アナリストレポート

2022年のベトナムの成長潜在力はどこから来るのか？ ベトナムにおける第4波のパンデミックは、2021年に最も大きな被害をもたらし、2021年第3四半期まで続き、2021年第3四半期のGDPを6.02%減少させました。幸いなことに、パンデミックは制御され、ワクチンの迅速な展開と「COVID-19との共存」という新しい戦略により、ベトナム経済は徐々に再開し、2021年通年のGDPは2.58%増加しました。感染者数は引き続き増加しているものの、ワクチン接種のおかげで重症者数と死亡率は大幅に減少しました。ベトナムのCPIは1.84%を記録し、2016年以来の最低水準となり、豚肉を含む食料価格の下落により、政府が設定した目標である4%を大幅に下回りました。  2022年に入り、長期にわたる社会隔離期間を経て、消費が回復すると当社は考えております。工場の生産活動も以前のペースに戻り、隔離期間中の在庫不足を補うため、さらに高い生産性で稼働し、輸出入活動を促進するでしょう。当社の見解では、2022年のCPI平均値は2021年ほど低くはなく、以下の要因により上昇圧力を受けるでしょう。1) 生産活動の再開とロシアとウクライナ国境での地政学的緊張により最近高騰している原油価格、2) 世界の原油価格の急騰に伴うガソリン小売価格の上昇。しかし、当社は2022年のインフレ率が政府が設定した4%を下回ると予想しており、これは以下の要因に支えられています。1) 2022年に輸送と商品サプライチェーンが正常化されることによる食料品の安定した価格、2) 2022年に需要の増加、サプライチェーンの混乱、または生産量の低下による食料品の供給不足がないこと、3) 景気刺激策の規模が比較的小さいこと（マネーサプライ総額の約3%増、2021年GDPの約4%増）。  パンデミックによるマイナスの影響にもかかわらず、2021年はベトナム証券市場にとって記録的な年となり、VN指数は年初から35.7%上昇し、1,498.3ポイントで年を終えました。VN指数は2021年11月25日に1,500.8ポイントのピークを記録しました。2020年の1日平均6兆2,541億ドンであった市場流動性は3倍に増加し、1日あたり20兆270億ドン（8億7,100万米ドル）に達し、11月中旬には1日あたり43兆1,415億ドン（19億米ドル）の最高水準を記録しました。新規取引口座数は急増し、2020年末の280万口座から、2021年末にはベトナムの証券口座総数は430万口座に達し、2021年11月～12月には毎月22万以上の新規口座が開設され、その大半は国内個人投資家の口座でした。2022年については、国内個人投資家からの資金が引き続き証券市場に流入すると当社は考えており、国内投資ファンドの増加に伴い、ベトナム証券市場はリスクが少なく、より良い構造になると信じています。これにより、国内資金が誘致され、市場に新規参入した個人投資家によるパニック売りが回避されるでしょう。他の先進国市場の変動性が低下するにつれて、ベトナムのようなフロンティア市場および新興市場は、より高い収益性を持つ潜在力により魅力的になり、海外資金がベトナム市場に回帰するでしょう。最後に、2022年に導入が予定されている新取引システムKRXにより、ベトナム証券市場はより多様な金融商品を市場に提供し、ベトナムが新興市場への格上げ基準を段階的に満たすのに役立つでしょう。  詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

FPT株式会社（HSX：FPT）は、2022年4月7日に定時株主総会を開催し、主なポイントは以下の通りです。 2022年第1四半期の暫定業績は、売上高が前年同期比約26%増の約9兆5,000億ドン、税引前利益が前年同期比26～28%増の1兆7,000億～1兆8,000億ドンを記録しました。FPTは2022年の売上高を42兆4,200億ドン（前年比19%増）、税引前利益を7兆6,180億ドン（前年比20.2%増）と計画しています。同社は将来的に2桁成長を維持する目標を掲げています。 2021年の日本市場は、COVID-19パンデミックによる顧客との直接的な交流の制限と円安により、成長が鈍化しました。しかしながら、同社は2022年のこの市場において前年比20%の成長目標を掲げています。これは、円がこれ以上大きく下落しないと予想される一方、パンデミックの緊張が和らぐ中で移動が徐々に緩和されるにつれて、顧客との直接的な交流活動が再び促進される可能性があるためです。 同社はデジタルトランスフォーメーション（DX）サービスに引き続き注力します。海外市場に加え、FPTは国内企業および政府部門からの高まるDX需要から多くの機会を見出しています。多くの地方自治体が、予算の1%をDXに充てることを承認されています。 人材獲得競争が激化する中、FPTは多くの成長機会を提供する職場環境を構築し、差別化された福利厚生プログラムを構築し、海外市場（例：インド）からの労働者数を増やすことで、人材を維持・拡大しています。 FPTは商業用不動産プロジェクトの開発には参加せず、キャンパス、オフィス、従業員向け住宅の建設に投資します。 同社はSynnex FPTおよびFRTの所有権を変更する計画はありません。 2021年配当： 現金：1株あたり2,000ドン（50%は2021年に支払済み、残りは2022年第3四半期末までに支払われる予定です）。 株式：20%（既存株式5株につき新株1株）。

