アナリストレポート

Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam (HOSE: POW) POWは、主にガス火力発電に注力する最大規模の上場エネルギー生産者であり、7つの主要発電ユニットで4,200 MW以上の発電能力を保有し、長期投資の基盤を築くための野心的なLNGガス火力発電プロジェクトが進行中です。 当社はPOWに対し「買い」の投資判断を付与し、目標株価を15,007ドンとします。これは23.5%の期待リターンに相当します。 第8次国家電力開発計画（QHĐ8）はまだ正式に承認されていませんが、最新の草案では、COP26でのコミットメントに従い、炭素排出量を削減するためにより環境に優しいエネルギー源を模索するという政府の方向性が明確に示されています。同時に、持続可能な長期経済成長を促進するために十分なエネルギー生産を確保することも目指しています。そのため、ガス火力発電は石炭火力発電に代わる最有力候補と見なされており、両方の目標を完全に達成し、将来のエネルギー開発を強化できる基幹電源として期待されています。 PP8の第4次草案によると、2030年にはエネルギー消費量が3,910億kWhに達すると予想されており、これは2021年の生産量から50%以上の増加です。そのうちガス火力発電は17.4%（680億kWh）を占めると予想されています。そして2045年には、全国で生産される総量8,670億kWhの25.8%を占める最大のエネルギー供給グループとなるでしょう。全体的な電力需要の増加（年間8%～10%と予想）および業界の転換は、ガス火力発電プロジェクトの発展を促進する触媒となり、これは、この分野で大規模なポートフォリオを持つPOWに直接的な利益をもたらすでしょう。 POWは4,200 MW以上の発電能力ポートフォリオを持つ発電会社であり、そのうち93%がガス火力発電であり、Nhơn Trạch (NT) 1 & 2やCà Mau (CM) 1 & 2を含む様々な省の複数の発電所に分散しています。POWの発電所は、現在の全国のエネルギー需要の最大10%（約230億kWh）を供給できます。 2021年、POWは3つのガス火力発電所をさらに開発する野心的な計画を発表し、承認されました。NT3 & 4（発電能力：1,500 MW – 資本金：32兆4,870億ドン）およびQuảng Ninh（発電能力：1,500 MW – 資本金：46兆ドン）です。具体的には、NT3 &...

テクニカル要因： • 1月9日から1月13日までの先週の取引では、市場に大きな変動はありませんでした。VN指数は1,060～1,080ポイントの強い抵抗水準を下回って、狭い範囲で緩やかな変動を維持しました。一方、外国人投資家は、EIBの突発的な取引があった週末の取引セッションを除き、すべてのセッションでホーチミン証券取引所（HOSE）で継続的に買い越しを続けました。 • 先週形成されたローソク足パターンは、いずれも本体が小さく狭く、長い上ヒゲを伴っており、1,060～1,080ポイントの水準で値動きの膠着状態と売り圧力の漸増を示しています。 • 取引週の出来高は引き続き中低水準で、1セッションあたり約5億5,000万株を維持し、ベトナムの旧正月という大型連休が近づいているため、過去2か月で最低水準となりました。しかし、外国人投資家グループが買い越しを継続し、市場全体のセンチメントを支えたため、資金の流れは安定を維持しました。 • 全体的に、2022年11月から始まったVN指数のテクニカルな回復局面は現在まで維持されています。しかし、VN指数は1,060～1,080ポイントの重要な抵抗水準を下回って膠着状態を維持しており、前回のテクニカルな回復局面で強い抵抗を突破できなかったため、市場全体に対する短期的な売り圧力は依然として続いています。1,060～1,080ポイント、さらに1,100ポイントという強い抵抗水準がまだ突破されていないため、短期的なリスクは依然として存在し、VN指数のさらなる上昇の勢いは確認されていません。今後のVN指数の動きは、強い抵抗水準での膠着状態となる可能性があります。一方、旧正月前の時期は他の市場局面と比較して出来高が薄くなるため、来週の市場は狭い範囲での取引にとどまる可能性があります。 このように、VN指数は1月16日から1月19日までの新週も短期的な上昇トレンドを継続しますが、1,060～1,080ポイントの抵抗水準で売り圧力が発生し、出来高の減少が強い抵抗を突破する上昇を支持していないため、短期的なリスクは依然として継続します。市場心理は、強い売りが発生せず、利食い売り圧力を吸収するために安定した買い需要が維持されたため、安定を保っています。