アナリストレポート

世界最大の鉄鋼消費国である中国からの需要が、同国でのロックダウン状況の長期化により大幅に減少する中、鉄鋼価格は大幅に下落しました。一方、ウクライナでの軍事的な緊張が高まる中、供給が逼迫したため、石炭価格は1トンあたり400米ドルを超える高値圏まで急騰しました。その一方で、原油価格は前四半期に比較的横ばいで推移し、6月中旬には一時的に高値を付けたものの、その後急速に1バレルあたり100米ドル台まで下落しました。 鉄鋼価格が大幅下落 中国の石炭需要は、ロックダウンの長期化により世界最大の鉄鋼消費国の需要が減少したため、第2四半期に大きな影響を受けました。現在の鉄鋼価格は、2022年初頭と比較して5%以上下落しています。 • 中国の主要工業団地におけるロックダウンにより、国内および世界の需要が大幅に減少しました。さらに、中国がロックダウンを延長する可能性も、今後の世界の鉄鋼消費状況に対する懸念を高めています。 • 中国での建設活動の減速も、鉄鋼消費に圧力をかけています。2022年上半期、中国における新規民間建設面積は前年同期比で34%以上減少しました。  天然ゴム価格が8.5%下落  第2四半期、天然ゴム価格は1kgあたり255円前後で大きく変動しました。天然ゴム価格は4月中旬に1kgあたり270円でピークに達し、その後、短期的な底値である1kgあたり240円まで下落し、その後は1kgあたり260円前後で取引されました。 • COVID-19の再流行を背景とした中国経済の減速は、世界最大のゴム輸入国である同国の総消費量を大幅に減少させ、4月中旬のゴム価格の下落につながりました。 • タイやベトナムなどの主要ゴム生産国からの生産量回復は、これらの国々が収穫期に入っているため、世界のゴム価格にも圧力をかけています。 石炭市場 石炭価格は、欧州諸国がロシアからの石炭輸入を徐々に削減しているため、5月末に1トンあたり約420米ドルの高値に戻りました。原油価格が1バレルあたり100米ドルを超える高値で推移しており、各国が徐々に他の代替エネルギー源への移行を進めているため、世界の石炭需要も増加し、石炭需要の増加につながっています。現在、石炭価格は1トンあたり400米ドルを超える水準で取引されています。 • EUとアジアにおける天然ガス価格の高騰は、当初2021年末に発生し、各国が発電のために石炭の使用を増やすことにつながりました。現在、制裁によりロシアからの石炭供給が制限されているため、EUの石炭輸入業者は徐々に南アフリカからの輸入石炭に切り替えています。 • ロシアは市場価格から最大30%の割引で石炭を販売していますが、一部の非同盟国が少量のロシア産石炭を購入しているに過ぎないため、このことは世界の石炭市場に大きな影響を与えていません。 原油価格  原油価格は6月中旬に短期的な高値に戻り、1バレルあたり120米ドルに達した後、1バレルあたり100～102米ドルまで下落しました。 • 主要国が高インフレ率を発表したことで、楽観的ではない経済情報が世界経済が景気後退に陥る可能性への懸念を高め、世界の石油消費見通しに圧力をかけています。 • IEAのデータによると、6月には米国の原油在庫が週あたり約200万バレル増加しました。一方、OPECからの今後の追加増産計画が低調であることも、原油価格に圧力をかけています。 ベトナム長粒米FOBホーチミン価格は安定 2022年第2四半期のベトナム米価格は、2021年末以降数ヶ月間、世界の市場における需給に大きな変化がなかったため、1トンあたり約420米ドルで安定していました。 • 米国農務省のデータによると、2022年上半期の世界の米生産量は前年比10.62%以上増加しました。 • 全体的な米価格指数は6ヶ月連続で上昇しており、今年の米市場の良好な見通しを示しています。 ブルームバーグ・コモディティ指数 6月初旬に135ポイントを超えた後、ブルームバーグ・コモディティ指数は、いくつかの主要な工業用コモディティが大幅に下落したため、四半期末の数週間で早くも120ポイントまで下落しました。 • ブルームバーグ・コモディティ指数の下落は、主に6月の原油価格の下落によって引き起こされました。原油価格はわずか3週間でピークから14%下落し、鉄鋼や銅などの一部の主要な工業用コモディティも大幅に下落しました。 • この指数は現在120ポイント前後で推移していますが、金属価格がまだ底を打っていないため、この水準は依然として下落リスクを抱えています。2022年上半期に主要国が高インフレ率を発表した後の世界規模の景気後退への懸念も、コモディティ価格に圧力をかけています。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