2022年のVCBの利益成長は、引当金計上圧力の低下が強力な原動力となるでしょう 2022年について、当社はVCBが以下の理由により2021年と同水準のNIMを維持できると期待しています。 (1) インターバンク金利が0%から2-3%へ大幅に上昇したことは、VCBのようなインターバンク市場で純貸し手である銀行にとって有利に働きます。2021年末時点で、VCBはインターバンク市場で116兆ドンを純貸し付けしていました。 (2) 経済が第4波のパンデミックから回復しているため、2022年の金利支援パッケージの規模は2021年下半期ほど大きくはならないでしょう。 (3) 2022年のシステム流動性はもはや潤沢ではなく、預金金利の上昇圧力を引き起こすでしょう。しかし、デジタルバンキングチャネルを通じた取引の傾向により、CASAは引き続き成長し、VCBが投入資本コストを抑制するのに役立つでしょう。当社は、VCBのCASAが2022年末までに35.7%から37.3%に改善すると期待しています。 当社は、2022年の引当金計上圧力が低下し、これがVCBの利益成長の原動力となると期待しています。2021年末時点で、VCBはCOVID-19による再編債務残高全体に対して引当金を計上しており、通達03/2021号および通達14/2021号で規定されている最低30%の基準を超えています。さらに、2021年第4四半期以降の経済回復は、顧客の支払い能力を改善し、VCBに対する新たな不良債権発生圧力を軽減するでしょう。 当社は、2022年のVCBの税引前利益が34.1%増加し、36兆7,250億ドンに達すると期待しています。 剰余金割引法に基づき、1年間の目標株価を1株あたり96,500ドンとする「買い」の投資判断を再確認します。当社の目標株価は、2022年予想PER17.5倍、PBR3.5倍に相当します。 詳細は添付ファイルをご参照ください。

第1四半期の力強いマクロ経済指標が2022年の継続的な発展の基礎を築く マクロ経済見通し 当社は2022年のGDP成長率を5.8%から6.9%と予想しております。最近の出来事により2022年残りの期間の発展見通しが鈍化する可能性について多くの懸念があるものの、当社は2022年最後の3四半期においてGDP成長率が引き続き回復するという予想を維持しており、以下の要因に支えられています。 主要な経済・産業地域において、COVID-19ゼロ戦略からCOVID-19との共存戦略への転換後、すべての産業活動が回復・成長を続けており、世界的な需要の高まりとともに、FDI部門からの投資および輸出活動を促進するでしょう。 社会的距離措置の緩和後、サービス部門の回復は、以下の要因により、サービス業を営む企業の大部分の回復を助けるでしょう。(1) COVID-19が抑制された後の国内消費活動の改善、(2) 国際観光活動の再開、(3) 貨物輸送活動の正常な運営による貿易活動、特にFDI部門の輸出の促進。  当社は2022年のCPI上昇率予想を3.5%～4.0%（以前の3.0%～3.5%から上方修正）にわずかに調整しましたが、政府目標の4%以内には収まる見込みです。現在最大の懸念は、世界的なインフレの嵐がベトナムに圧力をかける可能性があることです。しかしながら、インフレ圧力の増大は以下の要因により、完全にまたは部分的に相殺されると予想しております。 食料品および飲食サービスグループ、特に食料価格は、アフリカ豚熱が抑制されたことによる豚肉生産量の回復、および供給不足、急激な需要増加、サプライチェーンの混乱、または生産能力の低下による他の食料品の供給途絶がないため、変動が少ないでしょう。 2022年下半期には、COVID-19後の需要に石油生産が追いつき、ロシアとウクライナ国境での地政学的緊張が終結することで、需給が安定するため、原油価格は安定すると予想されます。また、2022年下半期にはガソリン小売価格も安定すると予想しております。 詳細については、以下の添付ファイルをご参照ください。