したがって、VN指数は短期的な上昇トレンドを維持すると予想されますが、旧正月前の出来高減少により、今週の動きは引き続き1,000～1,080ポイントの範囲で膠着状態となるでしょう。 VN指数のテクニカル指標： • RSI (14) は50の平均を上回り、積極的な価格の強さを維持しています。• MACD (12,26,9)：短期的に買いシグナルが出ており、MACD線とシグナル線がともに0を上回ったため、短期的なリスクは減少しています。 VN指数の今週の抵抗線、支持線、変動範囲： 投資のポイント： – 市場は、過去3か月間連続して買い越しを維持している外国人投資家グループに支えられ、テクニカルな回復局面を継続しています。しかし、旧正月前の時期は利食い活動が徐々に増加し、出来高が低水準で推移しているため、VN指数の動きは膠着状態であり、大きな変動はないと見られています。したがって、投資家は慎重に行動し、VN指数が下落調整するセッションで保有比率を高め、VN指数がセッション中に大きく上昇した際には利食いを検討することが推奨されます。

NT2の2022年第4四半期の売上高は19億2,300万ドンに達し、前年同期比18%増となりましたが、売上原価は売上高成長率よりも速いペースで増加し、前年同期比24%増の18億3,800万ドンとなり、売上総利益は8億5,000万ドンにまで減少し、前年同期比43%減となりました。主な原因は、主要な原材料であるガス価格が上昇し、原油価格に連動して調整されたためです。より詳細には、製造原価構成における原材料費が前年同期比52%増となりました。その結果、売上総利益率は2021年第4四半期の9%から4%に低下し、税引後利益は60億ドンという控えめな水準にとどまりました（一部は引当金計上の影響によるものです）。しかし、2022年通期の全体的な業績は、コロナ禍後の経済正常化に伴い、税引後利益が72億9,000万ドンとなり、前年同期比37%増と、2021年よりも良好でした。 さらに、2022年第4四半期の販売費及び一般管理費は、2021年第4四半期の2億1,000万ドンと比較して4倍に増加し、8億2,000万ドンに達しました。2022年通期も同様で、2021年の8億2,000万ドンに対し、33億ドンとなりました。主な原因は、24億ドンの売掛金引当金にあります。これは、NT2と電力売買会社（EPTC）が、2012年7月6日に締結された電力売買契約第07/2012/HĐ-NMĐ-NT2号における一部の生産量に関連する決済価格について合意に至っていないものです。 加えて、2022年通期の金融費用は、支払利息が前年同期比25%減少し、2021年の2億7,000万ドンと比較して融資保険項目がなかったため、3億4,000万ドン減少し、前年同期比65%減となりました。 2022年末には、売掛金が71億2,000万ドンに急増し、前年同期比32%増となり、流動資産の66%に相当しました。加えて、2022年の純負債は、2021年の21億ドンから63億1,000万ドンへと200%増加しました。しかし、これらは日常の事業活動のための短期債務に過ぎません。 コメント： 以前の当社の予想通り、ラニーニャ現象は2022年半ばではなく2023年初頭まで続くと予測されており（2022年初頭の以前の予測と比較して）、水力発電からの供給量が増加し、火力発電セクターの低調な結果につながりました。しかし、最新の気象情報によると、エルニーニョ現象が2023年中に再び発生すると予測されており、競争優位性は火力発電セクターに傾くと考えられます。特にNT2は、ドンナイ省ニョンチャックに位置し、南部主要経済圏の一つであり、多くの工業団地に囲まれています。 しかしながら、2022年12月にはPMI指数が46.4まで低下し続けている状況において、全体的な景気後退がエネルギー需要、特に工業団地からの需要に影響を与えることを懸念しております。さらに、原油価格は2022年末にかけて下落トレンドの反転を示しています。これは、長期的に企業の売上総利益率に悪影響を与えるでしょう。加えて、NT2のほぼ主要顧客であるEVNは、2022年に30兆ドンを超える赤字を計上すると予測されています。これはEVNの流動性に影響を与え、NT2の売掛金および引当金への圧力増加につながる可能性があります。この影響は、2022年第4四半期の財務諸表にすでに一部反映されています。