VHCは2022年第2四半期の未監査連結業績を発表しました。売上高は前年同期比80.4%増の4兆2,263億ドンと約2倍に増加し、税引後利益は前年同期比200.9%増の7841億ドンと3倍に増加しました。フィレ部門の売上高が最も大きく成長し、2022年第2四半期には前年同期比84.6%増を記録しました。これにウェルネス部門（前年同期比48.1%増）、副産物部門（前年同期比47.1%増）、Sa Giangの米製品部門（前年同期比43.3%増）が続きました。付加価値製品はまだ良好な成果を上げておらず、パンガシウスフィレ部門と副産物部門の両方が2022年6月には前月比で売上高のマイナス成長を記録したことに留意します。輸出市場では、米国市場が2022年第2四半期に前年同期比135.8%増と最も高い成長を記録し、これにEU（前年同期比49.3%増）が続きました。中国市場は6月に前年同期比45.9%増で回復し始めたことに留意します。全体として、中国市場は2022年第2四半期に前年同期比8.3%増を記録しました。 VHCの2022年第2四半期の売上総利益率は25.9%に改善し（2021年第2四半期の18.5%と比較）、販売費及び一般管理費の増加率が売上高の増加率よりも緩やかであったため、EBITは前年同期比213.4%増となりました。2022年第2四半期に記録された高い利益率は、国内のパンガシウス原料魚価格の上昇とVHCの強力な交渉力による平均販売価格の上昇によって促進されたと当社は考えています。パンガシウス原料魚価格は前年同期比46.8%上昇し、4月と5月には32,500ドン/kgの高値に達しました。一方、稚魚価格と種苗価格は2022年第2四半期にそれぞれ前年同期比66.2%増、49.6%増となりました。 VHCの支払利息は短期債務の増加により1103億ドンに増加しました。これは、事業活動が力強く成長する中で運転資金を調達するためであると当社は考えています。 全体として、VHCの2022年上半期業績は、当社の通期利益予想のそれぞれ56.6%と79.5%に相当します。 パンガシウス原料魚価格は業界の季節性により、7月には2022年6月と比較して5.6%低下し、落ち着きました。しかし、価格は依然として前年同期比35.6%高く、これが2022年第3四半期のVHCの利益を引き続き支えるものと当社は考えています。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

ハイライト: • 高インフレが世界的に猛威を振るっていますが、ベトナムは食料自給率の高さと輸入インフレの影響をほとんど受けないことにより、比較的低いインフレ率を維持し続けています。 • ベトナムは2022年下半期にインフレの急上昇を心配する必要があるでしょうか？ ベトナムのインフレ率は、2022年上半期の平均消費者物価指数（CPI）が前年比2.44%であったため、低い上昇率を維持しています。しかし、今後数ヶ月間は、いくつかの影響要因により、2022年下半期のCPIが不確実な変動をする可能性があります。 • ガソリン価格引き下げを支援する動きと、年末までの世界的な原油価格の安定傾向は、2022年下半期のインフレ抑制に寄与する可能性があります。さらに、商品価格の沈静化も、2022年下半期のインフレ上昇圧力を相殺するのに役立つ可能性があります。 • 全体として、当社は2022年の消費者物価指数（CPI）が3.2%から4.1%の範囲で上昇し、政府の4%目標付近で推移するという予測を維持します。 詳細はこちらをご覧ください。下記の添付レポートに記載されています。

