アナリストレポート

テクニカル要因： • 現在の株価を支配するトレンドは、2022年半ばから現在まで続く中期的な下降トレンドです。短期的には、株価は徐々に狭い範囲で変動しており、新たな安値が連続して切り上がっていることから、現在の価格調整局面が近い将来、短期間で終了する可能性が高いことを示しています。 • 売買高は蓄積局面では減少したものの、最近の取引では改善傾向が見られ、1月31日の取引では出来高が急増しました。これは、低価格帯での資金流入の関心を示しています。 • 投資家は、DGC株式を58,000～61,000ドン/株の価格帯で積み立てることが推奨されます。中期的な利益確定は、78,000～81,000ドン/株のレジスタンスゾーンです。株価が大幅に下落し、54,000ドン/株を下回って引けた場合は損切りします。 • サポート : 54,000 • レジスタンス1:  64,000 – 66,000 • レジスタンス2: 78,000 – 81,000 テクニカル指標： • RSI (14)  は2022年12月初旬から現在まで売られすぎ水準を上回り、維持しており、価格の勢いは徐々に強化されています。50の平均を上回ると、上昇モメンタムが維持されます。 • MACD (12,26,9):  史上最低水準から上昇しており、これは、短中期的な大幅な価格下落リスクが限定的であることを示しています。MACDラインとシグナルラインのクロスにより、短期的な買いシグナルが出ています。 投資判断：  61,000ドンから78,000ドン/株の範囲での中期的なスイングトレード。 • 買い: 58,000 – 61,000の価格帯 • 損切り水準: DGCが大幅に下落し、54,000を下回って引けた場合...

テクニカル要因： • 1月30日から2月3日までの取引週において、VN指数は週初に1,100ポイントのレジスタンスを突破したものの、週半ばから大きな利益確定売り圧力にさらされました。大きな売り圧力により、VN指数は30ポイント以上急落し、すぐに1,100ポイントの水準を割り込み、より強固なサポートである1,060～1,080ポイントで一時的に下落が止まりました。したがって、先週の動きから、VN指数は1,100ポイントのレジスタンス突破に失敗し、上昇トレンドを固めるためにより強固なサポートへの調整が必要であることが示されました。 • 取引週の出来高は、20日移動平均出来高を上回るセッションが複数あり、1セッションあたり6億5,000万株を超えたため、前週と比較して増加しました。売り圧力が支配的な状況において、出来高が突出したセッションは、売り圧力のリスクが依然として非常に強いことを示しています。 • RSI（14）が70を超えて上昇し、売られすぎの領域に近づいている一方で、VN指数が1,150～1,200ポイントの強いレジスタンス領域に接近しているため、調整リスクは依然として残っており、これが先週の調整圧力の出現につながりました。調整圧力が1,060～1,080ポイントのサポートで一時停止しているため、VN指数はRSI（14）が50～60の領域に戻り、上昇トレンドを固めるために、もみ合いを続ける可能性が高いです。 したがって、VN指数は2月6日から2月10日までの新週を、現在の1,060～1,080ポイントのサポートで停止する短期調整局面で開始します。調整リスクは依然として存在しますが、現在の調整局面では、資金の流れが安定しているため、強い投げ売りの兆候は見られません。したがって、現在の調整局面が完了すれば、VN指数の短期的な上昇トレンドが強化されるでしょう。今週の変動範囲は、1,000ポイントのサポートから旧高値である1,120ポイント付近のレジスタンスまでと予想されます。 VN指数のテクニカル指標： • RSI（14）は売られすぎの領域から低下し、50～60の中間領域へ向かう可能性 • MACD（12,26,9）：クロスが出現し、短期的な調整シグナルを示唆 VN指数の今週のレジスタンス、サポート、変動範囲： 投資のハイライト： – PC1グループ株式会社（HOSE: PC1）：世界的な共通の傾向として、温室効果ガスの排出削減と地球温暖化の進行を遅らせるという目標に向けて、再生可能エネルギーの開発が強く推進されている状況において、過去数年間で多くの再生可能エネルギー（NLTT）プロジェクトが開発を奨励されてきました。