アナリストレポート

米国株式市場はまちまちの動きとなりました。ダウ・ジョーンズは1.03%上昇、S&P 500は0.21%上昇しましたが、ナスダックは0.22%下落しました。コカ・コーラの好決算により生活必需品セクターが大幅に上昇し、半導体セクターの売り圧力を相殺しました。マイクロンやSKハイニックスなどの半導体株は、中国との競争懸念やAI関連のリスクにより急落しました。一方、米イラン間の緊張緩和により原油価格は引き続き下落し、市場心理を支えました。 7月28日、アジアの証券市場は、半導体株の売りが広がり急落しました。Kospiは8%以上下落し、「サーキットブレーカー」が発動されました。一方、日経225とTaiexはともに4%以上下落しました。投資家は、CXMTなどの中国企業が技術格差を縮めていること、また中国が国産DUV露光装置の製造に成功したという情報が出たことで、サムスンやSKハイニックスなどの主要半導体メーカーに対する競争圧力がさらに高まることを懸念しています。 世界の原油価格は5%近く下落し、2週間ぶりの安値となりました。これは、数日間の衝突がないことを受けて米国とイランが交渉を再開すると市場が期待したためです。ブレント原油は4.8%下落し1バレルあたり84.09米ドル、WTI原油は4.1%下落し1バレルあたり79.26米ドルとなりました。しかし、ホルムズ海峡が正常に機能しておらず、フーシ派が商船への攻撃を続けていること、そしてイランが米国との交渉再開の情報を依然として否定していることから、地政学的リスクは依然として存在しています。 ドナルド・トランプ大統領はホワイトハウスでイスラエルのベンヤミン・ネタニヤフ首相と会談し、イランとの緊張を空爆の継続ではなく交渉を通じて解決することを優先すると述べました。ただし、必要であれば軍事措置を用いることも警告しました。一方、イランとオマーンは、ホルムズ海峡を通じた活動を回復させ、核交渉への道を開くための交渉を推進しています。 政府は、2045年までの金融市場の包括的改革計画を承認しました。これは、近代的で透明性が高く、国際的に統合された市場の構築を目指すものです。この計画は、資本市場を強力に発展させ、機関投資家の比率を高め、外国人投資家の手続きを簡素化し、2027年から中央清算機関（CCP）メカニズムを導入することを目標としています。同時に、政府はデジタル変革を推進し、新しい金融商品の開発、グリーンクレジット、そして証券市場の格上げ目標を支援します。 7月28日の取引で、VN指数は1,650ポイントのサポートゾーンを成功裏にテストした後、11ポイント以上反発しました。流動性の改善は、より積極的な押し目買い需要を示しており、HPGとMBBが主導する形で資金が広範囲に流入しました。短期および中期の下落トレンドは依然として存在し、1,650ポイントのゾーンは引き続き重要なサポートとなります。しかし、指数が流動性の改善を伴って1,700ポイントを超えれば、回復局面は1,770ポイントのレジスタンスゾーンまで拡大する可能性があります。

イランでの紛争が再燃し、ホルムズ海峡における航行の自由の支配と行使を巡る競争という新たな段階へと移行しつつあります。しかしながら、北部ルート、迂回パイプライン、および自動識別システム（AIS）を自主的に停止する商船のおかげで原油の流れは維持されており、現在の実際の輸送総量は、紛争前の水準を大幅に下回っています。 インフレ圧力は、エネルギー品目から食料品グループへと広がる傾向にあります。エルニーニョ現象は2027年初頭まで続くと予測されており、原油、肥料、灌漑、および高止まりしている運賃と相まって、食料品価格、賃金、サービス費用に直接影響を与える第二次インフレのリスクを高めています。したがって、市場のインフレ期待がまだ真に安定していないため、中央銀行が早期に金融政策を緩和することは困難です。 ベトナムの2026年上半期GDPは、主に加工・製造業に牽引され、前年同期比8.18%を達成しました（第2四半期：前年同期比8.39%）。しかしながら、回復の持続性には、実際の消費、貿易収支、公共投資資金の支出速度に起因する多くの課題が残っています。