2022年上半期の力強い成長と下半期の良好な見通しを反映し、2022年の予測を上方修正いたします。投資判断は「買い」を継続します。目標株価は133,026ドン/株です。 PNJは2022年上半期の純売上高が18兆2,100億ドン（前年同期比+56.5%）、税引後利益が1兆880億ドン（前年同期比+48%）であったと発表しました。これは当社の予測を売上高で約20%、税引後利益で約12%上回るものです。2021年6月の低水準からの成長に加え、金地金売上高の急増（前年同期比+75.6%）、閑散期にもかかわらず小売部門の好調な成長（前年同期比+88.7%）、およびコスト最適化といった要因が、当社の予想を上回る第2四半期業績に貢献しました。2022年第2四半期の売上高と税引後利益は、それぞれ前年同期比81.1%増、64.8%増となりました。 小売売上高は、既存店舗の力強い成長（具体的な数値は非公開）と新規店舗の貢献により、2022年上半期に前年同期比61.9%増加しました。2022年6月末時点で、PNJは351店舗（2021年末：341店舗）を運営しており、そのうち332店舗が金製品取扱店舗（2021年末：319店舗）です。同社は新規顧客数の増加、請求額の増加、既存顧客の再来店頻度の増加を記録しています。デジタルトランスフォーメーションの取り組みにより、PNJはデータ分析能力を向上させ、効果的なマーケティングプログラムと顧客の嗜好に合った製品ポートフォリオを提供できるようになりました。 金地金売上高および高純度金製品の売上高は、インフレ懸念と世界的な地政学的不安定性を背景に、これらの製品が安全資産または投資/投機対象として高い需要があったため、2022年上半期に前年同期比65.6%増加しました。 小売および金地金部門に加え、卸売売上高も2022年上半期に前年同期比30.1%増加しました。特に2022年6月の売上高は、2021年6月の低水準から191%増加しました。 全社粗利益率は、金地金売上高の比率増加と、ティア2およびティア3市場への拡大に伴う小売製品構成の変化により、前年同期の18.6%に対し17.6%となりました。しかしながら、粗利益に対する販売費および一般管理費の比率が低下したこと（2022年上半期は54.6%、2021年上半期は55.6%）が、同社の利益を支えました。小売部門の比率増加により、粗利益率は今後数四半期で改善すると当社は想定しています。 見通し 同社はインフレが消費支出に与える影響を注視していますが、経営陣はこれまでのところ事業活動に大きな影響はないと述べています。当社は、PNJが中・高所得者層の顧客セグメントに注力しているため、インフレ率が急激に上昇しない限り、インフレがPNJの事業活動に与える影響はそれほど懸念されないと考えています。PNJは、長期的な生産能力拡大のため、新たな近代的な工場を検討中です。先般の私募増資による調達資金の一部がこの工場に充当される予定です。詳細が判明次第、改めてご報告いたします。2022年上半期の目覚ましい業績と、2021年第3四半期の低水準を背景とした2022年第3四半期の高い成長期待に基づき、当社は2022年の同社の売上高予測を33兆8,950億ドン（前年比+73.4%）、税引後利益予測を1兆9,360億ドン（前年比+88.2%）に上方修正します。これは、前回の予測と比較してそれぞれ19%増、10%増となります。DCF法とP/E法を組み合わせて、当社は株式の評価額を133,026ドン/株と算定しており、これは2022年末時点での総リターン率20.6%に相当します。 詳細は添付レポートをご参照ください。

CTCP Sữa Việt Nam (HSX: VNM)は、2022年第2四半期の純売上高が149,300億ドン（前年同期比5%減）、税引後利益が21,020億ドン（前年同期比26.6%減）であったことを発表しました。国内売上高は前年同期比5.9%減でしたが、海外市場からの売上高はほぼ横ばいでした。累計ベースでは、2022年上半期の純売上高は288,080億ドン（前年同期比0.3%減）、税引後利益は43,860億ドン（前年同期比19.7%減）となりました。 同社は、第2四半期の売上高が前年同期比で減少した理由として、インフレ懸念が消費者の消費習慣に直接影響を与え、VNM製品への支出減少につながったため、FMCG製品に対する消費者支出が減少したこと（Nielsenの調査による）を挙げています。しかしながら、当社は、この原因が完全に説得力があるものと信じる前に、さらに調査を行う予定です。 売上総利益率は、乳製品原材料価格の急騰により、2021年上半期の43.6%に対し、2022年上半期は40.6%でした。同社は、一部の主要原材料価格がピークに達する兆候が見られるため、今後の四半期で売上総利益率が改善すると期待しています（VNMによると、これにより第2四半期の売上総利益率は第1四半期の40.5%から40.7%にわずかに上昇しました）。売上高に対する販売費及び一般管理費の比率は、2021年上半期の22.6%に対し、2022年上半期は23.3%でした。第2四半期のこの比率は24.7%（2021年第2四半期：22.8%）であり、燃料価格の上昇に伴う輸送費の増加と、販売価格調整後の需要喚起のための販売促進費、販売支援費が原因であると説明されています。 見解: 2022年第2四半期の業績は、当社の利益予想を7%下回り、税引後利益予想を15%下回りました。詳細情報は次回レポートで更新されます。

サイゴン商信商業銀行（HSX: STB）は、2022年第2四半期の税引前利益が1兆3,190億ドンに達し、前年同期比7.4%減となったことを発表しました。 STBは、再編計画に基づく引当金計上前利益が2022年上半期に10兆6,000億ドンに達したと述べました。しかし、不良資産処理のための費用計上により、報告された利益は低水準にとどまりました。 当社は、STBが2022年第2四半期に滞留する未収利息4兆ドンを売却し、VAMC債券に対して1兆8,000億ドンの引当金を計上したと推定しています。これにより、STBは未収利息の処理を完了し、今後、純金利収入は圧力を受けなくなるでしょう。 残りの不良資産価値は約16兆7,000億ドンで、年初から38%減少し、総資産の3%を占めています。 信用残高は年初から6.9%増加し、ベトナム国家銀行（NHNN）が設定した成長上限（7%）にほぼ達しました。顧客預金は年初から6.8%増加しました。CASA比率は22.6%の安定した水準を維持しています。 不良債権比率は1.27%で、前期から横ばいでした。不良債権カバー率は引き続き改善し、138%に達しました。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。