特に、2023年初めに正式に承認された再生可能エネルギーの新しい価格メカニズムは、太陽光発電よりもはるかに高い価格で風力発電に多くの優遇措置を与えています。さらに、電力マスタープラン8（QHĐ8）も、再生可能エネルギー、特に風力発電の開発を優先する方向性を示しています。 – PC1は、電力インフラ建設分野、特に再生可能エネルギープロジェクトと送電網システムにおいて主導的な上場企業です。2021年には、PC1はFIT価格の期限内に多くの風力発電プロジェクトを完了し、全国でCODされた合計600MWのうち、総設備容量120MWを占め、20%の市場シェアを獲得しました。最新のQHĐ8草案によると、電源および送電網システムへの年間平均支出額は245兆ドンです。したがって、電力マスタープラン8が正式に承認されるのを待つ間、電力インフラ建設分野における先駆者としての優位性により、PC1の発展の見通しは非常に大きいと言えます。

REEの2022年第4四半期連結売上高は3兆700億ドンに達し、前年同期比（svck）+62%となりました。そのうち売上原価は1兆7,190億ドンで+66% svck、これにより売上総利益は1兆3,510億ドンで+57% svckとなりました。売上原価が売上高よりも速いペースで増加し、売上総利益と売上総利益率が低下したのは、M&E事業部門の売上高が大幅に増加したためです（2022年第4四半期は1兆1,590億ドン、+133% svck）。この事業部門は、エネルギーや不動産といった他の事業部門と比較して売上総利益率がはるかに低いためです。 一方、2022年の連結売上高は9兆3,720億ドンで+61% svck、売上原価は5兆560億ドンで+44% svckとなり、その結果、売上総利益は4兆3,160億ドンで+87% svckの成長を達成しました。これは主に、2021年第4四半期から稼働を開始したトゥオンコントゥム水力発電所 – VSHと、フーラック2、ロイハイ2、チャービンV1-3の3つの風力発電所を含む新規再生可能エネルギー（NLTT）プロジェクトによるものです。より具体的には、2022年のエネルギー事業部門からの売上高は5兆3,640億ドンで+81% svck、2022年第4四半期単独の売上高は1兆5,570億ドンで+41% svckでした。さらに、ラニーニャ現象により年間平均を大幅に上回る降水量があり、REEのポートフォリオにおける水力発電には概ね有利に働きました。しかし、NLTTプロジェクトの開発には固定費と管理費の増加が伴い、2022年第4四半期には前年同期比でほぼ倍増し3,040億ドンとなりました（2022年累計：5,800億ドン、+57% svck）。 2022年第4四半期の金融収益はわずか590億ドンで-76% svck、2022年累計では2,030億ドンで-56% svckでした。これは一部、ベトナムインフラ不動産株式会社（VIVD）への1,900億ドンの投資撤退によるものです。この数字は、2021年第4四半期の不動産事業部門の税引後利益が2,950億ドンであったのに対し、2022年第4四半期は1,160億ドンであったことにも反映されています。これにより、2022年の不動産事業部門の税引後利益は-8% svck減少し、5,790億ドンとなりました。この一過性の項目を除外した場合、2022年の不動産事業部門の税引後利益は+32% svck増加することになります。また、2022年の金融費用は2,360億ドン増加し9,430億ドンとなりましたが、これは主にグループの再生可能エネルギープロジェクトへの資金調達のための純負債増加による支払利息の増加によるものです。 さらに、REEの水事業部門は売上高1,540億ドンで+67% svck、税引後利益3,390億ドンで+24% svckを達成しました。これは経済の正常化に基づき、多くの生産・事業活動が再開されたことによるものです。 その一方で、REEの2022年の現金は前年同期比-37%減少し1兆1,510億ドンとなりました。一方、短期金融投資は2021年と比較してほぼ倍増し、そのうち証券投資は7,380億ドン増加しました。これはベトナム国際銀行（VIB）の株式3,880万株への投資であり、平均価格は19,000ドン/株に相当します。