その中でも、公共投資資金の支出は360兆ドン（年間計画の35.8%に相当）に達したばかりです。年間成長率10%超の目標を達成するためには、下半期のGDPは11.9%の閾値に迫る勢いで急成長する必要があり、公共投資が最も重要な成長エンジンとなります。 国内金利水準は短期的には低下の余地が少ないです。7月10日現在、信用成長率は年初から7.91%に達し、預金成長率（6.07%）を上回っており、システムの流動性ギャップは約2.7兆ドンにまで拡大しています。通達25号が一部の自己資本規制の障壁を解消するのに役立ち、ベトナムドンが低い減価率（年初からわずか0.4%）を維持していることで国家銀行が部分的な流動性支援介入を行う余地があるにもかかわらず、当局は、為替レート圧力と国内情勢のバランスを取りながら、安定性を優先する可能性が高いです。証券市場に戻ると、最近の調整局面は、中長期的なポジションにとって市場のバリュエーションをより魅力的な水準に引き下げました。しかしながら、割安なバリュエーションだけでは、底値買いの資金流入を伴う再評価を誘発するには十分な条件ではありません。7月22日現在、VN指数は史上最高値から約14%下落し、1,700ポイントを下回る水準まで後退しました。これに伴い、1日あたりの平均取引高は13兆ドンにまで減少しました。したがって、当社は、資金投入活動において慎重な投資判断を維持し、変動に対する防御として安全な水準の現金比率を維持するとともに、回復サイクルと公共投資政策から恩恵を受けるセクターでの選択的な積み立てを優先します。

NT2は2026年第2四半期の業績を発表しました。売上高は28億2,500万ドン（前年同期比36%増）、税引後利益は4,030億ドン（前年同期比24%増）でした。 2026年上半期累計の税引後利益は5,830億ドンに達し、前年同期比61%増となりました。これは計画の136%を達成し、ACBSの2026年通期予想の79%に相当します。 好調な業績は、生産量が前年同期比57%と大幅に増加したこと（その大部分はQc生産量によるものです）、および減価償却費が前年同期比78%減少したことによるものです。 当社はNT2の2026年目標株価を1株あたり25,600ドンから26,700ドンに引き上げます。これは総期待収益率32.4%に相当し、直近の更新レポートと比較して株価が12.3%下落したため、投資判断を「強気」から「買い」に変更します。 2026年第2四半期業績: NT2の商用電力生産量は12億kWhに達し、前年同期比54%増となりました。平均電力販売価格は市場での販売量比率が前年同期比で増加したため、前年同期比12%減の1kWhあたり2,364ドンとなりました。その結果、2026年第1四半期の売上高は前年同期比36%増にとどまり、28億2,500万ドンに達しました。 原材料費は22億8,000万ドンを計上し、前年同期比62%増となりました。具体的には、平均ガス価格は前年同期比7%以上上昇し、1MMBTUあたり10.3ドルに達しました。その結果、売上総利益は4,770億ドン（前年同期比30%増）、税引後利益は4,030億ドン（前年同期比24%増）に達しました。これは財務費用が増加したためです。 2026年上半期累計: 生産量は21億kWhに達し、前年同期比57%増となりました。売上高は49億9,700万ドンに達し、前年同期比42%増となりました。売上総利益は6,950億ドンに達し、前年同期比69%増となりました。税引後利益は5,830億ドンに達し、前年同期比61%増となりました。これらは同様の理由によるものです。 当社は、NT2の2026年上半期業績が、直近の更新レポートにおける当社の見積もりよりも良好であったと認識しています。これは主にQcの供給量が予想を上回ったためです。したがって、当社はNT2の目標株価を1株あたり26,200ドンに引き上げます。これは、予想される動員生産量が35億kWh以上（旧予想比10%増）に達するという変更に基づいています。これにより、税引後利益は8,390億ドン（旧予想比14%増）に達し、NT2の2026年目標株価を1株あたり26,700ドンとし、総期待収益率32.4%に相当します。「買い」を推奨します。

