しました。今週、S&P 500指数は7,757.64ポイントで史上最高値を記録し（3.58%上昇）、ナスダックは5.19%の大幅上昇となりました。S&P 500企業の85.1%が予想を上回るなど、第2四半期の企業収益が好調に推移したことに加え、投資家は現在、上昇の持続性を確認するため、間もなく発表されるCPIインフレデータに注目しています。 米国の労働市場は、雇用者数が5ヶ月ぶりに減少したため、7月に減速の兆候が見られました。非農業部門雇用者数は2.3万人の減少となり（予想は8.0万人の増加）、過去2ヶ月間の雇用者数も10.3万人の下方修正がありました。失業率は4.1%に低下しましたが、これは主に26.4万人が労働力人口から離脱したためであり、労働参加率は61.4%と、約5.5年ぶりの低水準となりました。この報告により、FRBが9月に利上げする確率は57%から44%に低下し、市場の関心は成長減速のリスクへと移行しました。 中東の地政学的緊張は、安全保障と平和交渉のプロセスが多くの障壁に直面しているため、引き続き複雑化しています。イランは、オマーンとのホルムズ海峡を通る海上航路の合意が最終段階にあると発表しましたが、世界の石油供給量の20%を輸送するこの航路を再開するには、米国による封鎖解除、賠償、制裁解除を要求しています。ガザ地区では、イスラエルのベンヤミン・ネタニヤフ首相が、米国平和評議会が提案した15項目の和平案を正式に拒否し、ハマスが完全に降伏するまでは軍を撤退させないと断言しました。 2026年7月の中国の輸出は、AIインフラとハイテク製品に対する世界的な需要の増加が要因となり、予想を上回る成長を記録しました。米ドル建て輸出額は前年同期比23.9%増（予想22.2%増）となり、半導体輸出はほぼ倍増し、ハイテク製品群は40.7%増加しました。輸入も27.5%増加し、貿易収支は1,125億ドルの黒字となりました。貿易の増加は2026年の経済成長目標（4.5～5%）を支えるものの、陶磁器などの伝統的な製造業の落ち込み（-28.3%）は、経済分野間の回復の不均一性を反映しています。 VN指数は先週からの回復基調を継続し、現在、重要なレジスタンスゾーンである1,770～1,780ポイント付近で揉み合っています。石油、銀行、航空など多くのセクターに買いが広がり、買い勢いは改善しています。これは、資金が一部の主導株に集中するのではなく、広がりを見せていることを示しています。しかし、ほとんどのセッションでの出来高は月間平均を下回っており、指数がレジスタンスゾーンに接近する中での投資家の慎重な心理を反映しています。短期的には、VN指数は1,770ポイント付近で引き続き揉み合い、需給を試す可能性が高いです。

2026年第2四半期の業績：売上高は4,860億ドン（前年同期比18%減）、税引後利益は1,040億ドン（前年同期比285%増）となり、当社の予測をやや下回りました。 2026年上半期累計では、税引後利益は2,070億ドン（前年同期比12%減）となり、会社の計画の18%、ACBSの2026年予測の23%を達成しました。2026年上半期の業績が予測の23%しか達成できなかったのは、会社がCOD（商業運転開始）プロセス中に不正があった2つの太陽光発電プロジェクトに対して2,430億ドンの引当金を計上しなければならなかったためです。当社は、最終結果が出た際に、HDGが2026年第3四半期にホンフォン4太陽光発電プロジェクトに対してさらに250億ドンを計上するのみであると期待しています。 当社は2026年の税引後利益予測を8,900億ドンから7,840億ドンにわずかに下方修正し、以前の予測（svdpc）と比較して12%減となりました。これは、以前の推定よりもエルニーニョの影響が水力発電にとってより悪影響を及ぼす可能性があるという懸念によるものです。また、2026年のHDGの目標株価を1株あたり26,100ドンから24,000ドンに調整しました（以前の価格と比較して8%減）。これは期待される総リターン45.0%に相当し、投資判断は「買い」です。 2026年第2四半期：税引後利益は前年同期比285%増と大幅に増加し、為替差損は計上されなくなりました。 エネルギー部門の売上高は前年同期比19%減の3,800億ドンとなり、主に水力発電量が減少したためです（1億8,400万kWh、前年同期比24%減）。その結果、HDGの売上高は4,860億ドン（前年同期比18%減）となりました。 しかし、税引後利益は1,040億ドン（前年同期比285%増）となりました。これは、2025年第2四半期のように、風力発電プロジェクト7A向けのユーロ建て融資による1,000億ドンの為替差損が計上されなくなったためです。 2026年上半期累計： 売上高は1兆1,700億ドン（前年同期比2%減）、税引後利益は2,340億ドン（前年同期比12%減）となりました。これは主に、HDGが2,430億ドンを計上したためです（内訳：2026年第1四半期にインフラ1太陽光発電プロジェクトに対して、COD（商業運転開始）期間（2020年9月）からCCA（商業契約締結）期間（2023年2月）までの移行期再生可能エネルギー売電価格とFIT1価格の差額に対して1,930億ドン、および2026年第3四半期に最終決定が下されるまでホンフォン4プロジェクトに対して引き続き500億ドン）。