2023年2月1日のVIBの終値23,600ドンを参考にすると、REEは税金および手数料控除前の暫定利益として1,780億ドンを計上しています。 コメント： REEは2022年に良好な業績を達成しましたが、これは3年連続で発生したラニーニャ現象と、新たに稼働を開始した再生可能エネルギー発電機が一部貢献しています。当社は現在、新規再生可能エネルギー投資プロジェクトに関する追加情報を受け取っていません。したがって、2023年のグループ全体の成長予測は、以下の理由により2022年ほど顕著ではないでしょう。 1. ラニーニャ現象は終わり、エルニーニョ現象に移行しており、水力発電よりも火力発電に有利です。 2. M&E分野を除き、2022年の成長を支える新規有望プロジェクトが不足しています。 3. 最後に、政府による公共投資資金の支出が加速されること、およびREEの信頼性と大規模な事業規模により、同社が多くの魅力的な契約を成功裏に落札できることから、2023年にはM&E分野がREEの投資ポートフォリオにおける主力となると期待しています。例えば、タンソンニャット空港第3ターミナルの拡張やロンタイン空港などが挙げられます。 Etown 6オフィスビルプロジェクトは予定通り進行しており、2023年第4四半期に賃貸を開始する予定です。これは2024年にREEが力強い成長を継続するための重要な要素となると予測しています。

POWの2022年第4四半期の売上高は7兆6,690億ドンに達し、前年同期比113%増（svck）でした。そのうち売上原価は6兆5,610億ドンで、前年同期比67%増でした。粗利益は1兆1,080億ドンに達し、前年同期の3,290億ドンの損失と比較して黒字となりました。同社が前年同期の損失から黒字へと転換し、原価ベースで事業を成功させることができたのは、以下の理由によります。 1. 経済が正常化し、パンデミック後の生産活動が再開されたことにより、電力消費量が増加しました。具体的には、グループ傘下の火力発電所はそれぞれ前年同期比で生産量を増加させました。カマウ1&2（CM1&2）、ニョンチャック1（NT1）、ブンアン1（VA1）発電所は、2022年第4四半期にそれぞれ13億1,500万kWh、4億1,400万kWh、8億4,000万kWhを供給し、2021年第4四半期の6億5,100万kWh、1,400万kWh、5億9,700万kWhから増加しました。 2. 水力発電は、化石燃料に依存しないため、火力発電と比較して変動費が低く、ラニーニャ現象の影響も相まって、POWがフアナーとダクドリンの2つの水力発電所を所有していることにより、POWのポートフォリオにおける運営コストが削減されました。詳細には、2022年第4四半期には、フアナーとダクドリンは4億3,400万kWhを供給し、前年同期比32%増となりました。2022年の累積生産量は15億kWhを超え、前年同期比31%増となり、売上高1兆9,000億ドン、粗利益1兆1,720億ドンに貢献し、それぞれグループ全体の7%と31%を占めました。 しかし、2022年のグループ全体の生産量は141億kWhにとどまり、前年の144億kWhをわずかに下回りました。これは、火力発電所での大規模なメンテナンス期間と、世界的な炭素排出量削減の取り組みの中で再生可能エネルギーの最大限の活用が優先されたことによるラニーニャ現象の影響が組み合わさったためです。しかし、2022年の売上高は28兆2,350億ドンに達し、前年比15%増となりました。売上原価は前年同期比11%増の24兆4,680億ドンに増加しましたが、これは主に前述の好天候条件によるもので、粗利益は3兆7,670億ドン、前年同期比48%増となりました。 さらに、2022年第4四半期の税引前利益（LNTT）は、4,200億ドンの一般管理費を差し引いた後、8,720億ドンに達し、前年同期比2625%増となりました。しかし、2021年第4四半期には、引当金戻入により3,950億ドンの管理費剰余金があり、これにより税引前利益は320億ドンの黒字となりました。2022年通期の一般管理費は1兆1,240億ドンで、2021年に7,050億ドンの引当金戻入がなかったため、前年同期の8.6倍となりました。これにより、2022年の税引前利益は2兆5,650億ドンに達し、前年同期比10%増となりました。 