米国株式市場は、Apple株の上昇によりダウ・ジョーンズが0.46%高となった一方、ナスダックが0.64%安、S&P 500がほぼ横ばいとなるなど、まちまちの展開となりました。半導体セクターは強い利益確定売りの圧力にさらされ、Intel、Micron、AMD、Broadcomが一斉に下落し、テクノロジー指数を押し下げました。投資家は、米国がイランへの攻撃を拡大するリスクを引き続き注視しています。原油価格は落ち着いたものの高水準を維持しており、インフレとFRBの政策に対する懸念を高めています。 米国が13夜連続の空爆を一時停止したにもかかわらず、イラン紛争は紅海とカスピ海に拡大し続けています。フーシ派はサウジアラビアの石油・ガス施設と輸出ルートを攻撃し、世界のエネルギー供給網に対するリスクを高めています。イランはまた、ウクライナがカスピ海で商船を攻撃したと非難しました。米国とイランは対話を維持しているものの、原油供給の途絶と地政学的緊張のリスクは依然として高いままです。 FRBは7月の会合で金利を据え置くと予想されていますが、エネルギー価格と地政学的要因によるインフレ圧力により、今後の会合での金融引き締めの可能性は排除できません。そのような状況下で、テクノロジー企業はAIへの支出を大幅に増やし続けており、金利水準が高いままであるため投資コストが長期化するのではないかという懸念を引き起こし、それがテクノロジー株の評価と投資家心理に圧力をかけています。 ドナルド・トランプ大統領政権は、7月24日に失効する一時的な世界共通の10%関税に代わるものとして、60の貿易相手国からの商品に対し10～12.5%の新たな関税を課す予定です。この政策は、1974年通商法301条に基づいて発令されたもので、各国が強制労働の状況を効果的に管理できていないことを理由としています。新たな関税は米国の輸入額の約99.4%をカバーし、232条に基づく鉄鋼・アルミニウム関税とは重複しません。 トランプ大統領政権は、Appleが米国以外で販売する製品向けに中国メーカーのメモリーチップを使用することを提案したため、困難な選択に直面しています。これは供給不足とコストを削減するためですが、一方、Micronは国内の半導体産業への影響を懸念しているため反対しています。この論争は、AI需要の爆発的な増加によりメモリーチップ価格が急騰する中で起きており、供給網と米中テクノロジー政策への圧力が引き続き高まっています。 先週、VN指数は引き続き大幅な調整を見せ、重要なサポートゾーンである1,650ポイント付近まで後退しました。下落局面では出来高が増加しましたが、回復局面では減少しました。これは、買い意欲が主に安値買い待ちの心理にあり、市場が回復すると買いが減少する傾向があることを示しています。下落は多くの大型株に広がり、Vingroup、石油・ガス、銀行セクターに属する銘柄が影響を受けました。短期的には、指数はより明確な均衡状態が形成される前に、1,650ポイントのゾーンを再度試す可能性が高いでしょう。

取引終了時、VN指数は17.09ポイント（-1.01%）下落し、1,669.01ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前の取引日と比較して増加し、売買高は6億9,122万株に達し、売買代金は14兆6,780億ドン（前の取引日と比較して+4.85%）に相当しました。市場の広がりを示す指標は、上昇銘柄が79であったのに対し、下落銘柄は258であり、下落銘柄数が上昇銘柄数を上回っていることを示しています。 7月27日の取引セッションでは、銀行、不動産、食品生産などの一部の業種銘柄に買いが集中し、取引セッション全体を通してVN指数の下落を抑制するのに役立ちました。その結果、このセッションでVN指数に影響を与えた上昇銘柄には、LPB（+3.05%）、VHM（+0.77%）、MCH（+1.85%）などが含まれます。一方で、BID（-3.61%）、MWG（-6.91%）、TCX（-4.34%）などがこの取引セッションで顕著な下落銘柄でした。