2026年第2四半期および2026年上半期の業績は好調で、主にGreen Paradise、Ocean Park 2、Ocean Park 3プロジェクトにおける卸売取引の計上により、予測を上回りました。当社は、Saigon ParkおよびGreen Paradiseプロジェクトにおける卸売売上高の増加により、2026年の税引後利益予測を45%上方修正し、65兆2,000億ドンに引き上げました。また、2026年の販売実績を30%上方修正したことと、Global Sportiaプロジェクトを評価モデルに追加したことにより、2026年末の目標株価を15%上方修正し、1株あたり62,900ドンに引き上げました。投資判断は中立を再確認します。 VHMは2026年第2四半期に好調な業績を記録し、売上高は52兆7,220億ドン（前年同期比188%増）、税引後利益は26兆4,670億ドン（前年同期比222%増）に達しました。2026年上半期累計では、同社も好調な業績を記録し、売上高は116兆5,650億ドン（前年同期比243%増）、税引後利益は52兆920億ドン（前年同期比379%増）に達し、利益計画の87%を達成しました。当期の成長は主に以下によるものです。 (1) 主要プロジェクトであるGreen Paradise（46兆2,000億ドン）、Ocean Park 2（24兆7,000億ドン）、Ocean Park 3（14兆3,000億ドン）の引き渡し (2) 卸売売上高の割合が64%に増加したことと、Vinhomes Green Paradiseの売上総利益率がかなり高かったことにより、売上総利益率（BLNG）が26.4%から56.6%に増加 (3) 卸売販売の割合が販売実績の約77%に増加したこと（前年同期は約20%に過ぎませんでした）により、販売費及び一般管理費が前年同期比28%減の2兆3,660億ドンに達しました。 2026年第2四半期には、VHMは33,650戸（前年同期比1060%増）を販売し、販売実績は66兆4,000億ドン（前年同期比104%増）に達しました。これは主にSaigon Park（約35兆ドン）およびGlobal Gate Hạ Long（約26兆6,000億ドン）のプロジェクトによるものです。2026年上半期累計では、販売実績は148兆1,000億ドン（前年同期比119%増）に達し、2026年第2四半期末時点での未計上販売実績は196兆7,000億ドン（前年同期比42%増）に達しました。これは主にGreen Paradise、Saigon Park、Global Gate Hạ Longのプロジェクトによるものです。当社は、2026年上半期の販売実績が予想を上回ったため、2026年通期の販売実績予測を30%上方修正し、278兆ドンに引き上げました。 同社によると、住宅購入のための金交換プログラムにおける取引はごくわずかであり、現在、同社は金価格変動のリスクをほとんど抱えていません。高速鉄道プロジェクトであるBến Thành-Cần Giờ線およびハノイ-クアンニン線については、VinSpeedが資金調達を担当し、VHMが残りを補填し、EPC請負業者としての役割を果たす予定です。しかしながら、現在これら2つの鉄道プロジェクトはまだ初期段階にあり、詳細な情報がないため、当社はこれら2つのプロジェクトをVHMの株式評価にまだ反映させていません。 2026年上半期には、投資および商業目的の預託金は61%急増し、314兆3,140億ドンに達しました。これは総資産の28%を占めています。そのうち関連当事者への預託金は102兆2,820億ドンであり、総資産の9%を占めています。 多くの大型プロジェクトへの投資のため、借入金が急増しました。2026年上半期には、総借入金は69兆ドン以上増加し、215兆4,530億ドンに達しました。そのうち53%が銀行借入、45%が社債です。総借入金の48%以上が固定金利であり、残りは変動金利です。純負債/自己資本比率は35.9%から57.1%に増加し、業界中央値の28.9%を上回っています。一方、純負債/EBITDAは2.2倍から1.6倍に減少し、業界中央値の1.9倍を下回っています。