テクニカル要因: • 1月16日～1月19日の取引週とテト後の取引日である1月27日において、VN指数が連続して強いレジスタンスを突破したことで、市場は取引において著しい成長を遂げました。これにより、VN指数は1,060～1,080ポイントのレジスタンスを突破し、その後、旧高値圏である1,100ポイントのレジスタンスも突破しました。レジスタンスを明確かつ強力に突破し、複数セッションにわたって維持された動きは、VN指数のブレイクアウトが短期的には信頼できるものであることを示しています。 • 今週の取引の流動性は、前週と比較してわずかに増加し、改善が見られました。しかし、平均レベルを維持しており、20日間の出来高平均を下回る水準にあるため、引き続き注意が必要です。 •  RSI (14)が70の閾値を超えて上昇し、買われすぎの領域に達している一方で、VN指数は1,150～1,200ポイントの強いレジスタンスゾーンに近づいています。これは、価格の強いレジスタンス、EMA 200移動平均線、2022年4月の高値からのフィボナッチリトレースメント50%水準といった複数のテクニカル要因が合流する地点であるため、調整リスクは依然として残っています。 このように、VN指数は1月30日～2月3日の新週も短期的な上昇トレンドを継続し、レジスタンスを突破する上昇の勢いを維持し、次のレジスタンスゾーンである1,150～1,200ポイントに向かって進んでいます。このゾーンはVN指数の非常に強いレジスタンスゾーンであるため、調整リスクは徐々に高まっています。また、RSI (14)も買われすぎの領域で推移しており、VN指数の上昇が目立った調整なしに延長されていることを示しています。したがって、市場全体に利益確定売り圧力が戻った場合、VN指数が1,080～1,100ポイントの領域に調整する可能性は依然としてあります。今週の変動範囲は1,080～1,200ポイントです。 VN指数のテクニカル指標:  • RSI (14)は買われすぎの領域まで急上昇し、上昇モメンタムは引き続き維持されています。 • MACD (12,26,9): 短期的な買いシグナルを発しており、MACD線とシグナル線の両方がゼロラインを上回っています。 VN指数の今週のレジスタンス、サポート、変動範囲: 投資ハイライト: – フーニュアン宝石・貴金属株式会社 (HOSE: PNJ): PNJは2022年の業績を発表し、純売上高は33兆8,760億ドン（前年比+73.3%）、税引後利益は1兆8,070億ドン（前年比+75.6%）を達成しました。2022年には、前年のパンデミックによる多大な影響を受けた後、ほとんどの事業セグメントで高い2桁成長を記録しました。その中でも、同社の売上高の61.2%を占める小売セグメントは、前年比79.7%の成長を遂げました。2023年もPNJは成長を記録すると予想されますが、前年の高いベースと、消費者購買力を低下させる可能性のある不利な経済見通しにより、成長ペースは鈍化するでしょう。少なくとも2023年上半期はそうであり、その程度は消費者セグメントによって異なる可能性があります。その中でも、第1四半期は、テト、財神の日、国際女性デー、バレンタインデーなど、PNJにとって多くの特別な販売機会がある繁忙期であるため、業績がより顕著になる傾向があります。

QTPの2022年第4四半期の売上高は22.62億ドンに達し、前年同期比（YoY）3%減となりました。一方、売上原価は前年同期比14%増加し、21.73億ドンを占めました。その結果、売上総利益はわずか8.9億ドンとなり、前年同期比79%減となりました。売上総利益率は4%に留まり、前年同期の18%から大幅に低下しました。主な原因は以下の通りです。 1. 3年連続で発生した異常気象のラニーニャ現象の影響を受け続けたため、発電量が減少したこと。降水量が増加し、水力発電所にとって有利な状況となり、環境保護に関連する問題から、水力発電が優先的に稼働されたためです。 2. これに加えて、主要な投入原材料である輸入石炭価格が年末にかけて再び上昇し、前年平均と比較して高水準を維持し続けたこと。具体的には、企業の売上原価構成において原材料費が前年同期比18%増加しました。 2022年第4四半期の支払利息は1.1億ドン減少し、前年同期比25%減となりました。一般管理費は15.7億ドン減少し、前年同期比79%減となりました。これは、2021年第4四半期に計上していた売掛金引当金が不要になったためです。一般管理費や支払利息など、多くの費用削減に努めたにもかかわらず、当社の税引後利益はわずか2.6億ドンに留まり、前年同期比86%減となりました。純利益率はわずか1%でした。 2022年第4四半期末時点の純負債は10.92億ドンでした。当社は2022年に10.63億ドンの借入金を返済しました。同様の事業環境が続けば、当社は2023年に債務を完済できる可能性があります。さらに、売掛金は4.66億ドン増加し、前年同期比23%増となりました。