外国人投資家グループはHOSE市場で7,411億3,000万ドンを売り越しました。より詳細には、このセッションでの売りはVPB、TCB、SHBなどの銘柄に集中しました。対照的に、外国人投資家はLPB、MBB、FRTなどを買い越しました。 7月27日、VN指数は17ポイント以上下落し、セッション中の安値付近まで後退しました。これは市場で売り圧力が依然として優勢であることを示しています。調整局面での流動性の低下は、指数がより低い価格帯まで後退したにもかかわらず、資金が比率を高める準備ができていないため、底値買いの需要が依然としてかなり慎重であることを反映しています。下落傾向は広範囲に広がり、BIDやMWGなどの大型株に売り圧力が集中し、それによって総合指数にかなりの圧力をかけました。短期および中期的な時間枠の両方で下落トレンドが維持されている状況において、VN指数はより明確な均衡の兆候が現れる前に、1,650ポイントのサポート領域をさらに試す可能性が高いです。

当社は、1年目標株価を3.3%引き下げ、1株あたり37,700ドンとしました。これは主に、(1)高金利環境を反映するため目標PERを8.0倍から7.0倍に引き下げたこと、および(2)目標株価の対象期間を2027年半ばに移行したことによるものです。しかしながら、TCBの株価が前回のレポート以降17.6%下落したため、投資判断を「中立」から「買い」に引き上げます。2026年上半期、同行は税引前利益計画の49.4%、当社の予測の49.7%を達成しました。2026年通期については、税引前利益が前年比14.7%増の37兆3,370億ドンに達するという予測を維持します（株主総会計画：前年比8～15%増）。 2026年第2四半期の業績はかなり好調でした。総収益の伸び（前年比17.3%増、前期比9.3%増）は、純金利収入（前年比17.8%増、前期比13%増）と非金利収入（前年比15.9%増、前期比0.6%増）の両方によって牽引されました。引当金費用が予想外に大幅に減少したこと（前年比35.7%減、前期比30.3%減）により、税引前利益は好調な伸びを示しました（前年比22.4%増、前期比9.0%増）。 信用成長率は高水準にあり（前年比25%増、年初来15.2%増、前期比11.2%増）、不動産企業への融資によって牽引されました。2026年第2四半期以降、銀行は年間信用成長率の上限25%の制限を受けなくなりました。さらに、TCBの貸出残高の約2.7%は、主要プロジェクトおよび社会住宅に属しており、信用成長率の上限には算入されません。純金利マージン（NIM）は回復し（前期比29bps上昇、ただし前年比では11bps低い）、3.75%となりました。これは、貸出金利の上昇が資産利回りに大きく反映され始めたことによるものです。 サービス収入は目覚ましく（前年比73.8%増、前期比16.3%増）、決済、バンカシュアランス、投資銀行（IB）、信用状（L/C）を含むほとんどの分野で牽引されました。しかし、不動産市場の流動性低下により、オフバランスの不良債権回収は鈍化しました（前年比22%減）。 資産の質は堅調です。高金利環境と不動産市場の低迷による困難にもかかわらず、不良債権比率は1.1%、グループ2債権は0.7%と安定しています。不良債権カバー率は126%と良好な水準で安定しています。しかしながら、高金利環境と不動産向け信用供与の抑制が、システムリスクを高めていることに留意します。 税引前利益の堅調な成長見通しは維持されているものの、高金利環境の長期化がバリュエーションの縮小につながるため、目標PERを8.0倍から7.0倍に引き下げ、これに対応する1年目標株価は1株あたり30,130ドンとなります。これに、TCXへの投資がTCBにもたらす再評価価値1株あたり7,540ドンを加えると、TCBの1年目標株価は合計で1株あたり37,700ドンとなります。TCXとTCBのバリュエーション相関は3.8%と推定しています。つまり、TCXの株価が10%上昇するごとに、TCBの株価評価は3.8%上昇することになります。