さらに、顧客からの売掛金は2022年末に9兆7,780億ドンに増加し、前年同期比83%増となり、長期的な減少の後、2016年と同様の高水準に戻りました。その原因は、EVNが2022年に大幅な損失を計上し、現在のEVNの流動性および支払い能力に困難が生じていること、またEVNが主要顧客であるため、電力生産企業にも影響を与えていることにあると考えております。 コメント： ENSOの予測によると、3年連続のラニーニャ現象の後、2023年にエルニーニョ現象が再び発生する確率が急速に高まっているため、火力発電グループにとって困難な気象条件は徐々に緩和されると予測しております。したがって、これはPOWの各発電所での大規模メンテナンス後の安定した稼働と相まって、同社が2023年により良い業績を達成するための良い兆候となるでしょう。 しかしながら、景気低迷の見通しがグループ全体の利益を減少させる主要なリスクとなることを懸念しております。さらに、EVNが2023年も引き続き大幅な損失を計上すると予測されており、EVNの支払い能力に影響を与えるため、POWのキャッシュフローは売掛金の増加により引き続き悪影響を受ける可能性があると考えております。

PC1の2022年第4四半期連結売上高は2兆3,390億ドンに達し、前年同期比8%増となりました。内訳は、売上原価が1兆8,310億ドン（前年同期比5%増）、売上総利益が5,080億ドン（前年同期比24%増）で、これは建設事業とエネルギー事業からの貢献によるものです。 1. 建設事業の売上高は1兆4,520億ドンに達し、前年同期比34%増となりました。売上総利益率は13%で、前年同期比4%増となりました。主な原因は、COVID-19後の経済の正常化によるもので、グループ全体の売上高と売上総利益のそれぞれ62%と37%を占めています。 2. エネルギー事業は5,510億ドンの売上高に貢献し、前年同期比29%増となりました。これは、3つの新規風力発電プロジェクトと、ラニーニャ現象による平年を上回る降水量により、7つの発電所と169MWを含む既存の水力発電ポートフォリオに有利な条件がもたらされたためです。 一方で、PC1の2022年連結売上高は8兆3,330億ドンに達し、前年同期比15%減となりました。内訳は、売上原価が6兆7,350億ドン（前年同期比22%減）で、その結果、売上総利益は前年同期比38%増の1兆5,980億ドンとなりました。これは主に建設事業とエネルギー事業によるものです。 1. 建設事業の売上高は減少し、前年同期比28%減の4兆8,190億ドンに達しました。これは2021年の68%と比較して、売上構成の58%を占め、2021年の39%と比較して、グループ全体の売上総利益の32%を占めました。多くの企業が、2021年11月に終了したFIT（固定価格買取制度）による優遇価格政策の恩恵を受けるために、投資した風力発電プロジェクトの送電を完了させたいと考えていた状況において、PC1は電力インフラ建設分野における地位と評判から大きな恩恵を受け、2021年には非常に良好な結果を達成しました。 2. エネルギー事業も1兆7,950億ドンの売上高と9,760億ドンの売上総利益をもたらし、それぞれ前年同期比93%増、84%増となりました。これは前述と同様の理由によるものです。しかし、2022年の売上総利益率は54%で、前年同期比3%減となり、風力発電事業が水力発電よりも売上総利益率が低いため、前年比でわずかに低下しました。 さらに、金融収益は950億ドンで、前年同期比70%減となりました。これは、関連会社から子会社に移行したCTCP Khoáng sản Tấn Phátへの2,620億ドン相当の投資の再評価がなかったためです。金融費用については、同社は前年同期比113%増の7,650億ドンを計上しました。これは、インフレ抑制を目的としたFRBのタカ派的な政策によりUSD/VND為替レートが上昇したこと、および2021年に風力発電プロジェクトが稼働を開始したことで発生した金利費用が資本化されなくなったことによるものです。 さらに、同社の純負債は11兆9,600億ドンで、前年同期比32%増となりました。内訳は、短期負債が3兆3,230億ドン、長期債券が1兆1,790億ドン、長期負債が7兆1,050億ドンで、そのうち3兆1,950億ドンが米ドル建て（長期負債の45%を占める）です。 