CTCP DỊCH VỤ HÀNG HÓA SÀI GÒN (SCS VN) 当社は、航空貨物取扱量の増加と平均運賃の上昇への期待から、目標株価201,400ドン/株（総収益率+20.6%）で引き続き買い推奨を継続いたします。 イベント：SCSの2021年の売上高は8,391億ドン（前年比+21.1%）で、当社の予想を7.3%上回りました。総貨物取扱量は227,940トンに達し、当社の予測を3.3%下回りましたが、平均運賃（ASP）は年間で12.6%増加しました。これは主に2021年第4四半期に契約が更新されたことによるものです。その結果、貨物事業からの売上高は前年比22.6%増加し、2021年のSCSの総売上高の94.6%を占めました。オフィス賃貸事業は前年比1.3%の売上高成長で安定しており、駐機場賃貸事業は前年比1.2%増の12億ドンとなりました（2019年のCOVID-19パンデミック前の74億ドンと比較すると依然として低い水準です）。貨物運賃の上昇にもかかわらず、SCSの2021年の粗利益率は77.7%（2020年は77.6%）で安定していました。その理由は1) 駐機場賃貸事業による売上高の低さ、および2) 人件費の増加（前年比約+20%）です。これは、従業員への定期的な検査など、COVID-19対策に起因すると当社は考えております。SCSは5,290億ドンの純利益を報告しました。これは前年比+22.9%であり、当社の予想を5.5%上回るものです。 見通しと予測の変更：当社は、2021年第4四半期から有効となる契約更新により、2022年の平均運賃が前年比でさらに3.5%増加すると予測しています。当社は、パンデミック後の在庫不足を補うため、2022年に航空貨物取扱量が増加し続けると見ています。2022年初頭に国際商業便が再開されると、旅客機の貨物室で輸送される貨物量も増加するでしょう。2022年第1四半期末までに、SCSの国際貨物取扱量は前年比40.8%と大幅に増加しました。これは今後SCSの成長を牽引する主要な原動力となるでしょう。2021年第1四半期の国内貨物取扱量は前年比34.6%減少しました。そのため、当社は2022年のSCS港を通過する総貨物取扱量が前年比7.0%増加し、243,884トンに達すると予測しています。これは以前の予測を3.1%下回るものです。他の事業部門の見通しは変わらないため、当社はSCSが2022年に9,318億ドン（前年比+11%）の売上高と5,915億ドン（前年比+11.8%）の純利益（LNR）を計上すると予想しています。これはASPの上昇期待により、以前の予測からそれぞれ8.1%と6.2%の上方修正となります。 バリュエーション：当社はDCF評価手法を維持し、2022年の目標株価を201,400ドン/株（総株主利回り+20.6%）とします。当社は、SCSが無借金であり、ホーチミン市における航空貨物輸送分野で確固たる地位を確立していることから、SCSの株式の見通しを高く評価しています。当社はまた、SCSが高い現金および現金同等物を保有していることを高く評価しています。これは増加する航空貨物量に対応するための能力拡張に備えるものであり、必要に応じてロンタイン空港プロジェクトに参加することも可能です。買い推奨 詳細は添付のレポートをご参照ください。

FPT株式会社（HSX: FPT）は、2022年第1四半期の業績を発表し、堅調な成長傾向が引き続き維持されました。売上高は9兆7,300億ドン（前年同期比28.3%増）、税引前利益は1兆7,790億ドン（同27.4%増）となり、当社の通期予測の約22%、会社の通期計画の約23%を達成しました。すべての事業セグメントにおいて、売上高と税引前利益の両方で二桁成長を記録しました。 海外ITサービス部門の売上高と税引前利益は、それぞれ前年同期比29.7%増、34.9%増となり、4兆1,110億ドンと6,670億ドンに達しました。新規契約売上高は57%増加しました。日本市場からの成長は改善し、売上高は前年同期比8.8%増となりました。2021年には、この市場の成長鈍化は、COVID-19パンデミックによる顧客との直接的な交流の制限と円安によって説明されました。しかし、会社は2022年にはこの市場で前年同期比20%以上の成長を目標としています。これは、円がこれ以上大きく下落しないと予想される一方で、パンデミックの緊張が和らぎ、移動制限が徐々に緩和されることで、顧客との直接的な交流活動が再び促進される可能性があるためです。その他の市場も、2022年第1四半期には米国（+60.7%）、欧州（+31.4%）、APAC（+41%）を含め、引き続き高い二桁の売上高成長を達成しました。デジタルトランスフォーメーション（DX）サービスの売上高は前年同期比96.2%増となりました。 国内ITサービス部門は、売上高1兆4,810億ドン（前年同期比50.3%増）、税引前利益1,030億ドン（同75.5%増）を記録しました。税引前利益率は約7%に達し、前年同期の約6%と比較して上昇しました。FPT製製品の売上高は2,710億ドンに達し、前年同期比104%増となりました。 通信サービス部門は、2022年第1四半期に売上高が前年同期比18.4%増の3兆3,200億ドン、税引前利益が同20.9%増の6,330億ドンを報告しました。ブロードバンドサービスはかなり控えめな成長率でしたが、その他のサービスグループは売上高が28%増、税引前利益が前年同期比64%増と、より優れた結果を記録しました。通信サービス部門全体の税引前利益率は19.1%に達し、前年同期の18.7%と比較して上昇しました。これは有料テレビサービスの利益成長によるものと説明されています。 教育部門は、引き続き堅調な売上高成長率38%（前年同期比）を記録し、9,610億ドンに達しました。 コメント: 全体として、この結果は当社の予測とほぼ一致しています。当社は、FPTが2022年に純売上高44兆2,030億ドン、税引前利益8兆800億ドンを達成し、それぞれ前年比24%増、27.5%増となるという予測を維持します。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。