これは流動資産の69%を占めています。 コメント： 以前の予想通り、ラニーニャ現象は、2022年半ばまでではなく（2022年初頭の早期予測のように）、2023年初頭まで予想よりも長く続くと予測されており、これにより降水量が増加し、水力発電所からの発電量が増加しました。水力発電は、コストが低く環境に優しいという理由から火力発電よりも優先され、これが2022年第4四半期の火力発電グループの低調な業績の一因となりました。しかし、最新の気候予測によると、エルニーニョ現象が早期に回帰し、平年より降水量が多いサイクルが終了すると予想しており、これが火力発電所の競争力に一定の優位性をもたらすと考えております。特にQTPは、北部の4つの主要経済圏に位置しており、周囲には多くの工業団地があります。 しかしながら、経済全体の減速が工業団地からの電力需要に影響を与えることを懸念しております。2022年12月のPMIが46.4にまで低下し続けている状況です。さらに、投入石炭価格は依然として明確な下落傾向を示しておらず、高水準で推移しております。これは引き続き企業の売上総利益率に影響を与えるでしょう。その上、QTPの発電所からのほぼ全量を買い取り、支払いを行っているEVNは、最新の発表によると、2022年には30兆ドンを超える大幅な損失を計上する可能性があります。これはEVNの支払い能力に影響を与え、QTPの2022年第4四半期報告書に一部反映されている売掛金への圧力を高めることになります。

PPCの2022年第4四半期の売上高は15億7,600万ドンに達し、+202%の前年同期比（svck）増加となりました。一方、売上原価（COGS）は前年同期比+125%増の14億9,400万ドンにとどまり、売上総利益は8,200万ドンとなりました。これは、2021年第4四半期の1億4,300万ドンの損失から2億2,500万ドンの増加です。同社が原価を上回る事業を行うことができたのは、以下の理由によります。 1. 販売価格と生産量の増加。具体的には、2022年第4四半期の生産量は8億2,900万kWhで、2021年第4四半期の3億4,200万kWhと比較して前年同期比+142%増加しました。 2. 固定資産の修繕費や外部委託費などのその他の費用が、5億4,300万ドンから3億6,100万ドンに減少し、前年同期比-34%となりました。 その結果、2022年第4四半期の税引後利益は6,900万ドンに達し、前年同期の700万ドンの損失と比較して黒字転換しました。 さらに、2021年には売上総利益が2億3,400万ドンと赤字であったにもかかわらず、PPCは金融収益4億5,200万ドン（主に配当金3億8,200万ドンと預金利息7,000万ドン）により、2億1,300万ドンの純利益を計上しました。しかし、2022年には金融収益が前年同期比-35%減の2億9,500万ドンにまで落ち込みました。その理由は以下の通りです。 1. 現金および短期投資が大幅に減少したため（その大半は銀行預金です）。 2. 受取配当金が減少したため。 a. PPCの投資ポートフォリオは主にNhiệt điện Quảng Ninh（QTP）とNhiệt điện Hải Phòng（HND）に集中しているため。 b. ラニーニャ現象が予想より長期化し、年間平均を上回る降水量をもたらしたため、水力発電は恩恵を受けましたが、火力発電セクター全体の利益は減少しました。 注目すべきは、2022年末の売掛金が2021年の5億9,700万ドンから18億5,100万ドンへと大幅に増加し、前年同期比+210%となったことです。これは12億5,400万ドンの増加に相当します。その代わりに、同社の現金および短期投資は9億9,200万ドンと大幅に減少し、前年同期比-87%となりました。 コメント： 全体として、火力発電セクターは、ラニーニャ現象の影響と、石炭、ガス、石油を含む化石燃料の投入価格高騰により、2022年第4四半期にはあまり芳しくない業績を発表しました。しかし、最新の気象情報によると、ラニーニャ現象は2023年初頭に早期に終息し、エルニーニョ現象に移行することで、火力発電にとって有利な条件が生まれるとされています。しかし、投入価格の高騰が長期化する可能性が、天候による好条件を相殺することを懸念しています。 EVNは2022年に3兆ドン以上の損失見込みを報告しており、PPCにとってほぼ独占的な顧客です。これは、PPCの売掛金が急増したことと、EVNからの流動性低下が並行して発生した主な原因であると考えております。EVNの電気料金値上げ提案が承認されるか、原材料の投入価格が大幅に下落すれば、今後状況は改善されると期待しております。