コメント： 全体として、当社はPC1のエネルギー事業は2023年に低調な結果となるだろうと予測しています。これは、エルニーニョ現象の影響により、降水量が平均を下回り、水力発電よりも火力発電に有利に働くためです。 第8次電力開発計画（QHD8）は、まだ正式に承認されていませんが、長期的な持続可能な経済の促進、生産力の向上、国家エネルギー安全保障の確保に焦点を当てます。また、2050年までにCOP26での排出量ゼロのコミットメント達成の一環として、再生可能エネルギー源を最大限に活用します。これは、大規模なプロジェクトと資本投資、特に送電網システムと再生可能エネルギーによって、電力建設および関連インフラ分野が推進される道を開くでしょう。その結果、PC1はこの分野における地位と規模により、大きな恩恵を受けるでしょう。

魅力的なバリュエーション 2022年のベトナム経済は世界的に際立っていました。世界の大部分が高インフレ、為替レートの変動、高エネルギー価格、中央銀行による金融引き締め策に直面する中、ベトナムは1997年以来最高のGDP成長率8.1%を達成しました。しかし、年末には鉱工業生産指数（IIP）、PMI、輸出が大幅に減少するなど、マイナスの影響が出始めました。10月から11月にかけては、大手不動産グループによる社債発行に関する調査の後、資本市場の流動性が枯渇し、経済に影響が及びました。2023年には、GDP目標が依然として6.5%と高く設定されているものの、生産、輸出/FDI、国内消費といった主要な柱はすべて弱まる兆候を見せています。2022年の消費者物価指数（CPI）は3.1%と妥当な水準に維持され、2023年のインフレも急激な数字にはならないと予想され、政府が公共支出を促進するための余地を生み出しています。公共投資を通じて経済に注入される資金は、システム全体の流動性問題を解決し、建設資材、ロジスティクス、工業団地などの一部の分野を促進する可能性があります。 VN指数は2022年に困難な年を迎えました。世界経済の不安定性により、世界のほとんどの国で金利が大幅に上昇したことや、一部の大企業の不正行為を排除するための汚職対策の取り組みが投資家心理に影響を与え、VN指数は2022年4月初旬のピーク1,520.0ポイントから、2022年11月中旬の最低911.9ポイントまで下落しました。これに伴い、2022年第4四半期には市場の流動性が大幅に減少し、2022年第1四半期の平均と比較して57.2%減少しました。流動性は2022年12月には1日あたり5兆5,000億ドンまで減少しました。一部企業の株価が急落し、ネガティブな市場心理と低い流動性が相まって、上場株式、主に不動産開発企業の強制売却の前提となりました。一部の銘柄では株価が65～67%も下落しました。市場が9.9倍という魅力的なバリュエーションで底を打ったとき、これは10年平均の14.7倍を大幅に下回る水準でしたが、外国人投資家は、年末のわずか2ヶ月間で26兆8,390億ドン（約11億米ドル）の純資金流入を伴ってベトナムに戻り始めました。 2023年に入り、当社はVN指数が1,217ポイントに達し、利益成長率12.8%、PER11.3倍になると推定しています。当社のベースシナリオは、以下の仮定に基づいています。1) 資産の質と純金利マージン（NIM）が安定的に維持されることによる銀行セクターの回復力、2) 2023年にはインフレが抑制されると予想しており、政府が公共投資を促進するためのより多くの余地が生まれることで、建設資材産業やロジスティクス、工業団地などの関連産業が促進されること。公共支出を通じて経済に注入される資金は、システム全体の流動性問題を解決し、特に製造業の企業が融資を受けやすくなるでしょう。国内外の経済状況には依然として多くの不確実性があり、2023年上半期にはベトナム経済が弱まる可能性がありますが、現在のバリュエーションが非常に魅力的であるため、ベトナム株式市場の状況は異なると考えており、これがさらなる海外資金の流入を呼び込むでしょう。2023年下半期の見通しがより明るくなるという期待から、当社は株式市場が経済の転換に先行し、2023年第1四半期末から第2四半期初めにかけて上昇トレンドを開始すると信じています。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。